國君固收 | 報告導讀：

CPI與PPI不同走勢組合下的貨幣政策取向。在CPI與PPI變動趨勢幾乎同步的組合下（同漲或同跌），貨幣政策並不糾結。當CPI與PPI背離時，貨幣政策表現則較為「矜持」。結合貨政執行報告的措辭微調，貨幣政策緊盯的通脹目標仍是以CPI為核心，但貨幣政策目標更趨多元化，尤其是兼顧資產價格、人民幣匯率、配合宏觀審慎等，從而CPI與PPI走勢難以簡單主導貨幣政策取向。

當CPI與PPI給出不同信號，債市如何反應？整體而言，當CPI與PPI給出不同信號，債市多跟隨CPI走勢。其中，既有投資者思維慣性的影響（CPI主導貨政為長期以來共識），工業品長期處於通縮區間強化了這樣的思維慣性。這也是16年四季度導致債市暴跌的主要原因，市場對PPI通脹的認知不足，當然直接觸發因素還是貨幣政策的轉向。

未來半年，PPI與CPI變動更加趨同。結合翹尾以及季節性，測算10-12月份PPI同比增速分別為-0.9%、-0.5%和0.2%。而按照以上估計，2020Q1，PPI同比增速預計沖高回落，1-2月份仍有機率維持正增。總體而言，未來半年PPI增速與CPI增速變動可能更加趨同，但由於CPI同比增速較高，預計兩者剪刀差仍將小幅走闊。

總體而言，2013年以來貨幣政策的目標多元化，當前對實體經濟實現寬信用，財政發力，更注重逆周期調節等都需要貨幣政策進行配合，貨幣政策從18年的「以我為主」到19年進行「適應性」操作，但維穩的訴求不變。預計到2020年二季度，通脹峰值過去，疊加地產投資轉弱的風險增大，貨幣政策顯性寬鬆空間或將再度開啟。

債市策略層面，維持對債市中期維度的謹慎判斷，如果後續債市出現修復性行情，建議投資者進一步降低組合久期倉位。

引言

上周五國內市場遭遇股債商品「三殺」：一方面，股債雙殺的背後反映的是，高通脹啟動後，疊加經濟持續疲弱，投資者對於滯脹環境和貨幣收緊的擔心；另一方面，商品特別是工業品整體下跌，又反映了豬通脹的結構性特徵，即「拿掉豬後全是通縮」。

從公布的數據來看，CPI同比觸及3%，PPI增速下滑至-1.2%，表現出食品通脹與工業品通縮格局。經濟數據方面，三季度實際GDP同比增速略低於市場預期，錄得6.0%，工業走強、消費與投資基本符合預期。

從市場表現來看，似乎又上演「半杯水」行情，因看空經濟股市下跌，因看高通脹債市走弱，商品中黑色系跌幅明顯。從經驗來看，這樣矛盾的行情勢必不可持續。下文將從貨幣政策如何應對CPI與PPI走勢分歧入手，對未來半年兩者走勢進行預測，並給出債市方向的基本判斷。

1. CPI與PPI不同走勢組合下的貨幣政策取向

1.1. 2012年以前，CPI與PPI同步，貨幣政策不糾結

1996年至2012年，以CPI同比以及PPI同比為觀測對象，我國食品與工業品均經歷過通縮與通脹階段。若以CPI為主要測度，通過觀測CPI的區間高低點，則這段歷史區間內共可劃分為9個階段。

總體而言，PPI同比增速波動幅度大於CPI，但兩者波動趨勢基本一致。在2001年以前，PPI見頂/底通常領先於CPI，但之後與CPI幾乎同步見頂/底。

例外情況為2008年，工業品在油價助推下持續走強（布油從2007年8月的70美元/桶飆漲至2008年7月的140美元/桶），而CPI受到貨幣收緊影響先行見頂回落（後文具體闡述）。

