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(一)渠道競爭加劇:線上渠道崛起，線下電商入局
1、線上份額提升，龍頭表現分化
行業線上渠道份額提升，但線下渠道仍為主導。我國家電渠道模式多樣，零售終端可以分為線下渠道和線上渠道，線下渠道主要包括KA(典型代表有國美、蘇寧易購等線下商超)和專賣店(經銷商門店、代理商直營門店等)，線上渠道主要包括入駐電商平台和自建網上商城。在電商平台興起前，空調生產廠商主要依賴於線下渠道。受益於智能終端的普及和配套設施的完善，家電線上渠道崛起，空調由於售後等原因線上發力較晚，近年來其線上份額不斷提升。據奧維雲網數據顯示，空調線上零售額份額從2016 年的14.8%迅速提升至2019H1 的36.4%，且線上零售額同比增速遠超線下，尤其是2017 年線上同比增長119.3%，線下僅增長9.7%。線上渠道份額占比持續攀升，但2019H1 線下渠道份額占比仍超過六成，線下依然是空調銷售的主要渠道。
白電龍頭渠道表現分化。據淘數據顯示，2018 年格力和美的空調在線上銷售額相近，但進入2019 年後兩者線上銷售增速分化明顯，美的線上銷售表現十分亮眼。2019年美的空調線上銷售額增速遠超行業平均水平，2019Q1 和Q2 美的在阿里渠道線上增速分別高達59%和101%，而同期格力僅增3%和25%。白電龍頭線上表現分化明顯，美的線上的亮眼表現除年初以來多次降價促銷外還與渠道扁平化改革效果初顯相關。美的自2017 年起著手調整渠道模式，逐步縮減線下渠道層級，取消二級經銷商，全國成立33 個商務中心，協調不同產品線之間的營銷業務。2018 年美的藉助「美雲銷」平台直接對接終端經銷商，同時美的官方商城入口便可申請加盟經銷，且規定經銷商在美的商城分銷平台上採購相關產品後，需按照約定利用網絡銷售渠道經銷相關產品，不得再授權其他任何第三方。美的線下渠道層級縮減，線上轉向直接對接零售終端，並與電商平台建立戰略合作關係，整體重心偏重於線上。而格力電器長期依賴於專賣店模式，目前線下專賣店渠道占到總銷量的80%左右，渠道重心依賴於線下專賣店。
2、電商布局線下，開店加盟為主
電商平檯布局線下家電專賣店。2014 年阿里將農村戰略作為公司三大戰略之一，目前阿里農村淘寶已經覆蓋29 個省級行政區域，超過700 個縣城，近3 萬個天貓優品服務站(含天貓優品-電器體驗店/合作店);京東加碼線下渠道布局，在一二線城市建立以體驗為主的超級體驗店，三線城市推進「一城一店」，四到六線城市鄉鎮市場大力發展家電專賣店，目前京東家電專賣店已輻射全國2.5 萬個鄉鎮，60 多萬個行政村，截至2019 年6 月底京東家電專賣店數量超過1 萬家，下半年將繼續增加門店數量;蘇寧易購加碼線下布局，2018年底家電3C 家居生活專業店達2105 家。目前從數量來看，阿里與京東在線下布局力度較大。從區域分布來看，天貓優品電器店分為電器體驗店和電器合作店兩類，其中體驗店針對縣級，合作店針對鎮級，京東家電專賣店主攻四到六線城市，即主要集中於縣城和鄉鎮等。
天貓和京東採取加盟方式，進入門檻相對較低。天貓和京東的線下家電門店均採取加盟的方式，不收取加盟費用，具備家電行業從業經驗者優先，企業經營年限需在三年以上，另外對門店的選址和門店面積都有一定標準。兩者均採取輕運營模式，兩者均由平台備貨，無需庫存，其中京東家電專賣店依託京東幫服務店進行配送和安裝，天貓優品要求加盟店鋪自主配備家電送裝能力，京東和天貓均會對線下加盟店鋪給予數據賦能、營銷支持等。天貓和京東線下家電專賣店加盟條件較為寬鬆，進入門檻相對較低，資金要求也並不高。加盟方式能夠幫助實現門店的迅速擴張，但也對電商巨頭的門店管理能力和渠道控制力提出了要求。
3、線上紅利消退，渠道競爭加劇
行業渠道競爭加劇。儘管近年來空調線上渠道零售額占比不斷提升，但增速已明顯放緩，2017 年空調線上零售額同比增速高達119.3%，而2018 年已大幅縮減至19.7%。移動網際網路已經逐步從流量時代進入存量競爭時代，線上獲客成本攀升，電商巨頭紛紛布局線下門店以獲取新的流量入口。在線上紅利消退的大背景下，空調行業的渠道競爭愈發激烈，行業開啟線上線下融合的全渠道競爭模式。
