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1、曉喻新生，從內外變局看公募基金新時代
2、觀往知來，中國基金業回顧與展望
3、見賢思齊，美國基金市場成熟，制度完善
4、百年征程，回眸美國基金行業歷史
5、抽絲剝繭，探索老牌基金優秀模式
6、中美對比，解析基金行業發展方向
7、翹首展望，五大核心競爭力推動基金業突破革新
曉喻新生，從內外變局看公募基金新時代
內外大變局即將開啟資管行業競爭新時代。內部生態變革，資管新規孕育 資管分層次競爭大格局，股權時代新周期催生廣闊投資機遇。對外開放加 速，海外機構布局將引導境內市場成熟深化，倒逼行業生態和競爭格局重 塑。公募基金作為資管行業的關鍵參與者，行業變革將驅動其升級優化， 也為其打開廣闊發展空間。面對機遇與挑戰，公募基金需要打造治理機制、 人才建設、資源稟賦、產品創新、風控體系五大競爭優勢，把握髮展先機。
觀往知來，中國基金業發展歷程與展望
從發展脈絡看基金行業前行步伐，中國基金行業歷經萌芽破土到成長壯大 的歷史征程，行業話語權持續提升。資管新規引導資管行業回歸本源，基 金公司是規範跑道的領跑者，將進入良性向上軌道。從最新動態看基金行 業變革端倪，公募基金規模穩健發展壯大，競爭日趨激烈、行業集中度下 滑。產品線持續豐富，未來要跟隨政策、市場和客戶需求創新並動態優化。
見賢思齊，美國基金行業風雨百年、發展成熟
美國擁有全球最大的基金市場。從行業現狀看，美國基金行業資金來源以 家庭投資者為主導，資金投向多元廣泛、行業集中度提升、費率下降、創 新持續湧現。完善的監管制度、豐富的產品類型、完全開放的市場格局、 不斷走低的管理費率、靈活的薪酬體系是美國基金業持續領先的核心要素 和重要驅動。從行業發展脈絡看，美國基金業伴隨經濟體量增長、市場風 雲變遷和和金融創新脈絡而逐步崛起、改革創新。
抽絲剝繭，解析美國頭部基金公司優秀模式
1)富達基金是傳統老牌基金公司，以優秀業績鑄就影響力，布局國際化戰 略造就領先地位，優化銷售模式增進客戶體驗，但其保守的投資策略導致 其逐漸被超越。2)先鋒基金是基金業新旗幟，經營特色鮮明、規模增長迅 速。其在經營上重點突出指數基金，通過特殊股東結構實現低成本運營， 產品服務精耕細作。3)貝萊德是全球最大資管公司，依靠外延擴張打造資 本運作之王，治理機制優化領先構築長期發展基因，探索金融科技賦能。
中美對比，解析中國基金行業前進方向
立足行業整體，中國共同基金尚處起步階段，各類基金產品發展水平參差。2018 年末規模上美國共同基金約為中國規模 10 倍，結構上美國以股票型 基金為主導、我國以貨幣類基金為主導。立足公司治理及考核機制，美國 領先的基金管理公司治理機制完善、考核機制趨向長期化。我國公募基金 公司股東結構相對集中，員工持股、市場化薪酬等激勵機制尚未全面推行， 且考核偏短期化。未來中國基金公司治理機制仍有進一步優化空間。
翹首展望，五大核心競爭力推動基金業突破革新
結合國內現狀和美國經驗以及成功案例啟示，我們提出需要順應政策和市 場趨勢，把握公司定位與戰略發展方向，從治理機制、人才建設、資源稟 賦、產品創新、風控體系等五大方面強化核心競爭力，進一步重塑經營模 式、延伸業務鏈、做大體量，在百舸爭流大時代下實現基金行業突破革新。
資管行業大變局時代，大資管行業正在構建需求分層、市場分層、產品分層的多層次體系。 中國基金業作為大資管行業的關鍵組成，面臨牌照紅利削弱、行業變革推進，結合國內現 狀和美國經驗以及成功案例啟示，我們提出需要順應政策和市場趨勢，把握公司定位與戰 略發展方向，從治理機制、人才建設、資源稟賦、產品創新、風控體系等五大方面強化核 心競爭力，進一步重塑經營模式、延伸業務鏈、做大體量，從而掌握市場話語權。
從 1998 年至今，中國公募基金行業已完成兩個重要階段:1998-2007 年，牌照為王階段。 在此階段，公募基金行業的規模不斷擴大，業內公司的核心競爭力不在於研究實力和產品 銷售能力，而是獲取產品發行批文的能力，尤其是在 2006-2007 年基金產品供不應求階 段。2007-2013 年，渠道為王。在此階段，資本市場持續低迷，產品供需關係逆轉，產品 發行批文不再是尚方寶劍，是否擁有渠道優勢成為競爭核心。2014 年後，行業開始進入 模式為王的新時期，各基金公司將根據自身資源稟賦，選擇差異化發展路徑。
股權結構和股東屬性是資源稟賦的先決條件，是決定公司發展模式的重要依據之一。按控 股關係不同，可以將公募基金劃分為六大類型:券商系，信託系、銀行系、金控系、保險 系和產業資本系。券商系在基金公司數量和管理份額凈值上均占據了半壁江山，產業資本 系因天弘基金而在管理份額上僅次於券商系。
根據資源稟賦的差異，目前公募基金行業逐步分化為兩大類模式:一類為全能型模式，基 金公司在豐富的資源支持下實現投資渠道的全方位覆蓋，並依託規模優勢逐步強化競爭優 勢;另一類為精品化模式，基金公司在有限的資源下，將核心資源聚焦於特定領域，例如 主動管理型、指數投資型、量化投資型、貨幣理財型等優勢領域，以實現在特定賽道上的 戰略突圍。我們認為戰略定位的明確、經營模式的選擇，是各大基金公司需要首先納入考 慮範疇的。
