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中國石油、中國神華分別是國內石油產業鏈、煤炭產業鏈一體化龍頭，也是能源開採行業權重股。本文將兩家公司的上游（中石油的油氣勘探開發、神華的煤炭開採）、中游（中石油的管道、神華的鐵路和港口）、下游（中石油的煉化銷售、神華的發電煤化工），從市場地位、市場環境變化、同行比較、公司發展戰略方向等方面進行對比分析。
總結來說，中國神華相比同行是全面優秀的，無論是煤炭成本、發電成本，還是產業鏈配套完整度；中國石油資產質量與同行相比不高，但在上游降本、天然氣銷售領域開始發力。本文還從盈利和估值角度也進行了對比分析。
中國石油更看重上游和天然氣銷售。公司中游天然氣管道將要剝離，下游煉化和成品油銷售增量不多，發展重點是：1）上游增儲上產。大背景是國家能源安全戰略，石油進口依存度高位攀升面臨形勢更嚴峻。2）天然氣市場由守轉攻。面對管網剝離，未來的發力點是依靠資源優勢，發展終端銷售。
中國神華重視中游和下游布局。公司上游煤炭產量以 3 億噸/年為中樞值略微波動，以需定產，不盲目擴產，著重發展中游運輸和下游的煤化工及發電產業。發展重點是：1）運輸業務打造陸、港、航三位一體的運輸模式，鐵路運輸是公司毛利率最高的業務，公司圍繞鐵路運輸打造"大物流"經營模式。2）2019 年 1 月公司攜手國電集團並以電力資產出資成立子公司，以權益法計量，儘管出資部分資產出表，子公司經營成果仍以投資收益方式計入公司收益。合併形成子公司後，有利於發電資產的統一管理，產生規模效應和協同效應。
1.1. 中國石油：石油天然氣行業一體化龍頭
中國石油原油儲量 76 億桶，約占全國 71%；國內原油產量 8.9 億桶，約占全國 57%；天然氣儲量 21653 億方，占全國 86%；國內天然氣產量 1022 億方，占全國 79%。
產業鏈結構來看，中國石油是一體化公司。原油產量、原油加工量、成品油銷售量比例大致是 4：5：6 的關係。
盈利構成來看，上游勘探開發業務在其業績貢獻中占據了核心地位。2007~2014 年，中國石油憑藉上游優勢，歸母凈利潤規模始終維持在 1000 億以上。2014 年底油價下跌以來，公司業績承受壓力。
1.2. 中國神華：煤炭一體化經營龍頭公司
中國神華能源股份公司由神華集團獨家發起，成立於 2004 年 11 月,並於 2007 年 10 月在上海證交所上市。主營業務為煤炭、電力的生產和銷售，鐵路、港口和船舶運輸，煤化工等。公司是世界領先的以煤炭為基礎的一體化能源公司，是我國最大的煤炭生產企業和銷售企業，全球第一大煤炭上市公司，擁有中國最大規模的優質煤炭儲量。煤炭、發電、鐵路、港口、航運、煤化工一體化經營模式是中國神華的獨特經營方式和盈利模式。
2.1. 中國石油相比同行優勢不明顯，但在改善
2.1.1. 儲量和產量：加大勘探開發力度，產量重拾增長
中國石油儲采比年限2010~2018年總體下降。中國石油2018年底總儲量204億桶油當量，其中原油 76 億桶，天然氣 21662 億方。2018 年原油產量 8.9 億桶，天然氣產量 1022 億方（6 億桶油當量），油氣比例略大於 3：2。儲采比年限從 18 年下降到 14 年，石油、天然氣分別為 9 年和 21 年。
公司原油產量經歷了下滑後，2018 年重拾增長。2016 年，受油價低位影響，公司從經濟性角度出發考慮，原油出現了減產，原油產量同比下滑 5.3%。2017 年，原油產量繼續下滑3.7%。2018 年，受益於海外勘探力度的加強，全年原油產量同比+0.4%。2019 年國家要求加大勘探開發力度，上半年原油產量同比+2.9%。
天然氣產量保持平穩較快增長，過去 5 年 CAGR=7.2%。2017 年底的氣荒推動公司 2018 年增加了天然氣方面的資本開支，公司 2018 年天然氣產量同比+5.4%，2019 年上半年同比+9.7%。
國家要求加大勘探開發，有望解鎖公司資源價值。2018 年5 月 24 日，國家能源局召開大力提升油氣勘探開發力度工作推進，要求不折不扣完成 2019-2025 七年行動方案。
根據上海證券報報道，中石油組織編制完成了《2019—2025 年國內勘探與生產加快發展規劃方案》。提出，2020 年頁岩氣產量力爭達到 120 億立方米，到 2025 年產量達到 240億立方米。內部礦權流轉得到推進，吉林油田和吐哈油田將獲得吉木薩爾頁岩油區塊部分礦權。