線下渠道仍將發揮重要作用。行業開啟全渠道競爭模式，由於空調需要配備很強的售後服務體系，未來線下渠道仍將發揮重要作用。空調是需要安裝施工的家電產品，素有「三分看產品，七分看安裝」之說，對安裝、維修等售後服務要求較高。我們認為家電產品的安裝屬性會在一定程度上影響其線上市場份額占比，2018 年家電各品類的線上市場零售額占比數據也有所印證。2018年廚衛產品和空調的線上市場零售額占比相對較低，分別僅25.6%和30.7%，而生活電器的線上市場份額最高，占比已超59%，我們認為這是因為廚衛和空調產品都具有明顯的安裝屬性，對服務人員要求較高，需要線下相應網點作為支撐，而生活電器則是家電產品中配置最為便捷和靈活的品類，對線下渠道的依賴性相對較低。
(二)產品綠色升級:政策推動節能型產品將成主流
1、補貼政策再出，引導消費升級
補貼政策再出，引導家電消費升級。2019年初以來我國多部委聯合下發了多項政策，鼓勵消費者購買綠色、智能家電，並對節能減排商品按照能效實施不同等級的補貼。自上輪家電下鄉政策已過去十年，恰好處於上輪家電產品更新換代時期，此次家電補貼政策的推出有助於刺激家電更新換代需求的釋放，推動綠色、智能家電的進一步普及。目前北京和廣西政府已推出具體補貼細則，預計後續各地家電補貼政策將逐步落地，有望拉動節能及智能型空調的銷售。
2、嚴打能效虛標，行業標準趨嚴
七部委發聲嚴打能效虛標。2019年6 月格力電器舉報奧克斯空調虛標能效，引發市場關注。國家發展改革委等七部門聯合印發《綠色高效製冷行動方案》，提出嚴厲打擊產品能效虛標等行為，增大製冷產品抽查力度。根據方案，我國將大幅度提高製冷產品能效標準水平，要求到2022 年家用空調、多聯機等製冷產品的市場能效水平提升30%以上，綠色高效製冷產品市場占有率提高20%，強制淘汰低效製冷產品。
空調能效標準擬統一評價方法，提升標準要求。2019年3 月全國能源基礎與管理標準化技術委員會稱將GB12021.3-2010《房間空調器能效限定值及能源效率等級》和GB21455-2013《轉速可控型房間空氣調節器能效限定值及能效等級》合二為一，出台新標準《房間空氣調節器能效限定值及能效等級》徵求意見稿。與舊標準相比，新標準徵求意見稿主要變化在於:1)統一了能效評價方法，將定頻空調和變頻空調的能效統一採用APF 方法考核;2)將原有的3 個能效等級分為5 個能效等級，不同等級能效要求均有提升;3)定頻空調將被逐步淘汰，2019 年先歸入至新標準中的4 級和5 級，2022 年起完全淘汰定頻。新標準徵求意見稿的出台，統一了評價方法，進一步提升了對空調的能效要求，促使產品結構向節能型空調機升級。
家電補貼政策出台疊加能效標準趨嚴，行業集中度或進一步提升。高能效空調對壓縮機性能和變頻技術提出更高要求，綠色高效製冷行動方案落實將嚴打能效虛標，增強了能效監管力度，下半年擬出台的新標準進一步提升了能效要求。空調產品質量監控加強，標準提高，將淘汰部分不合格的廠商，有助於行業整合，市場集中度或將進一步提升。家電補貼政策的陸續出台疊加能效標準趨於嚴格，行業產品綠色化升級趨勢明顯。
二、壁壘高築:自有渠道終端為王，產業鏈及技術優勢凸顯
在行業新趨勢下，格力電器護城河依舊深厚，龍頭地位延續。渠道端:短期內受電商入局以及競爭對手降價的衝擊等多因素影響，公司上半年內銷市場份額小幅下滑，但從長期來看，由於空調的安裝屬性以及線上紅利的消退，空調線下自有渠道控價及終端管理能力突出，在客戶資源爭奪加劇過程當中專賣店渠道價值更顯彌足珍貴。公司通過區域性銷售公司、返利政策及引入經銷商作為公司重要股東深度綁定經銷商利益，掌握了對渠道的高度話語權，公司線下渠道優勢明顯，線上有待後續發力;產品端:行業綠色化升級趨勢明顯，對產品的技術提出更高的要求，公司擁有不可複製的縱向產業鏈優勢，深耕空調領域多年，注重研發和技術創新，有望在行業監管加嚴過程中優先受益。
(一)渠道端:短期受衝擊，但渠道控制力依舊
短期受衝擊市場份額略有下滑。今年上半年空調行業整體表現穩定，產銷較去年同期持平略減。受電商入局以及競爭對手降價等因素影響，品牌競爭愈發激烈。公司銷售主要依賴於線下專賣店體系，根據公司董事長董明珠此前採訪可知，專賣店銷量占據總銷量的80%左右，線上布局相對較少。根據淘數據顯示，2019年上半年，受公司電商布局力度相對較弱影響，公司線上銷售表現弱於行業平均水平。在多因素綜合影響下，2019 年上半年格力家用空調內銷市場份額同比小幅下滑1.3pct至32.1%，而同期美的受益於多次降價促銷及扁平化渠道改革效果顯現，內銷市場份額同比提升4.6pct至25.0%，兩者差距有所縮小，但雙寡頭格局依舊。
