紅與黑｜金融控股公司的升落浮沉

國君固收 · 信用周報| 報告導讀：

什麼是金融控股公司？依法設立的對兩個或兩個以上不同類型金融機構擁有實質控制權，自身僅開展股權投資管理、不直接從事商業性經營活動的有限責任公司或者股份有限公司。除了傳統的金融機構通過拓展業務形成的金融控股公司之外，我國還存在著大量央企、民企、網際網路公司布局金融行業而形成的「產融結合」類的集團。

金融控股公司的分類。大致可分為金融機構控股和非金融機構控股兩大類。金融機構控股主要是銀行系和資產管理公司系，非金融機構控股的有可以分為地方金控平台、央企背景金控、民營背景金控和網際網路金控類公司。

金融控股公司的發展。大致可以分為四個階段：（1）萌芽階段，中信、平安和光大成立金融控股集團試點；（2）起步階段，政策放開了商業銀行的金融管制，商業銀行進入基金、租賃、保險等領域；（3）快速發展階段，2012年之後民營資本開始大舉進入，15年開始地方政府北京的金控平台數量也開始激增；（4）監管加強階段，17年之後宏觀經濟進入去槓桿階段，金控平颱風險積累之後政策也開始收緊。

金融控股公司的紅與黑。金控公司的快速發展推動了金融行業的發展，對直接融資也起到了一定的作用，同時也提升了金融機構的國際競爭力。但瘋狂發展的背後也積累了一定的問題，注入虛假注資、關聯交易、股權結構不清晰、處於監管空白等等，行業監管仍然處於偏嚴的階段，部分風險需要關注。

正文

1.什麼是金融控股公司？

2019年7月26日，中國人民銀行發布的《金融控股公司監督管理試行辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱「《辦法》」）將金融控股公司定義為：依法設立的對兩個或兩個以上不同類型金融機構擁有實質控制權，自身僅開展股權投資管理、不直接從事商業性經營活動的有限責任公司或者股份有限公司。

根據定義，金融控股公司具有以下特點：1）具有金融屬性，即屬於金融機構的一種，因此也必須納入金融監管範圍；2）金控集團的母公司除股權管理和其他金融業務以外，不得經營非金融業務。但根據《辦法》，金控公司可投資金融相關輔助業務如金融科技等，投資總額的帳麵價值不得超過金控公司凈資產的15%；3）控股兩類或以上的金融機構，金融機構包括商業銀行，信託公司，證券、基金、期貨公司，保險公司等六大類。

然而，除了傳統的金融機構通過拓展業務形成的金融控股公司之外，我國還存在著大量央企、民企、網際網路公司布局金融行業而形成的「產融結合」類的集團，這些機構中的大多數雖然名稱中含有「金融控股」，但從嚴格意義上來說並不算金融控股公司，不過這些監管不夠明確的地方恰巧也是風險最為集中的地方。因此《辦法》要求這些「非金融企業、自然人實質控制」的機構，在「控制兩個或兩個以上不同類型金融機構」並且滿足一定條件時，也應當設立標準意義上的金控公司，將集團內所有從事金融業務的機構股權都歸於該公司下。特別地，對於金融資產在集團總資產占比達到或超過85%的企業集團，也可由企業集團母公司申請作為金融控股公司，企業集團整體被認定為金融控股集團。

2.金融控股公司的分類

金融控股公司按照控股股東是否為金融機構可以分為金融機構控股和非金融機構控股兩大類，而非金融機構控股進一步可以劃分為地方金控平台、央企金控、民企金控和網際網路金控四類。

金融類金融控股公司

該類型金控公司通常是金融機構在經營主業的同時，為拓展業務鏈、實現多元化經營，投資其他金融業務而形成。按照金融機構的類型又可以進一步劃分為銀行類和非銀金融類，銀行類的代表有五大行，非銀金融類則以平安集團、四大資產管理公司為典型，上述金融控股公司組織架構規範，金融牌照齊全，規模龐大，具有絕對優勢。

地方金控平台

國有企業在地方政府的支持下收購地方金融子公司形成了地方金控平台。地方金控平台的形成動機主要有兩類：一是地方政府為提升金融業競爭力，整合區域金融資源，設立綜合性資產投資運營公司，屬於純粹的金融機構，如浙江金控、上海國際等；另一類則是地方產融結合的結果，金控平台的設立的目標是為產業資本服務，例如天津泰達的「房地產+金控」、越秀金控的「金融+百貨」模式等。地方金控平台整合了地方的優質金融資源並受地方政府的支持，通常在局域內具有很強的競爭力。