區域來看，東部勘探程度比較高，中西部勘探程度比較低，包括鄂爾多斯、四川、塔里木、準噶爾等。資源類型來看，非常規資源，包括緻密油氣、頁岩油氣探明率還很低。
隨著風險勘探的持續投入和新油氣資源的發現，公司儲量和儲采比有望增長。2019 年 9月公告，在鄂爾多斯盆地勘探獲得重大發現，新發現慶城油田新增探明地質儲量 3.58 億噸。在長寧-威遠和太陽區塊新增探明頁岩氣地質儲量 7410 億立方米。兩塊新發現分別占公司2018 年底原油地質儲量的 1.45%、天然氣地質儲量的 7.34%。
2.1.2. 成本比較：優勢不明顯，未來增儲有望帶動成本下降
衡量油公司的價值，遠期油價和成本的變化，是決定長期盈利能力中樞和合理估值水平的核心。短期油價波動只是擾動因素。
2014 年油價見頂之後的近 6 年裡，中國石油的上游成本控制在同行中相對較差。中海油憑藉上游成本持續下降，ROE 在 2018~2019 年已經接近 2013-2014 年油價高位時期。中國石化則因其下游煉化體量最大，而煉化在 2016 年之後進入景氣周期，ROE 也得到較好恢復。中國石油，作為利潤以上游業務為主的公司，成本控制不盡人意，油氣綜合成本從與中海油基本相當變為明顯高出中海油。
原油成本=DDA+操作成本+稅+其他。其中：
1）單桶 DDA=油田帳面凈資產/油田儲量。
2）操作成本跟隨人力成本長期溫和增長。
3）稅主要包括資源稅和特別收益金。特別收益金掛鉤油價，與油價正相關。
公司強調"效益增儲、效益建產"，新上表儲量有望拉動公司單位 DDA 成本和整體桶油成本下降。2019 年上半年，公司上游板塊折舊攤銷折耗 771 億，同比-89 億；油氣綜合成本約 41 美金/桶當量，同比下降約 7 美金/桶當量。
2.1.3. 原油價格：19/20 年低位平穩，21 年市場可能趨緊
公司油氣結構中，原油：天然氣比例已經達到近 6:4，天然氣的重要性持續提升。原油價格和天然氣價格變化對公司盈利影響都很大，但二者決定因素不同：原油定價看國際，天然氣定價看國內。
公司原油實現價格：跟隨國際油價，比阿曼價格略低 3 美金/桶左右。不應過度關注油價短期波動，從未來現金流折現的角度，更應關注原油遠期曲線的平移變化，而遠月合約的價格波動遠小於近月合約。
我們對國際油價的判斷：2019~2020 年維持寬鬆格局，2021~2025 年重回緊平衡。
2019 年原油需求預期持續下調，2019 下半年~2020 年，來自美國管道投產給國際市場帶來壓力，從價差來看 WTI Midland 比 WTI Houston 折價幾乎消失。
2021-2025 美國產量增速放緩，以及 OPEC 財政平衡線對中高油價的要求下，若全球宏觀經濟復甦，國際市場重歸緊平衡。
2.1.4. 天然氣價格：市場化趨勢下有望提價
天然氣實現價格：受國內定價機制影響，未來趨於市場化上浮空間擴大。目前中國的天然氣定價體系仍處在"二元定價"階段。即，管道氣仍以政策指導定價為主，有浮動空間；LNG 則完全市場化定價。未來趨勢是管道氣浮動空間擴大，更加反映市場供需情況。因中國天然氣需求仍處於快速增長階段，氣價總體趨於上漲。
中石油在天然氣市場積極擴張，體現在兩方面：1）提價，天然氣板塊提出的"調結構、增直供、強終端，加大線上交易力度"，本質作用只有一個——提升綜合實現價格。2）"資源換市場"：中國石油控股子公司崑崙能源 2019 年 10 月公告收購其旗下 17 家項目公司股權。"資源換市場"或成未來趨勢。
公司業績對天然氣價格的彈性值得重視。以公司 2018 年國內天然氣銷量近 1600 億方為基準，氣價上調 0.10 元/方，EBIT 增厚 160 億。
2.2. 中國神華：儲產均居業內首位，按現有比例可供採掘百年
2.2.1. 儲量和產量：以需定產，儲量保有全國第一
作為我國第一大煤炭採掘及銷售企業，神華的儲量產量均位列國內第一。截止 2018 年末，公司保有資源量為 303 億噸，煤炭保有可采儲量 149.5 億噸，JORC 標準下煤炭可售儲量82.6 億噸。按照現有開採比例，公司保有資源量可供採掘一百年。
產能與產量方面，公司積極擴大產能，但不盲目提高產量，而是充分跟隨國家政策制定每年的生產計劃，每年管理層會根據當年年末的煤炭行業發展狀況，供需格局預測第二年的國內煤炭需求，從而決定第二年的產量目標。2012-2018 年，公司產量變化一直保持在相對穩定水平，同比變化幅度在 10%以內，中樞產量約 3 億噸，預計未來公司產量仍將以 3億噸為中樞略微波動。