長期來看公司渠道掌控力依舊。短期內公司受渠道及市場多因素影響下，家用空調內銷市場份額小幅下滑，但公司對渠道的掌控力依舊。格力在線下擁有4 萬多家網點，自建渠道的經歷至今為人樂道，格力全國線下銷售專賣店由全國26 家區域性銷售公司控制，公司以返利政策拉動經銷商的銷售積極性，多年以來返利政策變化較小，經銷商盈利預期穩定;此外，公司通過引入經銷商組建的河北京海擔保公司作為公司戰略合作夥伴，深度綁定公司與經銷商利益，擁有了對渠道的高度話語權。
1、首創區域性銷售公司，聚集優質資源
公司多樣化零售終端全覆蓋，專賣店仍為主導。公司渠道多樣化發展，截至2018年底，公司在全國擁有26 家區域性銷售公司，4 萬多家網點，與阿里、京東、蘇寧和國美等電商及KA 均保持良好合作夥伴關係。目前公司銷售主要依賴於專賣店模式，專賣店銷量占總銷量的80%左右。格力線下專賣店可以分為銷售公司直營專賣店、代理商直營專賣店及經銷商專賣店三種。公司銷售由區域性銷售公司負責，區域性銷售公司負責區域內代理商及經銷商的對接與管理，從銷售層級來看，經銷商門店層級最長，需要經過「格力電器-區域性銷售公司-代理商-經銷商」多個層級，而電商渠道相對較短，只需經過「格力電器-電商」或者「格力電器-區域性銷售公司-電商」，層級明顯縮減。
區域性銷售公司優勢明顯。區域性銷售公司首創於1997年，集中了區域內優質經銷商資源，進一步增強了公司對渠道的把控力。在區域性銷售公司成立前，區域內多家經銷商各自為政。1996 年格力在湖北的4 家空調經銷商為搶占市場份額競相降價、竄貨、惡性競爭，使得格力空調的市場價格混亂，公司利益受損。基於此，格力第一家區域性銷售公司由此誕生，當時格力和湖北經銷商聯合，成立以資產為紐帶，以格力品牌為旗幟，互利雙贏的經濟聯合體——湖北格力空調銷售公司。區域性銷售公司聯合了每個區域的大型經銷商，共同出資參股組建銷售公司，格力輸出品牌和管理，統一了渠道、網絡、市場和服務，產權清晰，激勵機制明確，有助於將製造商與經銷商組成利益共同體。與傳統經銷商的模式相比，股份制區域性銷售公司優勢明顯:1)集中區域內優質經銷商資源，形成利益共同體，統一網絡、統一渠道和服務，有利於優質資源共享;2)增強渠道把控力，有效平衡經銷商的競合關係，避免區域內經銷商因為自身利益而使得公司利益受損;3)綁定經銷商利益，實現公司與經銷商的共贏。
2、返利拉動銷售積極性，築就富餘利潤池
返利政策是公司渠道布局的重要舉措。1995 年格力自創「淡季返利」的銷售政策，鼓勵客戶在淡季投入資金，依據經銷商淡季投入資金數量，給予相應價格優惠或補償等，既解決了公司淡季生產資金短缺，又緩解了旺季供貨壓力。淡季返利在一定程度上能夠平滑公司生產和銷售的季節性波動，根據產業在線數據顯示，2008 年-2018 年期間格力家用空調每月產銷的波動性明顯小於美的。產銷季節性的平滑有利於公司充分利用生產資源，提高公司整體的產能利用率。
公司而後推出銷售返利政策，銷售返利指經銷商一定期內累計購買貨物達到一定數量，或者由於市場價格下降等原因，公司給予經銷商相應的價格優惠或補償等。董明珠在《棋行天下》一書中提及「1996 年涼夏之年結束時，為彌補經銷商的損失，返利1 億元，不付現金，按每位經銷商銷售額的多少，分別打入下一個年度」。銷售返利以返還部分利益的方式拉動經銷商銷售積極性，在一定程度上能夠助力公司營收增長。
銷售返利築就公司富餘的利潤蓄水池。銷售返利在拉動經銷商積極性的同時也形成了富餘的利潤蓄水池。長期以來，格力對銷售返利採用「無紙化操作」，根據公司公告等公開資料可知，格力的銷售返利以非現金支付，銷售返利的計提和兌現主要影響「銷售費用」和「其他流動負債」這兩個科目，返利的計提和兌現力度變動會影響利潤，因此其他流動負債項目一直被視為公司重要的利潤蓄水池。2018年底公司其他流動負債633.62 億元，其中銷售返利618.78 億元，占比97.66%。