全能型模式，滿足目標客戶全部金融需求。全能型模式是目前上規模基金公司致力的方向。 所謂全能，是指全面覆蓋和開展集合理財、專戶理財、財富管理、 企業服務、私人銀行、 對沖基金、另類投資基金以及專項基金等全方位業務，滿足各層次客戶的綜合需求。全能 型模式的主要特徵在於業務資格牌照全，產品體系能夠全部滿足目標客戶金融需求。此類 基金擁有一定的渠道和研發優勢，但同時對基金公司的綜合實力要求更高。
我們認為作為公募基金行業久負盛名的華夏基金和易方達基金，目前已具備轉型全能型基 金管理公司的基礎。根據 Wind數據，截止 2019 年第二季度末，華夏基金旗下基金總計 154 支，基金凈額 4641 億元，基金類型涵蓋了從低風險、低收益的貨幣市場基金到高風 險、高收益的股票基金，可以滿足各類風險偏好投資者的需求。而易方達管理基金總計160隻，基金凈額 6570 億元，產品基本全覆蓋且結構更為均衡。公司還管理著多隻全國社保 基金投資組合，已經被多家大中型企業確定為年金投資管理人。
精品化模式，聚焦優勢投資品種。精品店模式主要是指基金公司將業務、渠道、服務、人 才等全部資源集中傾向於某一重點業務，在投研能力上側重於某一單一市場的投資，具有 較為清晰的單一的投資風格，在服務和營銷渠道上講究特色服務，強調營銷和服務的及時 性、準確性和貼近性，通過對單一產品、單一市場的深耕來獲取超額收益。此類基金公司 擁有較為獨特的渠道優勢，在產品發行上可以更加聚焦。例如天弘基金，與阿里系合作後， 通過餘額寶這一貨幣市場型基金，規模快速做大，超越華夏成為管理份額凈值最大的基金 公司。此外，像華泰柏瑞基金為代表的的量化投資型模式表現也較為突出，2018 年主動 量化型管理規模行業第一，收益表現也居行業領先地位。
7.2.1 探索多元股權，精簡組織架構
公募基金伴隨資本市場發展變化同步前進。伴隨資本市場市場化改革深化和向存量市場推 進，基金公司處在資本市場浪潮中心，資本市場規模擴大、有效性提升和市場化制度完善 也呼喚公募基金革新。而公司治理機制是保證公司健康發展、增強成長的根本力量，因此 基金公司治理機制優化對把握髮展先機至關重要。公募基金公司作為資管行業的核心成員 之一和最具市場化基因的機構，需要在公司治理機制上順應市場趨勢，同時又要探索引領 大資管行業前行步伐。
探索股權結構更趨合理、多元、靈活。從中美基金公司對比來看，美國基金公司整體看來 股權集中度偏低、股東多元;而我國股權結構相對集中，股東類型集中於券商、銀行、信 托等金融機構，個人股東公募基金近年來呈現上升趨勢。未來，伴隨外資資管公司對境內 公募基金「一參一控」制度正式放開，員工持股計劃進一步向大型公募基金公司推廣，個 人系公募基金數量逐漸上升，基金管理公司混合所有制改革推進，以及根據國家政策的方 向和行業、公司發展的需要帶來更廣泛的股東資源，公募基金公司的股權結構有望趨向多 元優化，從而探索出符合行業和公司發展需要的股權結構。
精簡組織架構，打造「多支柱模式」。扁平化、簡潔化的組織架構有望推動業務高效發展， 安聯保險資管在業務重組後探索的「雙支柱」模式具有重大參考價值。2012 年安聯資產 管理公司成立之前，旗下共有 9 個獨立的資產管理子公司。2012 年，安聯宣布對旗下資 產管理業務進行整合，將除 PIMCO 外企業 7 家精品資產管理公司，如 RCM 資產管理公 司、Nicholas-Applegate 等併入安聯投資，與 PIMCO 作為集團資產管理業務兩大支柱獨 立存在。在德國，對 PIMCO 及安聯投資業務進行拆分，PIMCO 專注於固定資產類投資，而安聯投資著重發展權益類投資。在全球其他地區，兩家公司雖然產品線類似(均包含固 定收益類、權益類、另類資產及多元資產類產品)，但兩家公司保持了自己獨特的投資理 念，並通過安聯集團的統一管理在業務上取得協同效應。安聯集團的「雙支柱」模式打破 了之前九家公司獨立經營的低效率局面，使 PIMCO 及安聯投資能更好地利用集團資源拓 展市場份額。簡化公司組織架構的同時，業務效率得以提升。
7.2.2 引入事業部制+券商研究服務
(1)引入事業部制
基金行業的格局進入「裂變期」，一些基金公司依靠外部力量迅速做大;另一些公司希望 通過內部改革實現崛起，改革的抓手就是引入投研事業部制。
所謂事業部制度，是將基金行業運行了 16 年的「大而全」投研架構打散，重組為一個個 事業部，投研人員的利益跟事業部的績效直接掛鉤。目前，招商基金、國泰基金、前海開 源基金、中歐基金等公司開始進行事業部制度改革的嘗試。事業部制度在海外已經運作成 熟，無論大中型還是小型基金公司，事業部制度較為普遍，即一個明星基金經理帶領一個 團隊，自負盈虧，參與基金管理費的分成。當下，我們認為基金公司引入事業部制度條件 逐漸成熟。
一方面，此前之所以未引入該制度，主要是囿於投資行業所處的時代背景。在「莊股」時 代，基金公司設立獨立的研究部門在一定程度上是為了制約投資經理，防止基金經理「一 言堂」，所以要求所有的投資都必須有相應研究作為根據。但從實際操作來看，投研普遍 存在脫節現象，研究成果轉化為投資業績效率低下，溝通成本較高，迫切需要重新架構內 部組織體系。另一方面，基金牌照紅利逐漸消失。過去十多年，基金公司牌照並未放開， 牌照是難得的紅利，股東一般不願意把管理費拿出來與員工分享。隨著最近一兩年基金牌 照管制放開，發行產品逐漸過渡至備案制，基金公司的事業部改革才有條件起航。