越秀金控是地方金控平台的典型代表。廣州友誼集團是廣州市國資委旗下的綜合性商業零售企業，主營業務為百貨零售。受電商衝擊及經濟下行的影響，公司百貨業務承壓明顯。在此背景下，公司積極謀求企業戰略轉型，2016年公司通過定增的方式收購越秀金控100%的股權，逆轉了主營收入的下降趨勢，成功轉型「百貨+金融」的雙主業驅動模式。目前越秀金控控股了廣州證券、越秀租賃、越秀產投等多家金融子公司。

央企金控平台

除了國務院批准的試點金控公司光大集團、中信集團外，部分中央企業為提升國有資本的使用效率，由母公司設立資產運營公司專門管理旗下的金融業務，形成金控公司。

中航資本是中國航空工業集團旗下唯一的上市金控平台。中國航空工業集團是由國務院國資委全資控股的大型中央企業，2012年公司將旗下中航投資控股有限公司注入北亞實業實現借殼上市並正式更名為中航資本。目前中航資本實現了對中航證券、中航期貨、中航租賃、中航信託等多家金融機構的控股，是一家典型的央企控股金控平台。金控平台成立後，公司較好地實現了產融結合，中航租賃為集團成員提供融資租賃服務，而中航證券、中航信託為集團成員提供承銷和資產管理服務，2018年確認相關關聯交易收入共計7633億元。

民營企業控股

經營傳統業務的民營企業通過投資併購多類型的金融機構形成了民企控股的金控公司。該類金控公司的形成原因主要有兩類：一是民企在主業景氣度下滑的情況下投資金融業務，緩解主業下滑帶來的經營壓力，謀求產業轉型；另一類是以支持主業發展為目的，構建金控平台，降低集團的融資成本，實施產融結合的發展戰略。民企類金控具備兩大特點，一是控制權關係較為複雜，實業子公司與金融子公司由集團統一管理，此外參股金融機構的情況遠多於控股。目前民企類金控發展良莠不齊，風險較為集中，也是未來監管的重點，代表企業有泛海控股、協鑫金控、復星集團等。

泛海控股主營房地產與金融業務，實際控制人為自然人盧志強。因母公司從事實業經營，泛海控股並不算嚴格意義上的金融控股公司，但是按照《辦法》規定，後續公司應將金融子公司納入金控平台之下實施統一管理。泛海控股是我國最早投資金融機構的民營資本代表之一，早在1996年和2002年公司就曾參與中國民生銀行和民生人壽保險的發起設立，此後公司積極布局金融領域業務，目前企業控股了民生證券、民生信託、亞太財產保險等幾家金融機構。2014年開始公司開啟去地產化戰略，房地產營收占比從70%的水平逐步降至40%，著力於提升金融領域實力，但隨著近年來金融政策的收緊，公司轉型效果欠佳，2017、2018年公司營收分別下滑31.59%、26.5%。

網際網路金控

網際網路公司深耕電子商務領域，掌握了大量流量資源。為提升用戶粘性、使流量變現，部分網際網路公司涉獵金融領域形成了一定規模的金控公司。該類金控公司發揮大數據分析、虛擬信用、用戶流量等優勢積極挖掘潛在市場，為用戶提供多元化的金融服務。不過目前該類金控公司還處於起步階段，金融業務整體占比不高。其中的代表是螞蟻金服。

3.金融控股公司的發展

金融業的綜合經營是金融創新和市場競爭加劇的必然結果。隨著我國金融市場的不斷發展壯大，金融產品的創新使得各金融機構業務同質化加劇，通過涉獵多個金融業務領域，提供「一站式」、「個性化」的服務成為各金融機構突破發展瓶頸的重要方式。此外，機構間競爭的加劇也倒逼企業不斷擴大服務範圍、提升服務效率，產生綜合經營的內在需求。

金融業的綜合經營也是經濟全球化、提升我國金融機構競爭力的重要手段。在我國金融業逐步放開的大背景下，金融機構將直接面臨國際上大型金融機構的挑戰，而這些機構往往是多元化經營的綜合金融機構。如果我國各類金融機構間依然保持嚴格的分割狀態，資本之間缺乏良性的合作和互動、業務和服務單一，將極大抑制我國金融機構競爭力的提升，甚至面臨在競爭中喪失國內市場地位的風險。

金融控股公司作為目前國際上最主要的綜合經營的組織形式應運而生。我國金融控股公司的發展可以分為如下四個階段：

（1）萌芽階段

2002年中信集團、中國平安和光大集團三家機構經批准試點成立綜合金融控股集團，是我國最早的一批金控公司。隨後在2005年的「十一五」規劃綱要和2007年的全國金融會議中，中央進一步提出要穩步推進金融業綜合經營試點，標誌著金控公司進入快速發展的時期。