銷售返利如何影響公司利潤?我們根據目前公開的資料來合理推測銷售返利的會計處理。假設增值稅17%，成本為營收的60%，銷售返利計提比例為營收的10%，銷售返利外的期間費用為營收的15%，為簡便計算不考慮所得稅影響，1)不存在銷售返利政策下，公司毛利率40%，凈利率25%;2)銷售返利計提時，公司毛利率40%，凈利率15% (營收100-成本60-期間費用15-銷售返利計提增加的銷售費用10);3)銷售返利足額兌現時，不計收入但計入成本，因此毛利率會下降至34%(營收100-成本60-返利計入的成本6)，但沖減銷售費用後凈利率會提升至29%(毛利34-期間費用15+返利兌現沖減的銷售費用10)。因此，銷售返利的計提不影響毛利率，但會使凈利率下滑;而返利兌現時會使毛利率下降，凈利率提升。
假設銷售返利按 10%計算，為簡便計算，公司的營收按每年 100%增長，當年計提的銷售返利次年會足額兌現，不考 慮所得稅影響，則具體測算如下表所示。如果保持返利的計提比例和兌現比例相同，公司的毛利率和凈利率不會發生改變，且其他流動負債項目與營收同趨勢增長。但當銷售返利計提比例提升時，公司毛利率不變，凈利率下降，其他流動負債增長;銷售返利計提比例減少時，公司毛利率不變，凈利率提升，其他流動負債減少;銷售返利兌現比例增大時，公司毛利率下降，凈利率提升，其他流動負債減少;銷售返利兌現比例減少，公司毛利率提升，凈利率下降，其他流動負債增加。
對應公司營收規模與銷售返利規模、銷售毛利率和銷售費用率發現，公司銷售返利增速多數時候超過營收增速，推測公司存在超額計提銷售返利的情況。2009年-2011年間，銷售返利增速放緩，公司較此前減少了返利的計提力度或加大了返利兌現的力度，對應的公司毛利率下降，凈利率有所抬升，但疊加該時期原材料成本回升，帶動公司的凈利率也出現小幅下降;2011 年-2013 年間，銷售返利同比增速逐年增長，公司返利計提力度遠超兌現力度，兌現力度可能有所下滑，公司毛利率提升，凈利率應略有下滑，但疊加該時期原材料成本下滑，公司毛利率和凈利率同步攀升，且毛利率提升幅度超凈利率;2015 年公司營收負增長，且銷售返利同比增速大幅下滑，返利的計提力度不及兌現力度，對應公司的毛利率下降，凈利率提升，公司財務指標表現符合預期;2015 年-2017 年，公司銷售返利計提同比增速持續走低，但營收增速有所回升，返利計提的力度不及兌現力度，對應的銷售毛利率下降，凈利率應提升，財務指標表現符合預期。
利潤蓄水池如何放水?公司銷售返利的計提和兌現會影響到銷售費用和其他流動負債科目，通過合理推測調節計提和兌現的力度可以影響公司毛利潤和凈利潤。當公司適當降低返利計提比例，加大當期返利兌現力度使得銷售返利的計提金額小於兌現支付金額，其他流動負債減少，公司銷售費用會相應降低，因此企業的凈利潤將對應增加。
3、股權結構引入經銷商，深度綁定利益
公司深度綁定經銷商利益。公司線下渠道依賴於區域性銷售公司，全國26 家區域性銷售公司由北京盛世恆興格力國際貿易有限公司控制，而北京盛世恆興的實際控制人徐自發家族也正是河北京海擔保的實際控制人。2007 年為深度綁定經銷商利益，公司第一大股東格力集團將其持有的10%的公司股權轉讓給由公司10 家重要經銷商組建而成的河北京海擔保投資有限公司，作為公司戰略合作夥伴引入。受讓10%股權後，河北京海擔保成為當時公司的第二大股東，截至2019年第一季度，河北京海擔保仍持有公司8.91%股權，為公司第三大股東，京海擔保的實際控制人與公司線下渠道的實際控制人一致，深度綁定公司與經銷商的利益，提高了公司對渠道的把控權，有助於兩者協同發展。
4、行業競爭加劇，自有渠道更顯彌足珍貴
流量紅利消退，私域有待充分挖掘。網際網路逐步從流量進入存量階段，獲客成本不斷攀升，私域流量概念興起。公域與私域概念相對，公域如同流動的河水，在公共範圍內每個企業都可以觸達;而私域如同蓄水池，相對私密，私域內的用戶可反覆利用觸達，相較之下私域具備穩定、成本低且可重複利用等多重優勢。在整體流量紅利消退，買量成本攀升的情況下，私域運營正逐步成為網際網路新趨勢。我們可以從公域與私域的角度來看待現在家電的渠道，KA 和第三方電商平台(京東、天貓等)類比於公域流量的概念，平台銷售的家電品牌眾多，而家電公司自有的專賣店渠道類似於私域流量的概念，品牌家電專賣店只能銷售自身品牌的產品，具有明顯的排他性。在線上流量紅利消退下，網際網路運營愈發重視線下市場，並且開始充分挖掘私域流量的可利用性。