由於制度僵化，明星基金經理「奔私」頻繁上演，而事業部制度或能有效對沖。畢竟投研 人員單獨做私募並不容易，除了投資之外，還有市場、產品等事務需要操心，難以專注， 以致「私奔」者大多默默謝幕。事業部的魅力就在於為優秀投研人員提供一個良好平台， 束縛少、激勵到位、可以專注投資。
在事業部體制下，不同團隊之間交流會受到阻隔，資源浪費問題似乎難以避免。因此，事 業部改革之下的業務協調和配套制度的建立，成為基金公司亟待解決的問題。同時，事業 部制度下，可能提升投研團隊的風險偏好，令產品處於更大風險敞口。這需要管理層以更 大的智慧對待新事物。
相較於老基金公司事業部改革要面臨人事調整等重重壓力，並承受轉型失敗機會成本，而中小型和新成立的基金公司改革阻力較小，我們建議這兩類基金公司先行推進，且試點且調整，以助力彎道超車。
(2)與券商研究所合作共享價值成長
2006-2007年大牛市中，基金業管理規模快速放大，部分基金公司信心大增，重金打造龐 大的研究團隊，而與賣方合作則蜻蜓點水。事後證明，這一模式並不成功，主要原因在於 完全依靠內部研究力量並不足以有效覆蓋和捕捉投資機會，且成本高企，在行情低谷時面 臨較大壓力。
事實上，隨著多層次資本市場的繁榮與發展，我們認為賣方的話語權和重要性將越來越高， 對資源的整合能力也越來越強，基金公司與之合作的利益結合點越來越多。1)上市企業 群體越來越龐大，買方囿於研究力量限制，對上市標的的研究覆蓋愈發困難，這就需要借 助賣方研究的力量，篩選出真正有投資價值的標的，隨著上市企業的增加，賣方研究的作 用越大;2)賣方深耕行業研究，具備豐富的產業資源，能立足產業鏈視角挖掘更多服務 維度。
隨著資本市場產品和服務不斷豐富，基金自身研究力量的任務量急劇增加，與賣方的合作 預計將越來越緊密。站在大潮的起點，建議基金公司選擇部分大型券商開展合作試點。至 於合作券商的選擇，我們建議是研究和投行綜合實力強的券商。
7.2.3 堅持價值投資，參與全球競爭
根據沃頓商學院的 Seigel 教授對於美國在過去二百年中各類金融資產的表現統計，無論是 黃金、債券、或是現金，其保值增值能力在過去的 200 年時間裡都被證明遠遠不如股票。 1802 年的 1 塊錢美金，今天只值 5 分錢;但是 1802 年的 1 塊錢股票，即使在剔除掉通 貨膨脹因素後，在過去兩百年里仍然升值了一百萬倍，今天他的價值是103 萬。Siegel 教授認為，股票比別的資產更保值的原因是克服通貨膨脹和同步 GDP 增長，而股票實際 上是代表市場裡規模以上的公司，GDP 的增長很大意義上是由這些公司財務報表上銷售 額的增長來決定的。從美國的經驗來看，股票比債券、貨幣更具有保值和增值的空間。
機構投資者占比攀升，刺激投研水平提升。在資產配置荒背景下，機構資金潮湧動，銀行、 保險等大量機構投資資金在尋求途徑進入資本市場，公募憑藉其專業、透明的產品設計成為首選標的，機構投資者比重加大使得公募市場正在發生結構性和趨勢性變化。根據wind數據統計，2013 年和 2014 年，公募的個人投資者持有資產占比分別為 76.1%和 71.6%。而至 2018 年底，個人投資者持有規模占比下降至 52.7%，而機構投資者持有資產占比一躍攀升至 47.3%，機構投資者手握重金將吸引基金公司進一步推動工具型投資產品的豐富和投研能力的提升。
歷史上，個人投資者一直是公募市場的主要持有人，主流基金管理人的定位以普惠金融式的資產管理服務為主。當下，機構投資者市場份額的結構性、趨勢性上升，基金管理人已顯現出向機構投資者市場傾斜發展態勢，積極發展專業化、工具化投資產品。預計未來將出現更多以滿足機構投資需求為主、積極開拓機構投資市場的基金公司，公募基金也應在長期投資、風險控制和個性化設計等方面集中發力，抓住這一波機遇，發展出一條特色化道路。
開展國際業務，參與全球競爭。與美國、日本共同基金上世紀50 年代和 70 年代就參與海 外投資相比，我國公募基金走出國門的時間較晚，投資規模也較小。時間緯度上，國內首 支 QDII 產品誕生於 2007 年，比美國整整晚了 60 年，比日本晚了 40 年。資產規模緯度 上，2007 年開發出 QDII 產品當年，投資資產凈值突破 1000 億元，占基金總凈值的 3.3%， 但隨後年份，QDII 產品凈值不斷出現下滑，截至 2019 年 6 月，總凈值僅 783.6 億元，占 基金總凈值僅 0.59%。
我們認為國內公募基金出海不成功的原因大致有三:一是 2008 年金融危機當頭一棒，令 投資者損失較大而心有餘悸，以致產品銷售難有突破;二是海外市場投資經驗不足;三是 最近三十年來中國經濟發展狀況居全球之首，孕育的投資機會或許並不亞於海外國家。
從美國經驗來看，儘早布局海外市場相當必要。一方面，布局海外不僅可以熟悉成熟市場 遊戲規則，分享最新科技技術帶來的投資盛筵，而且可以挖掘新興市場投資價值;另一方 面，國內經濟正處於轉型期，可能帶來部分陣痛，而且隨著財富不斷積累，全球資產配置 對高凈值客戶有較大吸引力;再者，也是國內公募基金走出國內，與國際同行競技的必然 選擇。大型投資銀行在國際業務上有資源優勢，基金公司可與大型投資銀行對接，有利於 推動 QDII業務快速發展、國際業務全面打開。