保有資源量方面，公司努力積極推進煤礦採礦用地申請及資源獲取工作。2018 年公司煤礦開發和開採相關的資本性支出約 41.41 億元，主要是新街台格廟礦區前期開發支出，神東、准格爾、寶日希勒等礦區煤炭開採、支付採礦權價款以及購置固定資產等相關支出。2018年保有資源量較 17 年末增加 66 億噸，增長 27.8%。主要是新街礦區台格廟北勘查區完成礦產資源儲量評審，保有資源量增加。預計公司保有資源量會隨著資源勘探開發持續增長。
2.2.2. 成本比較：同比優勢明顯
神華煤炭業務主要分為自產煤和外購煤兩部分：
自產煤方面，作為全國最大煤炭企業，公司擁有業內領先的煤炭開採工藝，掌握超大采高工作面穩產技術。此外，公司下屬超大型礦井占比高（14 座/24 座：不含海外），以及 40%露天礦產能占比。公司技術過硬加之礦井地理優勢，使公司自產煤單位成本在同業中達到最低水平。
公司自產煤單位成本過去幾年穩定在 110-125 元/噸的水平。2018 年，公司自產煤單位成本為 113.4 元/噸。較之四大動力煤企業陝西煤業、兗州煤業和中煤能源分別低 12.84%，47.92%和 53.98%，大幅低於產業平均水平。在未來不出現技術顯著提升，原材料成本大幅得提高的情況下，預計未來噸煤成本基本保持穩定，並持續領先行業。
外購煤方面，公司銷售的外購煤包括自有礦區周邊及鐵路沿線的採購煤、國內貿易煤及進口、轉口貿易的煤炭，其中鐵路沿線採購煤為占比最高。公司沿線採購煤價一般為礦井的車板價，為統一度量，本文市場價格以秦皇島動力煤 Q5500 市場價為基準，秦皇島動力煤Q5500 市場價主要以產地車板價加運費構成。因此，公司採購成本與動力煤市場價高度相關，2012 年-2018 年，公司貿易煤平均毛利率 22.82%。
平均噸煤盈利方面，2012-2019 年神華平均噸煤盈利約 196 元，毛利率約為 51%。主要是由於神華自產煤噸煤成本優勢明顯，即使經歷了 2016 年供給側改革，煤價大幅波動，神華噸煤利潤仍然比較平穩。預計在公司技術過硬加之礦井地理優勢的基礎上，未來公司依然可按目前的低成本和高盈利模式運行。
2.2.3. 定價模式：長協定價為主，平均價格低於市價
神華的煤炭銷售採用統一的定價政策。按照合同定價機制分為年度長協價格，月度長協價格和現貨價格。截止 2018 年底，公司年度長協、月度長協和現貨銷量分別為 2.20 億噸，1.59 億噸，0.82 億噸，占總銷售量比例分別為 47.8%，34.5%，17.7%。
長協具體定價公式為 P=P0+[(BSPI+OPI)/2-P0]/2，其中 P 為下期長協合同價，P0 為基準價535 元，BSPI 為上月最後一期環渤海指數，OPI 為秦皇島動力煤 Q5500 的價格。現貨價格以協定簽訂時市場煤炭價格為參考。
神華年長協和月長協比例基本穩定。結合三種定價模式，神華年銷售均價與市場價呈強正相關關係，參考秦皇島動力煤 Q5500，神華動力煤價格總體低於市場價 150-200 元/噸左右。
2.2.4. 國內煤價：產能釋放疊加需求增緩，煤炭價格預計平穩為主
展望 2020 年，從需求端看， 一是在能源結構上，我國大力支持清潔能源的發展，清潔能源不斷擠壓傳統火電份額。
二是在經濟下行的壓力下，國內煤炭需求增長動力不足。按 2018 年底需求數據，各下游需求端占比分別為：電力 61.5%，建材 8.8%，冶金 4.7%，化工 5.3%，供熱 8.1%。按各需求端增長率加權統計，預計 2020 年煤炭總需求端增速將為 2.6%。
從供給端看，2016 年供給側改革之後，產能持續下降。隨著落後產能逐漸出清，先進產能持續放，從 18 年開始，產能止跌回升。目前煤炭行業調整基本已經完成。煤炭供應能力相對充足，煤炭價格上漲動力不足，預計秦皇島動力煤 Q5500 將圍繞 550 為中樞弱勢波動，據此推算 2020 年神華動力煤平均售價約為 407 元。
3.1. 中國石油：管道資產將剝離
2017 年末，中國石油股份公司的天然氣與管道板塊總資產 5248 億，凈資產 4046 億。國內油氣管道總長度為 82374 公里，其中：天然氣管道長度為 51,315 公里，原油管道長度為 19,670 公里，成品油管道長度為 11,389 公里。
中石油體系內涉及管道儲運資產的公司主體包括，中石油管道有限、中亞天然氣管道、崑崙能源，涉及主幹、支幹管網、LNG 接收站。我們估算總資產在 3400 億左右，凈資產 2900億，歸屬中石油股份約 2000 億。