自有渠道或將發揮重要作用。根據《2018 年中國家電行業年度報告》顯示2018年線下市場渠道格局中除去蘇寧、國美、五星以外其他渠道占比高達71.5%，這部分中家電企業的自有渠道貢獻了較大比例。家電企業探索自建渠道與當年KA 的強勢不無關係。2004 年成都國美對空調品類大幅促銷，格力被動捲入價格戰交涉無果後選擇退出國美，加速自建渠道的進程。2005 年眾多家電製造企業為增強自身對渠道的控制力，擺脫對KA 的高度依賴，紛紛加入自建渠道的熱潮中。
格力渠道掌控力相對較強。目前國內三大白電龍頭中，美的取消二級經銷商，線上對天貓和京東等第三方電商平台的依賴性相對較高，自有渠道銷售占比相對低;海爾智家此前改革經銷體系，將原有體系內的工貿公司變革為小微公司，劃分至體系外，由小微公司自負盈虧，2018 年底自有渠道涵蓋8000 多家縣級專賣店、3 萬餘家鄉鎮網絡;格力電器通過區域性銷售公司、返利政策及將經銷商引入股權結構等深度綁定了公司與經銷商的利益，具備對渠道的高度話語權，2018 年底公司在國內擁有26 家區域性銷售公司和4 萬多家網點。
格力正在逐步優化渠道模式。公司通過區域性銷售公司和返利政策築就了強大的線下渠道體系，線上渠道布局相對較少。公司已意識到自身在線上渠道的弱勢，正在逐步布局發力，今年3 月格力與天貓簽署了物聯網的合作協議，雙方將從技術，售貨渠道等層面展開深度合作;4 月為進一步完善銷售渠道，促進線上銷售，公司在經營範圍中增加電子商務業務，日益優化渠道模式。
(二)產品端:公司產業鏈和技術優勢不可複製
家電補貼政策出台疊加能效標準趨嚴，行業產品升級趨勢明顯，市場將進一步整合，行業集中度有望進一步提升，公司作為空調行業龍頭，深耕多年，具備不可複製的產業鏈優勢和多年的技術積累沉澱，產品品質突出，有望優先受益。
1、縱向整合產業鏈，優勢不可複製
公司縱向產業鏈完善。格力電器是國內為數不多的擁有自配套壓縮機和電機的空調生產商家。在空調成本構成中，壓縮機和電機分別占30%和10%，屬於空調的核心零部件，其中壓縮機更是空調的「心臟」，壓縮機的性能對空調產品的品質具有重要的決定作用。為匹配公司的產能擴張，降低零部件的外購成本，增強企業成本把控和提升產品品質，公司於2004年成功收購了珠海凌達壓縮機有限公司(壓縮機生產商)，珠海格力電工有限公司(漆包線生產商)，珠海格力新元電子有限公司(電容器生產商)，珠海凱邦電機製造有限公司(電機生產商)等空調的核心零部件生產商，實現空調產業鏈的縱向整合。
凌達壓縮機已發展成為全球第二的空調壓縮機生產商。珠海凌達壓縮機有限公司成立於1985 年，是國內較早成立的空調壓縮機生產企業，1992 年引進日本、美國高精度機械加工整套設備等進行第一期技術改進。2004 年凌達被納入格力電器版圖，為滿足格力空調自配套壓縮機生產需求，凌達設立了珠海(總部)、合肥、鄭州、武漢、重慶共五大生產基地，多次擴張生產線，年產值從120 萬台連年增長至5,000萬台，成為全球第二的空調壓縮機生產商。
空調壓縮機行業存在明顯壁壘，鮮有新競爭者進入。2008 年與2017 年行業主要參與企業並未發生改變，主要是因為:1)壓縮機行業自配套比例提升，美芝和凌達憑藉美的和格力在空調行業的霸主地位成為全球前二的壓縮機生產商，而非自配套需求占比不斷萎縮，從2010 年的61%降低至2017 年的39%，獨立壓縮機企業的市場份額進一步受到擠壓;2)行業投資回報率低，海立作為非自配套市場的龍頭，銷售毛利率和凈利率在低位徘徊。
凱邦電機憑藉自供應需求位居電機行業第二。公司於2006 年收購凱邦電機，增強了對空調上游產業鏈的把控權。珠海凱邦電機製造有限公司成立於2003年，主要從事電機的設計、製造、銷售與服務，目前擁有珠海、合肥、重慶、河南四大生產基地，年產量8000萬台。空調電機行業與壓縮機行業十分相近，同樣具有自供應需求比例高、技術門檻高、投資回報率相對低等特點。近幾年行業競爭格局變化不大，電機主要生產廠商包括威靈、凱邦、大洋、芝浦、臥龍和海爾等，其中威靈、凱邦和海爾具備一定的自供屬性，而大洋、臥龍等則屬於外供品牌。電機行業自供應需求占比較高，2017 冷年空調電機總產量超3.1 億台，其中威靈和凱邦憑藉美的和格力的空調電機自供應需求合計占據市場總份額的57%，威靈優勢明顯，憑藉豐富客戶資源占據34%的市場份額，凱邦則以23%的份額位居市場第二。而電機生廠商對下游空調廠商的議價能力較弱，作為外供市場的龍頭大洋其空調電機領域毛利率近年來不斷萎縮，2018 年下滑至15.73%，行業的投資回報率相對較低。