員工素質及人才管理體制是企業競爭的關鍵因素。發達市場的資管行業發展歷史較長，經 過同市場長時間的磨合，人才培訓和激勵體系更加成熟，其教學體系與市場需求銜接較為 通暢，而目前國內人才教學多注重理論知識學習，同市場需求匹配度不足。此外，外資資 管公司往往具有更加有效的管理模式和激勵政策，注重個人和公司長期和短期利益的一致 性。隨著對外開放的深入推進，先進經驗有望被內資企業學習借鑑並得以運用。
7.3.1 員工持股計劃綁定股東和員工利益
構築市場化、長效激勵機制。證監會曾於 2014 年《關於大力推進證券投資基金行業創新 發展的意見》中提出支持管理層、投研人員及其他業務骨幹等專業人士持股或實施利潤分 享計劃，建立長效激勵機制，促進人才隊伍穩定發展。目前我國部分基金公司已經在激勵 機制進行了不同探索，已有超過 20 家基金公司已通過個人直接持股或員工持股平台實施 股權激勵計劃，南方基金作為「老十家」基金公司中率先提出員工持股計劃的公司，方案 已經獲得大股東批准並上報證監會。未來我國基金公司在激勵機制方面有望有多樣嘗試， 通過市場化機制吸引優秀人才。同時，當前公募基金行業激勵和考核機制偏短期化，導致 基金經理較多追求短期收益，未來需要向國外頭部資管公司靠攏，建立多維度、長期化的 績效評估體系，促進公司業績長期可持續發展。
安盛員工持股成功經驗有較大借鑑意義。安盛為人稱道的員工激勵政策將股東和公司員工 的利益緊密聯繫在一起，其股權激勵計劃更是通過設立具有挑戰性的業績考核標準來激發 員工的潛能。據 2018年報披露，安盛員工持股比例達到 5.19%，其中集團高管持股比例 共計 0.0774%，側面反映集團中層幹部及普通員工參與持股的廣度和深度。
五大薪酬制度與不同期限指標掛鉤，有效激發員工創造性。薪酬是人才管理中一個很重要 的方面，安盛集團的員工薪酬設置分為五個部分。其中，固定工資部分與個人的能力和業 績掛鉤;年度變量通常依據一年內的短期表現，與個人業績、企業業績、集團業績掛鉤;遞延變量參考 2-3年的中短期表現，與個人業績、企業業績、集團業績、集團股價表現掛 鉤;期權激勵則根據 4-5 年的業績情況，與企業業績、集團業績、集團股價表現掛鉤;期 權則根據 5-10 年集團股價表現授予。安盛集團員工薪酬制度通過五個不同方面的指標考 核，保障員工收入維持一定水平，增加員工留存率，同時覆蓋了從短期到長期的職工激勵 期限，引導員工關注短期業績的同時更好地維護公司的長期利益。
7.3.2 專業的員工培訓體系幫助員工快速成長
高度重視員工培訓，堅持以人為本的理念。安盛積極選聘高素質員工，制定完善的培訓計 劃，注重人才的培育，並鼓勵員工參加培訓提高專業技能及綜合素質，提供 12 種全球先 進的漸進式培訓課程(例如 DSS、ASDP、AMPC 等)，並且每年舉行多次封閉式度假村 培訓。
滙豐集團設置雇員發展部提升員工技能。滙豐集團同樣十分重視企業職工培訓，滙豐的公 司文化是「走在同行前列，帶領業界發展。為雇員提供勝人一籌的學習和發展機會，一同 進步，一同成功」。滙豐的雇員培訓發展部基於這個高瞻遠矚的目標，為滙豐的業務部門 提供了具有前瞻性的和迎合發展所需的培訓活動和課程。除此以外，各部門雇員能獲得管 理培訓、領導技巧、語言和技能培訓的訓練。
7.3.3 完善的晉升機制保證了優秀人才的有效留存
安盛的成功同樣依託於其人才梯度建設。安盛每年運用組織與人才評估系統對員工進行評 估，制定個性化的發展計劃，加速員工的職業成長。每年的組織與人才評估對員工的業績 以及潛力通過科學的評估系統進行評估，確定關鍵人才，並制定相應的接班人計劃和發展 計劃，確保公司在未來的快速發展中有源源不斷的人才能夠勝任關鍵職位，也使員工能夠 實現個人職業生涯的發展進步。安盛的人才評估將績效和潛質放在橫軸和縱軸上，之後加 入職業操守、主動性和驅動性分析，針對不同類型的人才，採取相應措施培養、加薪或留 用。
滙豐集團對於不同員工設置不同的晉升和考核機制。滙豐集團的「素質發展計劃」在考察 職工時設置六個條件包括學習、客戶、責任感、團隊合作、溝通、不斷提高，通過六個標 准考察員工。對於中高級員工，其發展適用於「個人發展評估」，幫助識別中高級員工的 強項和個人持續發展項目，並評估發展潛力。滙豐集團對於各個部門企業的員工都有一個 明晰完善的晉升機制，保障了公司源源不斷的後備人才。
7.3.4 人才管理將是內資資管未來發展的關鍵
和外資企業相比，我國內資資管企業的人才管理和激勵計劃相對欠缺。大多數企業缺少人 才激勵機制或者機制設置不合理，對外開放下長期的合作機制有望逐步建立，利益共享和 員工積極性的推動才可保障企業的長期發展。我國部分基金公司已經開始實施員工持股計 劃等激勵制度，但是員工持股比例普遍較低，持股結構單一，外資企業中普通員工參與持 股的廣度和深度都處於相對高位。同時，相較於外資企業，我國企業尚缺乏有效的員工培 訓體系和完善的晉升機制，因此制定有針對性的對策、把企業人才管理擺在重要位置、加 強團隊建設尤為重要。
7.4.1 機構端:資金分層效應顯著，增量資金加速流入
公募基金從機構端的資金來源具有不同的投資指引，銀行保險等機構追求穩健的絕對收益， 而部分客戶追求相對收益，資金分層效應顯著。公募基金以特有的業務優勢與專業化的投 資能力，逐步深化生態黏性，吸引增量資金加速流入。