1996年10月至1999年5月，歷時32個月。CPI通縮，區間CPI高/低點分別為7.0%和-2.2%；PPI同比增速高點為0.47%（1997.03），滯後於CPI見頂5個月，低點為-5.68%（1998.11），領先於CPI見底6個月。

1999年6月至2001年5月，歷時24個月。CPI通脹，區間CPI高點為1.7%，PPI同比增速高點為4.5%（2000.07），領先於CPI見頂10個月。

2001年6月至2002年5月，歷時12個月。CPI通縮，區間CPI低點為-1.1%，PPI同比增速低點為-4.2%（2002.02），領先於CPI見底3個月。

2002年6月至2004年8月，歷時27個月。CPI通脹，區間CPI高點為5.3%；PPI同比增速高點為8.4%（2004.10），滯後於CPI見頂2個月。（值得注意的是，這段區間內，PPI走出兩波主升浪，2002.06~2003.03以及2003.04~2004.10。）

2004年9月至2006年3月，歷時19個月。CPI通縮，區間CPI低點為0.8%，PPI同比增速低點為1.87%（2006.04），滯後於CPI見底1個月。

2006年4月至2008年2月，歷時23個月。CPI通脹，區間CPI高點為8.7%；PPI同比增速高點為10.06%（2008.8），滯後於CPI見頂6個月。

2008年3月至2009年7月，歷時17個月。CPI通縮，區間CPI低點為-1.8%，PPI同比增速低點為-8.2%（2009.07），與CPI同步見底。

2009年8月至2011年7月，歷時24個月。CPI通脹，區間CPI高點為6.45%；PPI同比增速高點為7.54%（2011.07），與CPI同步見頂。

2011年8月至2012年10月，歷時15個月。CPI通縮，區間CPI低點為1.7%，PPI同比增速低點為-3.55%（2012.09），滯後於CPI見底1個月。

在CPI與PPI變動趨勢幾乎同步的組合下（同漲或同跌），貨幣政策並不糾結。

1996年至2002年2月21日經歷了一輪寬鬆周期，期間存款基準利率從5.67%下調至1.98%，貸款基準從9.36%下調至5.49%；法定存款準備金率從8%下調200bp至6.0%。

這段期間，物價指數經歷了兩個波段。且結合上文分析，第二個波段起始點於1999年6月（CPI），或1998年12月（PPI）。而貨幣寬鬆政策最密集出台集中在1998年，也就是說PPI見底回升後貨幣寬鬆的節奏放緩；但CPI復甦較為乏力（遲遲未能突破2%）推動進一步寬鬆政策的出台。

以2003年9月21日上調法定準備金率為起始，貨幣政策轉為緊縮。到2007年12月21日最後一次加息，2008年6月25日最後一次加准。期間存款基準利率上調至4.14%，貸款基準上調至7.56%；法定存款準備金率上調17.5%。

這段期間，物價指數經歷了三個波段。在2004年6月至9月，CPI同比增速攀升至5%以上，PPI同比最高達到8.4%，但2004年僅調升存貸款基準1次，準備金率1次。原因可能為，期間PPI又一次從高點下滑（2003.03~2003.10，4.6%~1.2%），而期間CPI並未顯著突破2%的溫和閾值。因此，在其後很長一段時間之內，持續通縮陰影使得市場以及政策對通脹的回升反應較為猶豫。

在第二次面臨CPI與PPI雙通脹共振的情形下，貨幣政策反應較為迅速，2006年7月5日上調法定存款準備金率，8月19日再度上調存貸款基準利率。2007年則是緊縮政策最密集出台時期。

從最後一次緊縮的時間點來看，當CPI同比增長放緩，暫緩加息，當PPI同比增速放緩，則暫緩加准。最後一次加息是2007年12月21日（此前CPI連續5個月維持在6-7%，相對平穩波動），最後一次加准發生在2008年6月25日（此前PPI連續3個月維持在8-9%區間，相對平穩波動）。