我們預計，未來的管道股權結構社會資本主導，中石油：中石化：中海油=3：1：1。即未來管道資產可能會失去控股權進而出資產負債表，該過程的核心在於估值作價。參考中國鐵塔資產出讓作價，我們認為管道資產作價應該在 1~1.2 倍 PB 之間。
3.2. 中國神華：海陸聯合貨運網絡，業務毛利率領先
3.2.1. 鐵路運輸業務：低成本和地域分布打造運輸業務優勢
我國煤炭資源區域分布不均，北多南少，西多東少，這樣的產需逆向結構分布，促使了我國"北煤南運、西煤東調"格局的形成。2018 年，我國鐵路煤炭運量達 24 億噸/年，占全國煤炭產量的 60%以上。其中，"三西"主要煤運通路的煤炭貨運量占全國鐵路貨物運輸總量的 90%以上。
公司控制並運營圍繞"晉西、陝北和蒙南"主要煤炭基地的環形輻射狀鐵路運輸網絡和"神朔—朔黃線"西煤東運大通道，控制並運營的鐵路營業里程約 2155 公里，其中包含神朔、朔黃、黃萬、大准、包神、巴准、甘泉、准池、塔韓和在建的黃大鐵路，2018 年自有鐵路總運輸周轉量 283.9 十億噸公里。
2018 年，公司的運輸業務毛利率高達 43%，遠高於煤炭業務的 29.2%和電力業務的 22.6%，為公司貢獻 14%收入和 26%的利潤。運輸業務由鐵路、港口和航運三部分構成，其中以鐵路業務最為主要。
從運輸收入及利潤來看，鐵路運輸占據了運輸業務收入的 79%和運輸業務利潤的 86%。
公司一直在布局鐵路建設，在投入資金修建新鐵路的同時，也不斷更新現有鐵路和機車設施，縮短列車平均運行時間，提高鐵路運輸量。自 2012 年以來，除 2015 年因經濟形勢導致鐵路周轉量有所下滑，公司的鐵路周轉量和鐵路部門收入一直穩步提升。
公司鐵路覆蓋"西煤東運"運輸網絡。對內業務方面，每年總周轉量的 90%左右用於運輸煤炭分部生產的神華煤，煤運聯營一方面保證了鐵路的運輸量和利用率，另一方面可使公司本身的貿易煤獲得較低的運輸價格，降低成本。此外值得注意的是，由於公司煤炭產量銷售量帶動公司鐵路總周轉量逐年上升，歷年數據證實，鐵路產業存在規模效應，相應可使單位運輸成本下降（2018 年由於部分鐵路沿線鍋爐環保改造後燃料成本上升以及人工成本增長，運輸成本有所增長），由此也提高了公司鐵路分部的利潤額。
3.2.2. 陸港航協同運輸
截止 2018 年底，公司港口業務實現下水煤銷量 2.7 億噸，同比增長 4.6%；其中通過自有港口下水的煤炭銷售量 2.38 億噸，同比增長 4.6%。營收 61.24 億，實現經營收益 23.31 億元，公司港口業務毛利率約 50%左右，僅次於鐵路運輸。
航運業務運貨運量 1.04 億噸，營收 31.79 億元，實現經營收益 7.23 億元。港口和航運業務營收占運輸業務的 21%，占運輸利潤的 14%。
公司打造陸，港，航一體的運輸模式，港口航運作為鐵路運輸的重要節點和延伸，大宗商品下水運輸成本相對較低，公司堅持水下運輸最大化策略，2018 年公司煤炭下水銷量占港口下水銷量的 88.2%。
神華擁有三個自有出海口(碼頭)：黃驊港、天津煤碼頭、粵電珠海碼頭，港口吞吐量達 2.65億噸。其中，黃驊港已成為北方煤炭下水第一大港。
4.1. 中國石油：煉化、銷售資產質量弱於同行，盈利趨勢承壓
4.1.1. 同行比較：公司煉化盈利水平比中石化低近 5 美金/桶，銷售低 130 元/噸
中國石油擁有國內第二大原油加工能力，僅次於中國石化。2018 年原油加工量 1.5 億噸，占國內總產能比例 25%。汽油、柴油、煤油產量分別 4345、5202、987 萬噸。乙烯產量 557萬噸，占國內比例 26%。
中國石油煉化業務盈利能力弱於中國石化，煉油業務歷史平均盈利水平比中國石化低 3.2美金/桶，化工業務比中國石化低 1.7 美金/桶。
銷售板塊，中國石油擁有加油站 21783 個，數量僅次於中國石化。盈利能力同樣明顯弱於中國石化，噸油經營利潤平均低 130 元/噸。
差距的原因是多方面的，包括區域布局（北方經濟不發達地區為主）、加工深度（簡單煉廠、燃油型煉廠偏多）、人員負擔（2018 年底煉化員工 137761 人，比中石化還多 14%）等。
4.1.2. 煉化：行業政策紅利已兌現，未來承受供給壓力
中國石油煉化板塊 2011年 2016年盈利情況顯著好轉，2017~2018年較好的盈利得以維持。其中尤其以煉油利潤好轉明顯，化工盈利亦有修復。煉油單位 EBIT 從 2011 年的-8.3 美金/桶，到 2018 年為+4.7 美金/桶，主要受益兩方面因素：1）成品油定價機制改革，以及成品油優質優價政策；2）裂解價差擴大，反映全球煉油行業整體性盈利修復。