1、積極承接銀行理財資金，發揮權益市場投資優勢
銀行理財子公司陸續開業但股市投資能力尚缺，未來公募基金產品有望成銀行理財投資股 市的重要投向。理財新規發布後，銀行理財可通過股票基金參與股市，理財子公司則還可 直接投資股票，銀行理財將成為 A 股市場的重要新角色。根據中國理財網《中國銀行業理 財市場報告(2018)》的數據，2018 年末銀行表外理財規模達 22 萬億元，未來資金入市 有望帶來可觀增量資金。雖然銀行理財子公司可以直接投資股票，但鑒於理財子公司在權 益類投資方面缺乏經驗，在投研風格、投研能力等方面尚無法充分對接股票市場，而公募 基金憑藉長期的經驗在權益領域的投資能力突出。我們認為未來理財子公司或與公募基金 在權益類投資上的優勢深度合作，公募基金產品有望成銀行理財投資股市的重要資產投向， 迎更多增量資金。
2、保險及養老金入市節奏加快
2019年 2 月證監會主席易會滿提出將打通社保基金、保險、企業年金等各類機構投資者 的入市瓶頸，吸引更多中長期資金入市。
一方面，當前保險資金股票和基金投資比例仍較低，未來仍有進一步提升空間。根據銀保 監會披露的月度數據，2019 年 6 月末保險資金運用餘額達 17.02 萬億元，其中股票和基 金投資占比 12.5%，較 2018 年末提升 0.8pct，歷史高位水平為 15%-16%。相比發達市 場，保險資金股票和基金投資比例仍有進一步提升空間，將為市場帶來顯著增量資金。
另一方面，養老資金的入市節奏也有望加快。當前我國老齡化趨勢明顯，在人口老齡化社 會，養老資金必然成為資本市場的重要參與者。美國共同基金更是養老金的重要投向。截 至 2018年末，IRAs 帳戶中的 45%資產投向共同基金，DC 計劃則高達 56%。國內資本 市場上的養老金主要是企業年金和社保基金，其規模日漸龐大，有望成為公募基金的重要 資金來源。此外，未來伴隨養老第三大支柱個人稅收遞延型商業養老保險發展，若公募基 金正式納入其投資範圍，也將為公募基金帶來重要資金增量:
(1)積極承接企業年金。截至 2018 年底，我國企業年金基金累積 14770 億元，在當年 GDP 的比重中幾乎可以忽略不計，遠低於已開發國家企業年金資產儲備超過 GDP 一半的水 平。2013 年 12 月，三部委出台企業年金個稅遞延政策，出發點在於做大養老金總資產池， 鼓勵有條件的企業繳納年金。2013 年-2018 年企業年金累計規模年均復合增長率為 20.87%，我們假設 2019-2021 年企業年金累計規模年均復合增長 20%，則至 2021 年， 企業年金規模將達到 2.55 萬億元。
截至 2018 年底，企業年金委託 21 家機構進行投資管理，合計管理金額達 14214 億元， 占企業年金規模約 96%;其中基金公司 11 家，管理金額 5170 億元，占企業年金總投資 規模 36%。假設維持企業年金累計規模 96%比例納入總投資規模，基金公司管理金額占 36%，根據我們的預測，2020 年基金管理公司管理企業年金規模將達到 7368 億元。
(2)社保基金是另一重要養老資金。截至 2018 年末，社保基金資產總額達 2.24 萬億元， 其中委託投資 1.2 萬億元，委託投資占比由 2011 年的 42%上升至 2016 年的 56%。按近 年來社保基金增長趨勢，我們預測未來五年社保基金規模保持 20%增長，委託投資占比上 升至 61%，到 2023 年社保基金資產規模達 5.58 萬元，基金公司未來有望分享 3.4 萬億規 模的委託投資大蛋糕。
(3)稅收遞延型商業養老保險起步，未來基金若納入稅延養老框架將帶來顯著增量需求。 2018 年 5 月個稅遞延型商業養老保險試點啟動，標誌著我國養老保障第三支柱改革從理 論研究走向政策實踐。7 月《個人稅收遞延型商業養老保險資金運用管理暫行辦法》出台， 制度補齊助力業務發展。2018 年 5 月，證監會副主席李超表示，未來試點結束後有望將 公募基金納入個稅遞延商業養老保險投資範圍，或將為基金帶來可觀資金流入。
(4)養老金規模將越來越大，配置需求不斷加強。繼廣東省、山東省將千億養老保險結 余基金委託社保基金理事會投資運作後，按照養老金入市辦法，養老基金資產凈值不高於30%可投資於股票及股票型基金等，表明養老金投資市場化管理改革已大步進行中，作為 專業投資機構，公募基金自然不會缺席這場盛宴。國務院積極推動養老保險基金的投資運 營，根據人力資源和社會保障部披露的信息，截至 2019 年 3 月底，北京、上海、安徽、 河南、湖北等 17省區市已經與全國社保基金理事會簽署委託投資合同，總金額達8580億元，其中 6248.7 億元資金已經到帳並開始投資。因此，公募基金應當在產品設計上提 前規劃，做到收益與安全的兼具，既發揮專業投資能力的優勢，又保障本金的安全。
3、積極承接央企、地方國企資金
當前市場環境下，有大量央企、國企資金想方設法尋覓收益穩健、風險較低的資產。另一 方面密集發行的新基金面臨著市場震盪和銀行理財產品強力「吸金」的雙面夾擊，即使坐擁 強大渠道依託的銀行系基金公司也面臨發行尷尬，不斷有新基金宣布延長募集期。央企、 國企資金對穩健收益的需求和公募基金對渠道的需求不謀而合，我們認為公募基金利用定 制化的產品設計承接央企、國企資金，並通過強大的投研能力在市場上創造穩健收益，二 者強強聯合、相得益彰。