這一輪貨幣政策寬鬆反應略為滯後，且很快轉為收緊。

2008年9月25日調降準備金率100bp至16.5%（針對中小金融機構），2008年10月9日調降存貸款基準利率分別至2.25%和5.40%。對標CPI與PPI見頂，2008年2月CPI見頂於8.7%，2008年8月PPI見頂於10.03%，貨幣政策分別滯後7個月和2個月。

2010年1月18日調升準備金率50bp至14.0%（中小型）和16.0%（大型），同年10月20日調升基準利率分別至2.5%和5.6%。2012年10月CPI見底於1.7%，同年9月PPI同比見底於-3.55%，貨幣政策相較於CPI和PPI分別領先9個月和10個月。

結合上文，2008年至2011年，CPI與PPI幾乎同步見頂/底，貨幣政策取向並不糾結。但由於經歷過一輪經濟過熱風險，總體表現為更傾向於暫緩寬鬆與提前收緊。

小結：在CPI與PPI變動趨勢幾乎同步的組合下（同漲或同跌），貨幣政策並不糾結。更細化而言，通過復盤可總結以下結論：

若CPI或PPI其中之一提前見底回升，則會壓制貨幣寬鬆節奏，但另一指標遲遲難以回暖則會使得貨幣寬鬆延續；

價格型工具的動用更針對CPI，而數量型工具的動用則更多針對PPI；

若CPI與PPI並未走出明顯分歧，則貨幣政策可能受到過去較長時間物價水平趨勢影響，從而更傾向於滯後採取對應的貨幣政策操作。

1.2. 2013年以來，CPI與PPI時有背離，貨幣政策面臨選擇

2013年以來，從增速變化來看，CPI與PPI走勢時有背離：

2013年10月至2014年4月，CPI高點快速向下跌破3%和2%關口，高/低點分別為3.21%和1.80%；而這段期間，PPI同比相對平穩，維持在[-2%，-1%]區間。從增速對比來看，表現為CPI從通脹進入通縮+PPI維持通縮的組合。

2015年8月至2017年2月，供給側改革後，PPI同比從低點-5.92%逐步回升，最高探至7.8%；而這段期間，CPI通脹相對平穩，若考慮到2017年2-3月，CPI同比增速僅為0.8-0.9%，那麼可以理解為CPI與PPI走勢產生明顯背離。

2017年2月至2018年2月，CPI同比增速波動中回升，PPI同比增速則先後跌破4個整數位，最低下探至3.7%。從增速對比來看，表現為CPI與PPI的前期背離開始收斂。

2019年2月至今，CPI同比增速從1.5%上升至3.0%，觸及貨幣政策敏感位置，而PPI同比則再度進入通縮，已經連續3個月落於負值區間。

總結來看，2013年以來，CPI與PPI的背離組合可以總結為（按時間順序），CPI通縮+PPI平穩，CPI平穩+PPI通脹，CPI通脹+PPI通縮。

從常規貨幣工具的動用來看，當CPI與PPI相對增速變化發生背離時，貨幣政策表現較為「矜持」。在最近的背離中，貨幣政策相對寬鬆，只是寬鬆程度不及市場預期，原因有以下幾點：

首先，CPI同比並未持續突破常規政策底限3%（月度波動多由極端天氣導致的食品供給問題驅動），伴隨核心CPI維持平穩，經濟增速穩中趨緩，貨幣政策並無收緊必要。

其次，通縮/通脹更多表現為結構性，難以簡單進行定義。比如，在16Q4貨政報告專欄3「工業生產者出廠價格指數（PPI）及其變化」中，央行指出，2012-2015年期間，「在PPI持續下行和負值區間運行階段，市場曾出現關於通縮風險的擔憂」，但央行認為這種物價變化存在複雜的結構性特徵，「CPI漲幅一直保持正增長」，「若再觀察房價變化，情況就更複雜分化」。

此外，貨幣政策目標還盯住經濟增長，因此在2015年以及2018年經濟下行壓力增大之時，貨幣政策較為寬鬆；前者為一輪較為典型的寬鬆周期，央行多次調降基準利率和法定準備金率，而後者則為一輪非典型寬鬆周期，基準利率並未動用而僅連續下調準備金率。