過去 5 年是煉油行業政策紅利期，體現在三個方面：
1） 成品油定價機制：我國的成品油定價機制從最早期的發改委直接定價，逐步調整為跟隨國際原油市場的掛鉤聯動機制。最新調整的關鍵節點是 2013 年，調整為 10 個工作日調價周期。此後按該規則執行。
2） 成品油質量升級優質優價政策：2013 年 9 月 23 日，國家發展改革委印發《關於油品質量升級價格政策有關意見的通知》，決定對油品質量升級實行優質優價政策。其中，車用汽、柴油質量標準升級至第四階段每噸分別加價 290 元和 370 元；從第四階段升級至第五階段每噸分別加價 170 元和 160 元。
3）2015~2017 年，原油進口配額政策推動下，地煉主動淘汰落後產能約 7000 萬噸，導致從 2014 年到 2017 年國內煉能幾乎沒有增加。
未來煉油業務盈利有望平穩略下滑，化工業務盈利明顯承壓。
煉油行業，綜合考慮國有煉廠新增能力以及地煉淘汰情況，未來 4 年國內煉油行業平均開工率有望維持在在 70~75%水平。剔除地煉，國營煉廠開工率有望維持 80%以上。
化工行業，產能擴張及輕質化衝擊將壓制盈利。根據未來 2 年國內烯烴產能擴張和消費情況推算，2020 年，乙烯行業整體開工率可能降低至 70%左右；丙烯開工率降低至 80%以下。
4.1.3. 成品油銷售：受益消費稅新政，競爭力有望提升
2019 年 10 月發布的《實施更大規模減稅降費後調整中央與地方收入劃分改革推進方案》提出，"將部分在生產（進口）環節徵收的現行消費稅品目逐步後移至批發或零售環節徵收"，以及"拓展地方收入來源，增量部分原則上將歸屬地方"。必將導致消費稅徵收更加嚴格化，地煉逃稅帶來的"成本優勢"進一步削弱，國營加油站競爭力增強。
4.2. 神華：煤電聯營特色運行模式，現代煤化工業務大有可為
4.2.1. 煤電聯營：打造低成本優勢，熨平利潤波動
公司發售電量均居全國電力上市公司第二，發電機組平均利用小時為全國第一
2018 年，公司總發電量 285.32 十億千瓦時，總售電量 267.59 十億千瓦時，占同期全社會用電量 6,844.9 十億千瓦時的 3.9%。截止 2018 年底，公司發電總裝機容量達 61,849 兆瓦，其中燃煤發電機組總裝機容量 59,994 兆瓦，占全社會燃煤發電機組裝機容量 10.1 億千瓦的 5.9%。與行業內其他上市公司相比，公司年發電量和售電量均處於第二位，僅次於華能國際。
此外，公司發電機組平均利用小時 4838 小時，位列全國第一，高於行業平均水平。
高發電量、售電量和發電機組平均利用小時使公司的電力得以高效生產，有力擴大市場份額。另外公司依然在積極布局電力產能，2018 年公司新增裝機容量 3994 兆瓦，並投資 129.2億元於發電業務，目前在建業務有神華國華廣投北海電廠 2*1000MW 新建工程，神華巴蜀江油 2 台 100 萬燃煤機組新建工程，神皖合肥廬江發電廠 2*1000MW 機組工程等。
受益於煤電聯營，電廠長期維持較低成本
火電行業的成本中，燃料一項占到 70%以上，而中國神華電力部門依託公司煤炭部門，以穩定的長協價格購入煤炭，降低煤價波動對成本造成的影響，將成本維持在較低水平從而提高利潤。電力行業其他四大上市公司相比，中國神華的單位成本始終維持低位。較行業龍頭華能國際單位成本低 39%。
煤電聯營有效規避產能錯配、煤價波動風險
煤電聯營是公司得以保證收入和利潤穩定巨大優勢之一，作為一體化的龍頭企業，煤電聯營可以有效規避煤價過高或過低的波動風險。煤炭行業的凈利潤與煤價正相關，而電力行業的凈利潤與煤價負相關。當煤價過高時，公司的煤炭部門可以因此獲得較高收益，而電力部門則由於其大部分燃料皆從本公司煤炭部門購入，故可享受相對較低的長協價格，有效避免了因原材料價格上漲帶來的成本上升和對利潤的損害；當煤價過低時，儘管煤炭部門可能會因此受損，但電力部門可因外購煤價格降低而使成本相應下降，提高營業利潤。也正是因為公司煤電聯營及其極強的成本管控結合，才使公司在 2015 年煤炭公司紛紛虧損的時候，依然能夠獲得營業利潤。
攜手國電組建子公司，部分電力資產出表
2018年 3月2日公司公告擬以其持有的相關火電公司股權及資產與國電電力發展股份有限公司共同組建合資公司，中國神華持有合資公司 42.53%股權，國電電力持有合資公司 57.47%股權。相關資產於 2019 年 1 月 31 日完成交割。