（2）起步階段

2005年以後，國內首先放開了商業銀行的金融管制，銀行先後獲准進入基金、金融租賃、保險等領域：2005年國家頒布《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》，鼓勵商業銀行設立基金管理公司；2007年發布的《金融租賃公司管理辦法》允許符合條件的商業銀行設立或入股金融租賃公司；2009年頒布《商業銀行投資保險公司股權試點管理辦法》，商業銀行獲准投資保險公司。在這一過程中以五大行為代表的眾多商業銀行通過設立或入股金融子公司的方式逐步形成了綜合化經營的局面。與此同時，一些非銀金融機構如四大資產管理公司等大型機構也紛紛將搭建金控平台作為公司發展的戰略轉型方向，最終形成了一批實力雄厚的老牌金控公司。

（3）快速發展階段

在2012年發布的《金融業發展和改革「十二五」規劃》中，國家表示要繼續推進金融業綜合經營試點，隨後出現了大批非銀機構組建的金控平台：從2012年開始，我國逐步放開民營資本進入金融行業的限制，特別是在2015年前後寬鬆的金融政策環境下，大量民企金控產生；在國企改革的大背景下，金控公司可以優化國有資產配置、加快國有資產的資本化、提供產融結合的平台，因此也成為眾多央企和地方企業國改的重要手段，催生了一批央企金控和地方金控平台；此外近幾年一些網際網路企業也意圖進軍金融領域，設立了一批網際網路金控公司。

（4）加強監管階段

然而與綜合經營相對應的依然是我國分業監管的體系，金融機構控股的金控公司母子公司都是金融機構，因此整體上處於金融監管範疇之內。而非金融機構控股的金控公司，股權結構和組織形式複雜且往往出現產業資本與金融機構的交叉融合，存在監管的真空。部分非金融機構尤其是民營企業通過虛假注資、連環注資、關聯交易等手段，盲目發展金融業務，急劇擴張金融業務規模，甚至將其作為「提款機」，已成為我國金控公司的主要風險點。根據Wind金控平台概念板塊的數據，2013年-2016年民企金控的總資產規模迅速擴張，資產增速維持在40%的水平，僅次於央企系金控，非金融機構控股的金控尤其是民營金控帶來的風險問題已不容忽視。

為整頓金控公司發展的亂象，近年來國家開始逐步構建金融控股公司的監管體系，規範金控公司的運營與發展：第五次全國金融工作會議提出要嚴格規範金融綜合經營和產融結合；最高決策層在十八屆五中全會中提出要統籌監管金融控股公司，補齊監管短板；央行發布的《中國金融穩定報告（2018）》強調構建金融控股公司監管體系的重要性和迫切性；2019年中國人民銀行工作會議提出2019年要推動出台金融控股公司監管辦法；7月26日，中國人民銀行發布了《金融控股公司監督管理試行辦法（徵求意見稿）》，對金融控股公司尤其是非金融機構和自然人控股機構的監管體系進行了初步構建。

4.金融控股公司的紅與黑

金融控股公司的誕生於發展是歷史的必然，也對推動金融行業的發展起到了積極的作用：

（1）促使金融業突破分業經營的發展瓶頸。隨著金融市場的不斷發展，金融機構競爭加劇，產品同質化日趨明顯，金融業規模的擴張在一定程度上遇到了瓶頸。通過組建金控平台進行綜合化經營，企業可以實現業務協同，將多元化的產品組合，提升產品附加值，此外通過共享資源，集團成員之間還可以共享客戶和資源，提升資源使用效率，最終實現服務範圍的擴大、運行效率的提升和資產規模的擴張。

（2）發展直接融資，優化融資結構，更好地為實體經濟服務。金融的發展水平應與實體經濟相對應，在以資源和政府為導向的傳統經濟發展模式下，間接融資能夠滿足實體企業發展的基本需求。但隨著我國經濟發展進入新常態，新舊動能轉換逐步深入，技術創新、創意產業等新的產業形態成為經濟增長的新動力，新興產業、創新型企業的發展對金融的直接融資服務提出了更高的要求。金融控股公司的構建可以促進金融機構資源的整合、產品的創新，降低實體經濟的交易成本，滿足實體經濟「多元化」、「個性化」的融資需求。

（3）提升金融機構競爭力。綜合化經營可以促進資本在不同行業間的良性互動，優化資源配置，提升金融機構的創新能力和風險應對能力。特別是在我國金融業逐步開放的大背景下，本土金融機構將面臨國際綜合化經營機構的直接挑戰，發展金控公司對提升我國金融機構的競爭力、融入全球化競爭具有重要意義。