在2019年以來的背離中，考慮到降准操作繼續，LPR改革一定程度上引導貸款利率下行（至少目的如此），只是寬鬆程度不及預期，也是符合對歷史回溯的認識，即當CPI或PPI任一發出走強信號的時候，即使因為經濟下行壓力仍需維持貨幣寬鬆，但貨幣政策也存在一定掣肘。

1.3. 貨幣政策盯CPI為主，但CPI與PPI走勢難以簡單主導政策取向

除了從實際操作回顧貨幣政策，央行季度的貨政執行報告也會就通脹表現、存在的問題，以及貨幣政策如何應對進行相關分析。表格中回顧了以上四個背離階段，央行對以上問題的表述。

從措辭調整來看，貨幣政策緊盯的通脹目標仍是以CPI為核心，但貨幣政策目標更趨多元化，尤其是兼顧資產價格、人民幣匯率、配合宏觀審慎等。比如，貨政報告提及「房地產價格還在上升」。

在措施部分，央行也多次提及「結構化特徵」、「區別對待」等，但更多用「持續監測」、「給與關注」等進行應對。

針對時點性/事件性衝擊，比如「洪澇災害也可能對農產品價格造成一定衝擊」、「貿易摩擦還可能對不同部門的物價指數產生不同影響」、「消費物價的翹尾因素也比上年高」，也多以「關注」或「監測」進行應對。

結合10月15日（上周二）召開的金融統計數據新聞發布會，孫國峰稱「CPI、核心CPI、PPI，還有GDP的縮減指數」，「從央行的貨幣政策角度來看當然所有的指標都要重點關注，我想其中對於涉及到國計民生的，從國際上來看關注最多的還是CPI指標」，另一個方面「還要關注物價走勢的動態變化」。

總體而言，就通脹目標來說，CPI是最為核心的物價指數。但若發生顯著背離，比如PPI快速進入深度通縮區間，應對上堅持「區別對待、抓住重點、多措並舉、統籌兼顧」，而針對來自「需求面的快速收縮」，「貨幣政策給予必要的逆周期調節」（來自於16Q4貨政報告專欄3）。

2. 當CPI與PPI給出不同信號，債市如何反應？

整體而言，當CPI與PPI給出不同信號，債市多跟隨CPI走勢。其中，既有投資者思維慣性的影響（CPI主導貨幣政策為長期以來共識），而工業品長期處於通縮區間則強化了這樣的思維慣性。這也是16年四季度導致債市暴跌的主要原因，對PPI通脹的認知不足，當然直接觸發因素還是貨幣政策的轉向。

具體來說：

2013年10月至2014年4月，CPI從通脹進入通縮+PPI維持通縮。

貨幣政策和資金面：進入「錢荒」後的維穩階段，央行操作由從緊向常態化過渡。但市場流動性維持偏緊態勢，R007周均值中樞不斷抬升，在跨年之際最高上行至6.3%左右。到2014年初，市場對央行逆回購操作更加關注，彼時央行時有進行進行正回購操作，但實際流動性緊張大為緩和，亮相疊加導致市場預期較為混亂。

長端利率：2013年11月20日，10年國債利率創下階段高點於4.72%，其後伴隨著流動性逐步轉為寬鬆而有所修復。至2014年初，CPI同比回落，工業增加值累計同比跌破9%，長端利率進入加速下行階段。

2015年8月至2017年2月，CPI通脹相對平穩+PPI快速回升。

貨幣政策和資金面：這段歷史區間，貨幣政策整理經歷了從寬鬆-邊際收緊-緊縮的三個階段。2015年8月至2016年3月，存貸款基準利率分別調降50bp至1.5%和4.75%，法定準備金率調降100bp至15.0%（中小，大型機構為17.0%）。進入2016年，貨幣政策寬鬆程度遲遲不及預期，但主流觀點認為仍有降准/降息落地。至2016年四季度貨幣政策轉為收緊，從上調OMO操作利率開始，R007波動中樞也有所抬升。