交割完成後，截止 2019 年一季度末公司表內裝機容量 31019Gw，環比 2018 年四季度下降 30830Gw，降幅 49.58%。發電量方面，2018 年一季度公司發電合計 46.4 十億千瓦時，同比下降 20.1Gw，降幅 30.22%，折算後預計減少公司年發電量 120Gw，占公司 2018 年發電量的 42.06%。
子公司成立後，公司所出資 18 項資產相關發電機組容量不再計入公司統計範圍，公司將對合資公司採用權益法進行核算。公司仍以長協價格向子公司供應煤炭。
截止 2019 年上半年，公司發電分部營收 262.21 億元，同比降低 145.47 億元，降幅 35.7%。經營收益 46.72 億元，同比降低 7.22 億元，降幅 13.4%。 公司按持有合資公司股權比例，確認了享有合資公司 2019 年 2 月 1 日至 6 月 30 日的經營成果 1.76 億元。
4.2.2. 現代煤化工業務穩步增長，行業未來可期
煤制烯烴前景可期
煤化工分為傳統煤化工和現代煤化工，傳統煤化工是指煤炭焦化、煤制化肥、煤制甲醇及下游產品、煤基聚氯乙烯等，主要特點是生產規模較小、主要產品單一、環保設施簡單。現代煤化工是指煤直接液化、煤間接液化、煤制甲醇轉烯烴、煤制合成天然氣、煤制乙二醇等能源與化工產品，主要特點是生產規模大、多個單項技術優化集成、能源與化工產品聯產、節能環保設施齊全、園區化和基地化發展、煤炭價值梯級利用、循環經濟綠色發展。
中國神華目前的煤化工業務是包頭煤化工公司的煤制烯烴項目，主要產品包括聚乙烯（生產能力約 30 萬噸/年）、聚丙烯（生產能力約 30 萬噸/年）及其他少量副產品（包括工業硫磺、混合碳五、工業丙烷、混合碳四、工業用甲醇等）。主要生產流程為煤氣化制甲醇，再由經甲醇制烯烴（乙烯和丙烯），而後生產聚乙烯和聚丙烯。
從需求端看，我國聚乙烯一直存在自產缺口，聚乙烯樹脂表觀消費量一直呈上升趨勢，到了 2018年，PE的表觀消費量與產量之差甚至達到了 1380萬噸，2018年進口量達到 1402.45萬噸。國內生產市場還有巨大的潛力。
作為生產聚乙烯和聚丙烯的中間步驟，烯烴的獲得主要有煤制烯烴、輕烴路線和石腦油制烯烴三條路徑。一般烯烴生產採取石腦油制烯烴的方法，其技術較為成熟，且產品綜合利用率較高，但該方法的缺點在於過分依賴石油，原油價格的上漲會直接導致企業利潤下降甚至虧損。而從 2016 年至今，原油價格大趨勢不斷走高。若原油持續高位，那麼生產供應穩定，成本波動不大的煤制烯烴產業就擁有了更大的發展潛力。
近年來，國家注重煤化工產業的發展布局。《現代煤化工"十三五"發展指南》中提出到2020 年，形成煤制烯烴產能 1600 萬噸/年的目標。截止 2018 年底，全國煤制烯烴總產能達到 1302 萬噸/年，與目標尚有 300 萬噸左右的差距，也側面映證了我國煤制烯烴產業規模尚有一定發展空間。
業績穩定，低成本、高技術、重環保助力業務發展
中國神華煤化工產業為包頭煤化工公司的煤制烯烴項目，聚乙烯和聚丙烯產能均約 30 萬噸/年，其甲醇制烯烴（MTO）裝置是國內首創的大規模甲醇制烯烴裝置。
從收入端來看，2015 年來，公司聚乙烯、聚丙烯銷量和銷售價格除因 2016 年原油價格下跌而有所下滑外，其餘時間均較為穩定。2016 年來聚丙烯單價依然呈上升趨勢。而煤化工業務的收入同樣也除了 2016 年有所下降，其餘時間均於 55 億元以上呈穩定狀態。
公司煤化工業務所用煤炭均取自自身煤炭部門，煤炭部門每年銷售約 4 百萬噸煤炭於內部煤化工分部，銷售量一直較為穩定，但銷售單價呈一定幅度每年攀升。在公司自產煤成本管理優良，在行業內占有優勢的情況下，銷售價格上升實質上是將利潤歸屬到了煤炭部門，不影響公司本身總體經營情況。
因煤制烯烴方法路線長，設備多導致初始投資額巨大，工藝複雜，污染能耗較高等問題，該領域的壁壘較高。公司在煤制烯烴領域擁有雄厚的技術優勢。其"百萬噸級煤直接液化關鍵技術及示範"榮獲 2011 年中國煤炭工業科學技術獎特等獎，"一種煤炭直接液化的方法"發明專利獲得第十四屆中國專利金獎。"神華包頭煤制烯烴示範工程成套工業化技術開發及應用"項目 2013 年獲得中國石油和化學工業科學技術獎特等獎，成為"十一五"期間唯一通過驗收的國家核准建設的煤化工示範項目。"神華10萬噸級CCS示範項目"2014年獲得中國石油與化學工業科技進步一等獎，陝西甲醇下游加工項目獲得全國化工工程建設優質獎等。公司不斷投入研發，諸多專利技術有效使煤制烯烴的成本的下降，得以發揮煤制烯烴的可持續性、低生產成本優勢。