7.4.2 渠道端:居民財富催生多元理財需求
(1)三部曲之一:居民財富蘊含較大投資需求
截至 2018 年底，全國個人持有可投資資產總體規模約為 190 萬億，近三年的年均復合增 長率達 7%，蘊含較大投資需求。2014-2018 年，我國經濟增速基本保持在 7%左右，居 民收入持續增長，從 2004 年起我國城鎮居民人均可支配收入累計同比增速平均超過 GDP 累計同比增速約 1.6 個百分點。居民財富增長提升了消費水平，同時也激發了對資產保值 增值的需求。
居民財富中房產比例偏高，且按也體現為現金和存款。未來居民財富向專業資產管理機構 轉移空間較大。但由於可選擇金融投資工具較為缺乏，居民家庭資產配置中房產比例偏高、 金融資產比例偏低。2017年中國家庭總資產配置中，房地產投資占比達 77.7%;金融資 產投資占比 11.8%，其中股票投資占金融資產投資的比例僅為 8.1%，債券投資占金融資 產投資的比例僅為 0.7%。參照已開發國家市場經驗，隨著國內資產管理市場發展，國內大 量儲蓄存款將逐漸通過專業資產管理機構實現資產優化配置。美國2016年家庭總資產配 置中，金融資產投資占比達 42.6%，為占比最大投資，房地產投資占比為 34.6%。未來， 伴隨資本市場發展完善和頂層對房地產行業的調控，我國家庭資產配置有望從房產向金融 資產遷徙，居民儲蓄財富向專業資產管理機構轉移空間較大。
(2)三部曲之二:缺乏優秀投資產品
黃金類的投資品是比較重要的資產配置方向，特殊環境下，沒有更好的渠道，黃金存在搶 購情況。2013年 4 月黃金暴跌之後，居民搶購購買價值 1000 億元的 300 余噸黃金，短 期內群體性的購買黃金證明較大的居民財富池面臨的資產配置困境，由於國內資本市場發 展的相對滯後，優秀的、多樣性的金融工具供應一直處於緊缺狀態。
餘額寶的例子再次證明國內居民對於個人財富配置的迫切需求。當人們習慣於將股市的不 景氣歸結為資金緊缺的時候，現實總是通過各種方式向我們展示真實的世界:市場從來都 不缺資金，缺的從來都是投資的好產品。2017 年底餘額寶規模達 1.58 萬億元，相較於去 年年底 0.8 萬億急劇增長近 97.5%。2018 年受監管對餘額寶的限制政策逐漸升級，以及 餘額寶等貨幣基金整體收益率下降影響，年末餘額寶規模1.13萬億元，較 2017 年底下降 28.3%。但雖然餘額寶限制加大、收益率下降，但與銀行存款相比而言，其流動性高、收 益率適中的優勢仍是一個適合管理閒散資金的活期理財產品。
透過現象看本質，中國居民盲目抄底黃金是基於黃金價格大幅下跌之後的投資機會，人們 購買餘額寶貨幣基金是基於其便利性和相對較高的利息，無論基於哪一點，只要市場上有 恰當的金融工具，國內居民所蘊藏的較大資產配置需求往往都會以令人震驚的數量級顯現 出來。
(3)三部曲之三:公募基金收益穩健
目前，群雄逐鹿大資管的跡象越來越清晰。除公募基金以外，市場參與者包括銀行、信託 資管、券商資管、陽光私募理財和保險資管等。從絕對規模來看，2018 年銀行理財、信 托資管、券商資管規模領先，資產規模為 22 萬億元、18.9 萬億元、13.4 萬億元，分別占 有 23%、20%、14%;公募基金 13.0 萬億元緊隨其後，占比 14%，規模相對處於劣勢。
與這些機構相比，雖然公募基金缺乏渠道支持，而擁有渠道優勢的銀行和券商在資管領域 開始風生水起，但是公募基金的優勢在於具備強大的投研能力，能創造出穩健的收益吸引 投資者，為居民理財保駕護航。
7.5.1「養老金+公募」助力 FOF基金前行
FOF(Fund of Funds)即「基金中基金」，是指將 80%以上的基金資產投資於公開募集的 基金份額的基金。通過持有其他證券投資基金，FOF 基金間接持有股票、債券等證券資產， 是結合基金產品創新和銷售渠道創新的基金新品種。中國FOF基金分為公募基金 FOF、 券商集合理財類 FOF、私募基金 FOF 三大類。
私募類 FOF 是我國最早的 FOF 品種。2005 年第一隻私募類 FOF 招商基金寶成立。2006 年 8 月，兩隻券商集合理財 FOF 基金成立，一隻為華泰紫金 2 號(J06007.OF)，另一隻 為國信金太陽經典組合(J06004.OF)。隨後 7 年裡，券商集合理財類 FOF 和私募基金 FOF 基金開始緩慢發展。2013 年至今，隨著經濟的不斷上行及監管政策的不斷完善，我 國 FOF 基金得到較好發展，公募類 FOF 合法地位也得到確定。2017 年 9 月 8 日，首批 公募類 FOF 基金獲批，公募基金迎來 FOF 時代。截止至 2018 年 5 月底，我國共有公募 類 FOF 基金 13 只，券商集合理財 FOF 309 只，私募基金 FOF 產品 954 只。