公司縱向整合產業鏈的優勢明顯:1)擺脫對外部核心零部件廠商的依賴性，壓縮機和電機供不應求會對公司的空調銷售造成掣肘;2)保障核心零部件的性能，提升產品品質;3)降低採購成本，增強公司成本管控力。空調行業從興起至今，除線上渠道帶來部分改變外，行業運轉模式並未發生根本變化，空調的核心零部件依舊是壓縮機、電機等，儘管產業鏈中單個進入門檻不高，但是具備縱向整合產業鏈能力的廠商並不多，格力電器是國內為數不多擁有自配套壓縮機廠和自供應電機廠的企業。
2、加碼研發投入，注重技術創新
公司持續加碼研發投入，專利授權數行業第一。格力具有全球最大的空調研發中心，擁有4 個國家級研發中心，14 個研究院，900 多個實驗室，近1.2 萬名研發人員。公司持續加碼研發投入，2018年研發投入金額72.68 億元，同比增長26.04%，研發人員近1.2 萬人，同比增長28.98%。2018 年格力電器在我國發明專利授權量排名中名列前茅，位居第六位，是前十家企業中唯一的家電企業。與美的和海爾相比，2018 年公司研發費用率3.49%，領先於美的(3.20%) 與海爾(2.77%)。
公司以質量為中心，掌握多項領先技術。格力電器技術奠定離不開前一任總經理朱江洪。朱江洪上任後，公司開始以抓質量為中心，提出實施「精品戰略」，健全完善公司的質量管理體系。主要舉措包括:針對生產中容易忽視的問題頒布「總經理十二條禁令」;成立了專門監督檢查各環節中的質量問題的「質量憲兵隊」，並親自擔任憲兵隊隊長;投入百萬元巨獎推行「零缺陷」工程，對設計、製造、採購等各個環節嚴加把控;自建篩選分廠，對採購進廠的每一個零配件都進行嚴格檢測，降低空調的返修率。在嚴抓質量的同時，朱江洪注重技術創新，尤其是2001 年格力中標福特汽車的多聯機空調項目，但當時的格力並不具備該項技術，向三菱購買技術失敗後，朱江洪組織技術攻關小組，向變頻多聯技術艱苦攻關，研製出中國第一台具有自主智慧財產權的變頻一拖多空調機組。此後，公司不斷加大科研開發力度和經費投入，在空調領域實現多次突破，掌握多項領先技術，截止2018 年公司擁有24 項「國際領先」核心技術，如光伏直驅變頻離心機系統鑑定為「全球首創、國際領先」，技術應用於光伏空調產品，成功中標美國鳳凰世貿中心等。
(一)空調天花板言之尚早，多元化拓展成長空間
1、國內保有量可待提升，更新換代需求釋放
我國空調保有量城鄉差距大。1990 年至2017 年期間，受經濟發展及家電下鄉等政策帶動，我國空調保有量持續增長(2013年下滑是由於統計口徑變化)。2017 年中國城鎮家庭空調保有量為每百戶128.6台，農村家庭每百戶52.6 台，兩者差距較大。
空調普及周期相對滯後，未來仍有較大提升空間。冰箱和洗衣機於上世紀80 年代開始進入我國居民生活消費，在城鎮中已完成初步普及，在農村中仍處普及中後期。而空調於90 年代才開始普及，時間相對滯後，保有量仍處於持續提升階段。空調具有一戶多機屬性，2017年城鎮中空調的保有量已超過冰箱和洗衣機，但農村中空調的保有量不及冰箱和洗衣機，仍處於低位。按照城鎮空調保有量的發展曲線，未來隨著農村人民生活水平的提高及銷售渠道的下沉，農村空調保有量將繼續保持高速增長，有望超過冰箱和洗衣機的保有量。
對標日本，我國空調保有量仍處低位。對比生活習慣相似的日本，日本冰箱及洗衣機於1970s 先後達到飽和狀態，基本維持一戶一機水平;空調的普及時間相對滯後於冰箱和洗衣機，而後隨著空調的逐步普及，居民保有量穩步提升，1990s 受一戶多機屬性拉動，空調保有量超過冰箱和洗衣機，2018年日本空調保有量高達281.3 台/百戶。與日本相比，我國空調保有量仍處於低位，未來隨著經濟發展、城鎮化率的推進，我國空調保有量將穩步提升。
存量市場更新換代需求旺盛。空調的安全使用壽命一般為8-10年，目前恰好處於上輪家電下鄉產品更新換代時期，更新需求的釋放有助於後續行業規模的穩步擴張。考慮空調的安全使用壽命及居民消費升級的大趨勢下，我們假設空調更新換代時間在8-10年，按當年對應的前8-10 年這三年間空調銷量的均值進行估算，可以發現2018 年理論更新換代需求量在3961萬台，占到2018 年內銷量的43%，未來三年即2019/2020/2021 年，空調理論上更新需求量分別約為4993/5642/6004 萬台。
2、空調普及程度不一，海外市場前景廣闊