此外，由於煤化工的水資源消耗、氣體污染和碳排放均較高，而 2015 年新《環保法》的實施和國家日益趨嚴的環保審查政策，都對產業的環保水平提出了較高的要求。公司在環保技術方面一直成績優良，其化工產生的硫化氫氣體，採用二級克勞斯+尾氣加氫工藝技術，尾氣經處理後達標排放。煤矸石、爐灰渣、脫硫石膏等一般固體廢物副產品採取發電、制磚等方式均綜合利用，危險廢物全部合規處置並轉移。全面加強廢水綜合治理回用，提高廢水綜合利用效率。若日後對於煤化工的環保政策進一步收緊，公司依然具有很強優勢。
在行業未來可期的情況下，作為公司四大業務的組成之一，煤化工的優良技術和環保水平穩固了煤化工業務的業績平穩發展，得以為公司提供持續穩定的現金流和收益。
5.1. 盈利預測
5.1.1. 中國神華
業績預測：作為煤電運一體化，煤炭行業的白馬龍頭企業，公司煤炭產銷量、發電量和鐵路發運量均位居行業前列，無論在銷量還是成本管控方面都具有極大優勢。公司積極布局新的項目落地和產能釋放，未來發展可期。公司 2019 年以占電力部門裝機容量 50%的機組出資，與國電電力成立合資子公司，故營業收入存在一定程度的下降，按照權益法以公司持有子公司 46.3%的股權比例核算。預計中國神華 19/20/21 年凈利潤 436/420/402 億元，EPS2.19/2.11/2.02 元。ROE 為 12.8%/11.5%/10.4%。
盈利彈性：煤價上漲 10 元，營業利潤增加 15.49 億。具體測算如下：
1）煤炭分部：
銷量方面：2018 年銷量為 4.61 億噸，自產煤消量為 3.01 億噸，外購煤銷量 1.60 億噸。公司歷年自產煤貿易煤銷量比約為 2:1，如果按照此比例估算，總銷量在 4.5 億噸左右。
成本方面：自產煤方面，公司自產煤成本基本保持穩定，與市場價格相關性不大，預計自產煤成本穩定在 110 元/噸。外購煤方面，公司外購煤成本與市場價呈正相關關係，從 12-18年的數據估算，公司外購煤成本約為秦皇島動力煤 Q5500 市場價格的 60%左右，此處假設公司外購煤成本為秦皇島動力煤 Q5500 的 60%。
價格方面：公司煤炭售價與秦皇島動力煤 Q5500 呈正相關關係，公司平均噸煤售價約為秦皇島動力煤 Q5500 市場價格 70%。考慮協議銷量變動，2019 年上半年年度長協，月度長協和現貨比例為 5:4:1，環比 2018 年下半年年度長協，月度長協和現貨比例 4.8：3.5：1.7，年度長協和月度長協略有提升。三種協議價格上，月度長協價格高於年度長協高於現貨價格，綜合價格和協議銷量比例變動，此處假設協議比例變動對價格不產生影響。
綜合看來，如果噸煤價格上漲 10 元（這裡以秦皇島動力煤 Q5500 市場價格為基準），公司煤炭分部營業利潤增加 3（億噸）*(10*70%)（元）+1.5（億噸）*（10*70%-10*60%）（元）=22.5 億元。
2）發電分部：
煤炭價格主要影響燃煤發電。
銷量方面：2018 年公司燃煤發電 278.78 十億千瓦時，售電量 261.2 十億千瓦時。由於公司 2019 年 1 月末出資約一半的電力產能用於成立子公司，並持有子公司 42.53%的股權，對子公司經營數據以權益法合算，公司可享有子公司 42.53%的利潤。此處假設 42.53%股權所對應的產能約等於公司 2018 年出資的產量（約 50%），即合併成立子公司對此處營業收入的估計不產生影響。按照 19 年到目前為止的全社會耗電增速 4.88%，假設公司年燃煤發電量按同等幅度增加，2019 年公司產量約 300 十億千瓦時，售電量占發電占比同 2018 年已知，約為 280 十億千瓦時。
成本方面：從公司 2019 年 1 月末交割約 50%的發電資產前後的變化推算，2019 上半年公司對內部客戶銷售煤減少 0.17 億噸，得出公司目前發電產能（假設未交割）約耗煤 0.82億噸/年內部煤炭。公司目前度電耗煤約為 310 克，推算公司發電總耗煤約為 0.93 億噸。公司對內銷售煤炭價格約為年度長協價格的 1.03 倍（長協價格為市價的 70%），外部煤炭價格秦皇島動力煤 Q5500 市場價計算。
價格方面：受於國家減稅降費政策的影響，預測上網電價保持平穩，燃煤上網電價約為 315元/兆瓦時。
綜合看來，如果噸煤價格上漲 10 元（這裡以秦皇島動力煤 Q5500 市場價格為基準），公司發電分部營業利潤減少 0.82（億噸）*10*70%*1.03 +0.11（億噸）*10=7.01 億