FOF基金優劣並存。優勢:(1)風險較小:FOF 通過對基金的組合投資，大幅度降低了 投資基金的風險。(2)獨特的管理模式。FOF 大致分為 5 種管理模式:內部 FOF 管理人 +內部基金、內部 FOF 管理人+全市場基金、第三方 FOF 投資顧問+內部基金、第三方 FOF 投資顧問+外部子基金投資顧問和全外包模式，多樣化的管理模式是 FOF 得以高效發展的 一個良好基礎。(3)保底和收益補償機制。發行 FOF 的機構作為 GP，用自有資金進行投 資，在預期收益達不到要求時，將盈利部分對 LP 進行補償，同時，如果基金出現虧損， 投資者也會得到 GP 的補償，有利於保證 FOF 預期收益的完成，增強投資者信心。劣勢: (1)雙重收費問題。FOF 投資的是基金，基金本身也要收取手續費和管理費，因此避免 不了雙重收費。(2)流動性較差。作為一種長期理財方式，FOF 的投資期一般不少於一年， 導致其流動性相對較差。(3)相對收益較低。由於FOF基金是將資金分投於幾隻基金上， 在平抑波動、分散風險的情況下追求穩健收益，所以FOF基金的收益較股基相對要低一 些，在分散風險的同時，也會分散一部分收益。
養老需求的擴張是未來推動我國 FOF 發展關鍵因素。美國養老保險體系在全球躋身前列， 2018 年美國僱主發起式養老金計劃、IRA 帳戶、年金等養老金資產規模合計約 27.1 萬億 美元，有 62%的美國家庭持有僱主發起養老金計劃或 IRA 帳戶。美國市場龐大的養老金 規模為 FOF 快速擴張打好基礎，市場上湧現各種 FOF 養老型產品以滿足不同的養老投資 需求。隨著我國社會逐步邁入老齡化，追求低風險的長期投資需求旺盛。而當前養老目標 基金仍處於發展初期，未來伴隨我國養老保障體系的推進，我們預計各大基金公司將繼續 布局養老目標基金 FoF，有望成為 FOF 基金大步前行的的較大風口。
我們認為海外有三種主流 FOF 產品適合作為我國養老型公募基金髮展方向。(1)目標日 期型 FOF:該計劃核心在於將投資者預期退休日期設為目標日期，隨著日期臨近，減少高 風險權益類資產配比並增加低風險固收類和現金資產配比，以滿足不同年齡段的資產偏好; (2)目標風險性 FOF:注重對不同人群的風險偏好劃分，投資者可在不同時期進行風險 水平的切換;(3)多資產配置型 FOF:通過風險收益各異且互不相關的多類資產進行投 資組合，有效實現風險分散，增強組合收益。
公募基金有望迎來 FOF 時代。2016 年 9 月 11 日證監會發布了《公開募集證券投資基金 運作指南第 2 號——基金中基金指引》，對基金中基金的定義、分散投資、基金費用、基 金份額持有人大會、信息披露等內容進行了規範，公募基金也正式迎來了FOF時代。從 需求端而言，多樣化的客戶需求和多樣化產品之間存在著矛盾，以先鋒基金為代表的一些 大型基金公司推出 FOF產品，通過動態調整基金的類別組合，來滿足客戶的多樣性要求。FOF既免去了投資者選擇申購、贖回時機的煩惱，也幫助投資者去市場中篩選優秀的基金。 從投資端而言，FOF可以分散投資分散風險，目前公募基金產品的數量已經超過3000隻， 在國內基金品種豐富、A 股波動較大的情況下，FOF 推出也是大勢所趨順應市場需求。2017 年 7 月起，44 家基金公司申請公募 FOF 類產品，2017 年 9 月，首批 6 只公募 FOF 基金 獲批，公募 FOF 基金時代正式開啟。根據證監會官網，截至 2019 年 6 月底，6 批共 54 只公募 FOF 基金獲批。2019 年 6 月，證券基金機構監管部下發了《基金中基金(FOF)審 核指引》更新的通知，新指引放寬了 FOF 的投資範圍和投資比例，規定 FOF 可以投資 QDII 基金份額、香港互認基金份額互認基金份額，對貨幣基金的投資比例從 5%提高至 15%，為管理人提供了更為多樣化的投資工具及投資機會。
7.5.2 參與科創板投資，分享資本市場紅利
當前新經濟創新企業不斷湧現，對國內產業發展和經濟貢獻不斷增強。科創板定位於符合 國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，將孕育新經濟高成長機遇。 此外，通過科創板模式分享新經濟成長成果。
科創板提高投資者門檻，不符合要求的個人投資者將通過公募基金間接參與科創板，將為 公募基金帶來重要增量。為了保障科創板市場平穩運行，切實保護中小投資者權益，科創 板實施投資者適當性管理制度，要求帳戶開通前 20 個交易日證券帳戶及資金帳戶內的資 產日均不低於 50 萬元，並具備 24 個月以上的股票交易經驗。對於不符合前述要求的個人 投資者，可以通過購買公募基金份額等方式間接參與科創板，有望帶來新業務增量。根據 上交所統計年鑑，2017年末 3934 萬戶自然人投資者中，有 3367 萬戶持股市值在 50 萬 元以下，占比達 86%。未來不符合要求的個人投資者通過公募基金產品間接參與科創板， 將帶來重要業務增量。
基金公司可順應趨勢積極推出相關產品，並通過多樣方式提升產品投資回報。基金公司可 通過多種方式參與科創板，一是通過子公司及關聯公司培育儲備新興產業股權投資項目， 將符合科創板上市標準的企業掛牌上市;二是通過設立投資策略包括投資戰略配售股票、 且以封閉方式運作的基金產品，參與科創板戰略配售;三是通過符合要求的基金產品參與 科創板股票投資獲取收益。同時，參與科創板二級市場交易的基金產品，還可以通過參與 科創板網下配售申購新股、適當安排部分資金擇機做空定價不合理標的等提高投資回報。
7.5.3 工具化、被動、量化投資產品發展