長端利率：總體而言，債市經歷了牛尾的餘韻，並在多重利空之下暴跌。2015年末至2016年三季度，債市處於加長版牛市的後半程，或可稱為牛市尾聲，期間因經濟「L」型、英國脫歐、資產荒等因素，利率在僵持後突破前低，PPI的持續回升並未引起過多重視。直至2016年四季度，貨幣政策轉向，外部特朗普當選引起全球再通脹交易，微觀層面國海「代持」事件爆發，國內債市暴跌。事後來看，16年四季度名義GDP已經顯著回升，是導致貨政「敢於」轉向的核心原因，只是市場對此預期並不充分。

2017年2月至2018年2月，CPI同比增速波動中回升，PPI大幅回落。

貨幣政策和資金面：配合嚴監管，貨幣政策維持偏緊基調。雖然並未調整存貸款基準利率，但2013年開始創新的各類補充貨幣工具開始大行其道。2017年1月上調主要期限MLF利率10bp（1年期調整至3.1%），春節後（2月3日），上調逆回購利率10bp（7天期限調至2.35%）。到2018年2月，央行共上調MLF利率3次至3.25%，上調7天逆回購利率3次至2.5%，一定程度上也是為應對美聯儲加息。

長端利率：貨幣政策收緊的引導，伴隨著基本面維持韌性（實際GDP同比在6.7-6.8%維持，工業增加值累計同比中樞為6.7%左右，固投累計同比增速中樞8%左右）。這段期間，債市走熊，10年國債利率從低點的3.3%左右最高上探至3.96%。值得注意的是，若從觀測的角度，這段期間，長端利率更多跟隨CPI走勢，但事實上貨幣政策收緊、宏觀審慎（嚴監管），疊加維持韌性是債市走熊的核心原因。

3. 未來半年，PPI與CPI變動更加趨同

展望未來半年，PPI同比或邊際好轉，與CPI變動更加趨同。2019年10-12月，PPI同比的翹尾因素分別為-1.2%、-1.0%和0%，拖累作用逐步減輕，而9月份PPI環比增速已經轉正為0.1%。結合翹尾以及季節性，測算10-12月份PPI同比增速分別為-0.9%、-0.5%和0.2%。

按照以上估計，2020Q1，PPI同比增速預計沖高回落，1-2月份仍有機率維持正增。結合此前報告關於CPI通脹的預期，即便不考慮油價的波動，因豬肉價格持續上漲，CPI同比年內逐步回升，2020年春節前後創出峰值在3.5-4.0%區間，二季度開始回落。總體而言，未來半年PPI增速與CPI增速變動可能更加趨同，但由於CPI同比增速較高，預計兩者剪刀差仍將小幅走闊。

貨幣政策顯性寬鬆空間受到限制，通脹與經濟的雙回落需要一定時間等待。從測算結果來看，未來半年有一定機率PPI同比邊際好轉，與CPI增速變化趨同，從而改變當前CPI通脹+PPI通縮的矛盾境況。結合上文對貨幣政策的回顧，較為明確的是，當CPI與PPI出現背離時，通常貨幣政策還會維持慣性，但顯性空間面臨掣肘；而當CPI與PPI變化給出同樣的信號（當前為回升），貨幣政策顯性寬鬆的空間面臨的掣肘則更大。

總體而言，2013年以來貨幣政策的目標多元化，當前對實體經濟實現寬信用，財政發力，更注重逆周期調節等都需要貨幣政策進行配合，貨幣政策從18年的「以我為主」到19年進行「適應性」操作，但維穩的訴求不變。預計到2020年二季度，通脹峰值過去，疊加地產投資轉弱的風險增大，貨幣政策顯性寬鬆空間或將再度開啟。

債市策略層面，維持對債市中期維度的謹慎判斷，如果後續債市出現修復性行情，建議投資者進一步降低組合久期倉位。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research