以目前秦皇島動力煤 Q5500 中樞價格為 590 估算（2018 年平均價格），市場價每漲跌 10元對公司的營業收入影響如下：
5.1.2. 中國石油
業績預測：預計中國石油19/20/21年凈利潤478/508/515億，EPS0.26/0.28/0.28元，ROE3.1%、3.2%、3.2%。經營假設如下：
1）上游勘探開發板塊：原油、天然氣產量 2018 年根據公司規劃，2019 年分別 9.06 億桶和 3811 十億立方英尺，假設 2019、2020 年原油產量復合增速 2%，天然氣產量復合增速10%。假設原油價格維持在 60 美金/桶，天然氣井口價格比 2018 年上漲 5%之後保持穩定。隨著增儲上產、降本增效推進，上游成本每年有 1 美金/桶的下降。
2）煉化板塊：2019~2021 年，原油加工量保持 2%的復合增速，煉化單位盈利維持在 2019年上半年低位，約 1.2 美金/桶。一方面，國內煉化供需趨弱；另一方面，19 年上半年煉化行業一些一次性外部因素（沙特官價升貼水、輕重油價差、油運費、匯率等）的影響逐漸消失。
3）銷售板塊：在國內成品油供給壓力下，預計 2019、2020 年銷售板塊仍然經營虧損。2021年，隨著國內消費稅政策趨嚴，國營煉廠競爭力增強，銷售盈利回歸歷史平均水平。
4）天然氣與管道板塊：假設自產氣產量復合增速 10%，單位盈利維持在 2019 年上半年 0.53元/方水平，自產氣盈利絕對金額擴大。進口氣虧損幅度從2019年0.45元/方，減少到2020、2021 年 0.41 元/方，但因高價俄氣從 2020 年開始進口，進口氣虧損的絕對金額擴大。管道業務，因國家管網公司成立和資產轉讓時間、對價未定，暫不考慮出表的影響。
業績彈性：油價上漲 1 美金/桶，業績約增厚 43 億。天然氣終端銷售價格上漲 0.10 元/方，對應公司業績增厚 120 億。
5.2. 估值
5.2.1. PE 估值和 PB 估值歷史區間
中國神華：PE 和 PB 均處於歷史均值 20%分位左右，PB 處在 1 附近，接近破凈。PE 在 16年末達到最大，彼時煤價受供給側改革影響處於高位，說明公司盈利受煤價影響較大。過去 6 年公司 PB 在 0.9x-1.7x 之間，這主要受大盤估值影響。
中國石油：PE 估值處於歷史區間均值附近，PB 估值 0.88 倍突破歷史最低水平。這一方面反映了公司因油價低位、成本控制等因素盈利水平處於偏低位置；另一方面反映了投資者的預期隱含了公司盈利水平難以回升的判斷。
5.2.2. PB/ROE 同行比較
中國神華：PB 走勢基本與煤炭行業 PB 走勢相符。截止 2018 年末，神華 PB 為 1.09，在動力煤市值超百億的七家上市公司中排第三。排名第一為山煤國際，PB 為 1.88，山煤國際其新能源投資項目受市場關注度較高，因此估值明顯高於同業；排名第二的為陝西煤業，PB 為 1.47，陝西煤業資源稟賦好，噸煤成本僅次於中國神華，此外公司受大額回購及浩吉鐵路開通影響，享受相對較高的估值。
過去 10 年中國神華的 ROE 平均為 15.3%，在七家公司中排名第三，僅次於露天煤業的 21.4%以及陝西煤業的 16.6%。但中國神華 ROE 波動幅度要小於業內其他公司，且過去 10 年 ROE全部大於 5%，這得益於公司煤電聯營策略以及運輸分部的穩步上升。
中國石油：結合目前 ROE 看 A 股不算低估，H 股顯著低估。將與中石油同行業的中石化、中海油、埃克森美孚、BP、雪佛龍、殼牌、道達爾以及與中國神華同行業的中煤能源、陝西煤業、兗州煤業、寶豐能源這些公司 PB/ROE 做回歸分析。就中國石油目前的 ROE 水平而言，其 PB0.88 仍顯高估，而中國石油股份（H）PB 低至 0.51 倍，顯著低估。關注公司未來上游增儲降本、天然氣提價的策略能否有效提高其 ROE 水平。
5.2.3. 分紅收益率
中國神華 2017 年巨額分紅導致分紅收益率大幅上升至 13.32%（以當時股價計），排除後計算中國神華分紅收益率約為 4.35%，預計未來仍舊維持在這一水平左右。
中國石油自 2016~2019 年分紅收益率從 1%上升 3%左右。原因一方面是分紅金額增加，一方面是股價下跌。未來 2 年考慮到公司盈利會保持在 500 億左右水平，但資本開支需求增加，預計分紅有可能維持在 300-400 億水平。
（報告來源：天風證券）
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