我國空調需求全球領先。根據產業在線數據顯示，2018年全球家用空調市場規模達1.9 億台，同比增長5.0%，其中我國企業內銷9281萬台，占據近五成市場。根據JRAIA 數據顯示，2017 年全球空調市場中亞洲市場需求占比最高，其次是北美、拉美、歐洲、中東等。分國家地區來看，2017年全球空調需求前十的國家或地區分別是中國、美國、日本、印度、巴西、印度尼西亞、越南、沙烏地阿拉伯、泰國和南韓。
東南亞等地區滲透率較低，海外市場前景廣闊。分國家來看，日本和美國等國家空調普及時間較早，空調滲透率約90%，已基本完成空調產品的普及，空調需求主要受更新換代拉動;墨西哥、巴西、印尼等拉美和東南亞國家經濟發展水平相對落後，空調尚處普及初期，滲透率多數不足20%;歐洲地區儘管人民生活水平較高，但由於此前夏季較短，溫度不高加上居民節能環保觀念深入，歐洲地區空調滲透率較同等經濟發達程度的國家或地區相對更低，如法國人均GDP 超過日本，但空調滲透率遠不及日本(2012 年僅9%)。拉美、東南亞等地區隨著經濟發展、人民生活水平的提高，空調滲透率將進一步提升，歐洲地區受近年來炎夏影響，空調需求或進一步釋放。
我國空調外銷市場雙寡頭格局依舊，格力市占率小幅下滑。2019 年上半年空調行業外銷市場遭前期搶出口影響，行業整體有所下滑，外銷市場雙寡頭格局依舊，其中美的集團依託於日漸完善的品牌格局及全球化布局繼續領跑外銷市場，份額提升3.1pct至30.3%，而格力電器在行業表現略微不佳的情況下份額小幅下滑至22.4%。美的和格力在外銷市場的雙寡頭格局依舊穩定，但在行業輕微「遇冷」下美的依舊能實現份額的提升，很大程度上是由於美的海外布局相對完善。
格力海外布局略遜一籌。我國三大白電海外創收側重點不一:海爾堅持「自主品牌+本土化運營」，其海外收入幾乎全部來源於自主品牌出口，且已經連續九年蟬聯全球家電零售量第一;美的近年來加大海外收購步伐，先後收購了開利拉美、東芝家電等，海外品牌格局初現，目前自主品牌占出口收入比重約1/3;而格力海外布局稍遜一籌，目前格力並無涉及海外併購，僅在巴西和巴基斯坦建有兩大生產基地，其中巴西生產基地2001 年正式投產，年產能約40 萬套，巴基斯坦生產基地2006 年建成，年產能約30 萬套，公司出口仍以貼牌代工為主，近年來自主品牌出口占比有所提升，目前比重約40%。
格力出口區域覆蓋較廣，海外市場空間廣闊。根據新聞資料可知，公司產品遠銷160 個國家和地區，出口業務覆蓋地區廣泛，中東、歐洲、北美、亞太、拉美等都是重點區域。中東地區:目前格力在沙特家用空調市占率近20%，位居市場首位，杜拜市場份額高達40%，伊朗市場也獲得了15%的份額;歐洲市場:1994 年格力初步打入歐洲市場，經過多年深耕，格力在義大利、土耳其、西班牙、法國等歐洲國家占據一定市場份額，格力在西班牙年銷量約為30 萬件，自主品牌占比約17%;拉美市場:格力產品覆蓋全拉美市場，巴西完全採取自主品牌，市場份額近30%，市占率排名第二，在阿根廷和墨西哥的市占率超過30%;東南亞市場:格力在巴基斯坦、印尼、越南市場銷售份額領先，2017 年格力在巴基斯坦空調市場份額超過30%。目前拉美、東南亞和歐洲地區空調滲透率相對較低，未來隨著經濟發展，拉美及東南亞空調規模將進一步提升;歐洲市場受今年炎夏拉動，需求將進一步釋放，格力電器海外市場空間廣闊。
3、多元布局新興產業，助力拓展成長空間
空調貢獻主要收入來源，多元化尚未成增長引擎。2018 年公司營業總收入2,000.24 億元，分產品來看，空調是主要的收入來源，份額雖然從2009年的89.9%降低至77.8%，但仍是公司營業收入的主要支柱，多元化布局的小家電及智能裝備業務收入貢獻比均不超過2%，其他主營業務主要是壓縮機、電機、電容、漆包線等工業製品的銷售，其他業務則是公司自採購原材料轉售給供應商獲得的相應收入，這部分主要是公司作為行業龍頭，對上下游議價能力較強，原材料採購成本優勢明顯。從公司主營構成來看，公司營業收入主要來源於空調業務，多元化業務貢獻有限。
對比國內龍頭，格力對單業務的依賴性相對較強。2018 年格力營收結構中77.8%的收入來自於空調業務，對單一業務的依賴性相對較高。相比之下，國內另外兩大白電龍頭多元化效果已凸顯，美的集團營收結構中暖通空調和消費電器業務各自貢獻約四成收入;海爾智家營收結構更為均衡，電冰箱貢獻約三成收入，洗衣機、空調、廚衛各自貢獻約14%-20%的收入，對單一業務的依賴性相對較弱。