但每一次監管的放鬆的浪潮中，問題和風險也開始慢慢滋生，初期這些問題被隱藏在快速的發展當中，但等到潮水褪去，風險也開始浮出水面。

金融控股公司也同樣如此。瘋狂發展的背後是風險的慢慢積累，而17年以來去槓桿的大環境以及金融環境的收緊更是成為了金控行業風險的導火索。分類型來看，對於由金融公司多元化形成的金控公司來說，因為本身就在金融監管的框架之下，整體上風險相對可控。而產融結合的類的金融控股公司往往是由「產」到「融」，母公司多數情況下屬於實體企業，游離在金融監管體系之外，因此，也產生了一系列風險。

（1）虛假出資、循環注資。為了防止金融體系出現風險，金融行業往往比實業有著更高的資本要求。而對於進入金融行業的產業資本尤其是民營資本而言，往往對金融業務的規模有著非常強的訴求，而快速增長的金融業務也帶來了資本金不足的問題。一方面是資本金不足，而另一方面是金融監管的缺失，導致金融控股公司開始出現虛假注資和循環注資等虛增資本的方法。

18年1月17日，郭樹清主席在《人民日報》刊登的專訪中提到，少數不法分子通過複雜架構，虛假出資，循環注資，違規構建龐大的金融集團。同年3月份，前央行行長周小川也在一次記者會上提到，目前出現的金融控股行為，使得他們所控制的一些金融機構資本並不真實、完整，存在虛假注資、循環注資問題。由此可見，這類虛假注資的問題已經引起了監管層的注意。安邦集團就一度深陷虛假注資輿論中，2017年財新曾經刊登關於安邦的深度報道，其中指出2014年安邦集團通過超過百家公司以及大量個人股東一舉增資499億，但實際上出資公司多數都是關聯公司，實際上就是憑藉循環出資放大資本進行虛假注資。

（2）關聯交易，掏空公司。18年民營企業的違約潮中，掏空公司成為導致企業違約的主要原因之一，而其中常用的手段之一就是關聯交易，包括關聯購銷、併購關聯方資產、關聯方借款等多種方式。對於進入金融行業的民營金控公司同樣如此，但更為嚴重的是，金融領域的關聯交易行為可能會將風險傳遞到金融行業，帶來更大的風險。最典型的方式就是通過旗下控制的金融企業通過提供貸款或者擔保等方式輸血給集團下面的實體企業甚至是實際控制人，而在利益輸送的過程中，實際上就是將金融企業當成「提款機」，最後損害了投資者和金融機構的利益。

（3）股權結構不清晰。正是因為金融控股公司中虛假注資以及大量關聯交易等行為的存在，為了規避監管，部分金融控股公司尤其是民營系的金融控股公司，採用複雜的股權安排、SPV、股權代持等多種手段隱藏了真實的實際控制人以及背後的真實受益人，使得公司的股權關係極其複雜，難以穿透至底層，從而導致監管難度的加大和灰色地帶的產生。

（4）監管框架不清晰。金融系的金融控股公司本身就在金融監管框架之下，運營也相對較為規劃，但控股公司是非金融企業的金控公司也很難收到金融監管的約束，經常游離於監管之外。目前監管空白較為集中的區域是民企類金控和地方金控平台，尤其是在產融結合的情況下，作為非金融機構的母公司和產業子公司並不在監管範疇內，金融監管機構通常僅對金融子公司實施制約，很難做到對金控公司整體的統籌監管，難以了解其內部交易的真實狀況和資本率水平。

（5）貿然進入金融行業，缺乏相關行業經驗。產融結合的本意在於發揮產業和金融的協同效應，實現企業的多元化發展，但實際情況卻並非如此。很多民企進入金融行業有時候並非產業發展到一定階段之後企業內生的發展訴求所推動，而僅僅是因為主業景氣度下滑或者金融行業比實業賺錢效應更強所致。因此不少進入金融行業的民營資本，在缺乏金融知識、風控意識以及經營管理經驗的情況下貿然進入金融行業，勢必會導致風險的產生。

（6）規模擴張過於迅速，風險快速積聚。10年國務院曾在國發13號文中提出「鼓勵和引導民間資本進入金融服務領域」，放鬆民營資本進入金融領域的管制，隨後12年、14年均有相應政策繼續跟進。與此同時，民營金融資產也得到了快速的發展。根據新財富2017年的統計數據顯示，民營資本已經控制了近200家金融機構，總資產接近26萬億元，雖然絕對體量依然不能與國有金融資源相比，但其中不乏有一些大型的民企金控集團已經超過萬億級別的體量。在規模快速擴張的同時，其風險也在不斷增加。

我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research