公司加快多元布局，拓展未來成長空間。公司從成立之初便專注於空調的生產製造，前期多元收購以服務空調主業為導向，先後併入壓縮機、電機等空調上游零部件廠商，深化縱向一體化的產業鏈格局，後期則在以空調為支柱的同時，拓寬多元化業務邊界，穩步拓展智能裝備、精密模具、通信設備與新能源等新興產業。公司產業覆蓋空調、生活電器、高端裝備、通信設備等四大領域，其中高端裝備領域以智能裝備、數控工具機、精密模具等為主，通信設備領域以物聯網設備、手機、晶片、大數據等為主。截至2018 年底，公司共控股76 家子公司，按照公司業務類型來看，多元化布局主要集中於智能裝備和精密模具版塊。儘管目前僅從營收和利潤貢獻來看，多元化業務尚不足以成為公司增長驅動力。但公司的多元化布局從自身相關主業出發，具有較強的關聯性，且拓展進入的多元行業具有較為廣闊的前景。如智能裝備領域，據《Mordor Intelligence》預計，美國、歐洲、中國將成為智能家居最大市場，市場增速遠超國際平均水平，未來在公司涉足的多元業務中有可能跑出另一賽道，拓展公司未來成長空間。
(二)公司股權結構分散，改革優化治理結構
公司股權分散，管理層持股比例較低。截至2019 年3 月31 日，格力電器總股本60.16億股，其中流通股59.71 億股。公司股權結構較為分散，前十大股東持股占比僅48.2%，其中珠海格力集團有限公司持股18.22%，為公司第一大股東;河北京海擔保投資有限公司持股8.91%，為公司第三大股東;公司董事長董明珠持股0.74%，為公司第八大股東，管理層持股比例較低;其餘十大股東為保險等財務投資者。從股權結構來看，目前格力電器仍屬於地方性國企。
管理層治理結構穩定，國資委逐步下放經營權。2019 年公司完成董事會換屆選舉，董明珠順利連任公司董事長，其餘董事均來自公司內部和重要的合作經銷商，新進入的望靖東和張偉均從公司內部培養，公司任職年限超過17 年。董事中張軍督為浙江通誠格力(持有京海擔保10%股權)法人代表，郭書戰為京海擔保(公司第三大股東)法人代表。而具有國資背景的孟祥凱等兩位董事退出了公司管理層，體現了國資委對公司管理經營的逐步放權。董明珠的順利連任及穩定的管理層治理結構保障了公司在此後的分紅、營銷、戰略布局等重要政策上的延續性。
混改後公司治理結構將有所改善，股權激勵有望實現。2019 年4 月格力電器發布公告稱公司第一大股東格力集團擬轉讓其持有的15%股票，公開轉讓後格力集團將僅保留3.22%股權，格力電器實際控制人將發生轉移。此前由於格力電器所有權性質的原因，管理層持股比例長期處於較低水平，目前的管理層持股還是主要來源於2006 年的股權分置改革時期。若本次混改成功，公司治理將朝著更加市場化的方向發展，公司有望實現更加積極靈活的股權激勵措施，將管理層和上市公司利益綁定，管理層釋放業績的動力更強，更有利於股東利益最大化。此外，目前公司現金充沛，此次格力集團公開徵集轉讓股權有助於穩定分紅預期。
(三)對標國內外龍頭，估值仍有提升空間
對標國內外龍頭，公司財務指標優異。與國內外白電龍頭相比，公司財務指標均處於領先地位。毛利率方面，公司以30.23%的毛利率僅次於大金工業;凈利率方面:憑藉著鞏固的行業龍頭地位，上下游議價能力較強，公司凈利率高達13.10%，遠超美的集團(7.73%)、大金工業(7.62%)和海爾智家(4.06%);ROE 方面:公司ROE 明顯領先於國內外白電龍頭，按照杜邦分析拆分來看，公司ROE 主要受凈利率拉動，但資產周轉率和權益乘數略低於國內其他兩大白電龍頭。
估值處於低位，仍有提升空間。估值方面:與空調單主業的海外龍頭大金工業(20 倍)相比，公司估值處於低位，2019 年PE 僅11 倍，同時低於主要競爭對手美的集團(15 倍)。我們認為空調行業未來仍有較大發展空間，國內保有量與生活習慣相似的日本相比處於低位，且城鄉保有量差距較大，在一戶多機屬性拉動下需求將持續釋放。同時空調海外市場前景廣闊，拉美、東南亞等區域滲透率較低，隨著人民生活水平的提高，海外空調銷售規模將穩步增長，公司深耕空調領域多年，護城河依舊深厚，全球空調龍頭的地位有望延續。此外，公司加快多元化布局，目前智能裝備和精密模具子版塊正穩步發展，未來或拓寬公司成長空間。
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（報告來源：華創證券；分析師：龔源月）