伴隨我國資本市場深化發展，市場有效性有望逐步提升，傳統主動投資靠信息不對稱獲取 超額收益困難，疊加資管行業凈值化、科技化趨勢下，投資者對被動指數、量化投資等工 具型產品需求將持續增長，未來工具化、被動化產品有望迎來大發展。從國外發達市場經 驗看，2008年金融危機後美國主動管理股票型基金不斷流出，而被動產品一直處於凈流 入狀態。
未來 ETF 有望大發展。當前我國中國 ETF 市場相對規模較小，截至 2019 年 Q2 末，我 國 ETF總規模為 6531 億元，占我國開放式基金規模的比重為 5.3%。與 2018 年末美國 ETF 市場規模 3.4 萬億美元(占開放式基金比重為 15.8%)相比，中國 ETF 市場規模較 小。產品結構多元化程度低，以股票型和貨幣型 ETF 為主導。未來，ETF 市場仍有較大 發展空間，產品種類有望進一步豐富、結構將更趨均衡。在產品發展方面，我們認為基金 公司應當著眼於以下幾方面:一是加強系統化、體系化建設，強化渠道銷售等核心競爭力。 當前 ETF 產品趨於同質化、可選標的相對有限的背景下，加強系統化、體系化建設，有 助於增強客戶投資體驗。尤其是，具備渠道推廣優勢、營銷創新、申購便捷等特點的ETF基金將更具吸引力。二是，甄選差異化主題和行業，強化投研實力，追求更高收益率水平。 當前市場上 ETF產品競爭激烈，基金公司應著眼自身優勢，考慮從主題、行業等方面尋 求差異化，緊跟市場熱點，如圍繞前沿技術領域和新經濟布局等方面進行發掘。此外，基 金公司還可發展有特色、差異化的產品，如 Smart Beta 產品作為介於被動投資和主動投 資之間的標準化工具，可以在享受 Beta 收益同時，探索 alpha 收益，有望成為未來 ETF 產品重要發展方向之一。此外，強化投研、資管實力，降低產品的跟蹤誤差，有助於提升 產品業績，從而促進產品規模的增加與流動性的提升。
二是指數基金。我國資本市場尚不成熟，超越指數的 alpha 長期存在，因此主動基金在一 定時間內可以獲得超額收益，指數基金規模仍然較低。我們認為，未來資本市場三大趨勢 將驅動指數基金規模上深:一是外資布局 A 股提速，引導境內市場成熟深化，使主動基金 獲取超額收益能力減弱，指數基金優勢將凸顯;二是第三方銷售平台以及智能投顧發展， 資產配置需求提升將加大對指數基金產品需求;三是稅收遞延型養老保險以及養老目標基 金髮展，參照海外經驗有望以相當一部分比例進行指數化投資，實現長期投資、穩健增值 需求，從而對指數基金產品較大需求。未來基金公司可以拓展指數基金品種。
三是量化投資。量化投資具有系統性、收益與風險平衡等優勢，未來發展空間廣闊。2018 年末，公募量化基金規模約 1200 億(不含被動指數型產品)，在權益類公募基金中占比僅 約 5%左右，相比海外國內公募還處於起步階段。未來公募基金可積極夯實在量化產品的 投資、風控與運營，同時引進優秀人才和技術助力產品發展。
7.5.4「公募基金+ABS」模式的中國版 REITs
當前，中國不動產市場進入存量時代，需要通過證券化盤活資產，增強資源配置效率。公 開發行不動產投資基金(公募 REITs)是指將不動產資產或權益(包括基礎設施、租賃住 房、商業物業等)轉化為流動性較強的公開上市交易的標準化金融產品，具有永續、權益 型和高分紅特徵，以不動產資產持續、穩定的運營收益(租金)為派息來源，並面向個人 和機構投資者發行。盤活資產、提高不動產資產流動性、降低房地產市場槓桿呼喚公募REITs發展。
海外市場公募 REITs 發展歷程較長、已較為成熟，截至 2018 年末，美國公募 REITs 市場 總市值達 1.2 萬億美元。而我國當前已開展私募 REITs 試點，但公募 REITs 產品尚未放開。 未來，若法律法規對 REITs 做出明確規定，市場對 REITs 資產配置功能認知的明確，以及 公募 REITs 試點推開，公募 REITs 有望逐步擴大。基金公司需要提升對產品的認知和重視， 積極儲備資源與人才，及時把握市場發展先機。
7.5.5 貨幣基金模式創新
我國貨幣基金類型相對單一，未來品類豐富仍有想像空間。參照美國發展經驗，其貨幣基 金品種豐富，包括機構優先型貨幣基金(主要投資於企業債)、零售貨幣基金(基金的持 有人限制為自然人)、政府型貨幣基金等。我們認為，當前境內貨幣基金品類仍然較為單 一，同質化競爭顯著，對品類缺乏創新拓展。未來伴隨浮動凈值法貨幣基金的推出，貨幣 基金產品線有望持續豐富。
7.5.6 FICC 與 CTA 基金
FICC(Fixed Income、Currencies & Commodities)即固定證券收益、貨幣及商品。2008 年金融危機以前，FICC 業務在國外投行業務總收入占據 50%以上，其中固定收益業務包 括一、二級市場的承銷、銷售、交易、資本中介等，外匯業務包括發行或代理外幣有價證 券、外資行同業拆借、外匯資產投資、委託外匯資產管理等，大宗商品業務主要是指大宗 商品交易業務。
CTA(Commodity Trading Advisor)基金是由基金經理投資於期貨和期權合約，並以此向 客戶收取管理費用的一種基金組織形式。隨著全球期貨商品擴容步伐加速，CTA 基金投資 領域不再局限於早期的商品期貨，涵蓋股指期貨、外匯期貨、利率期貨等期貨品種。21 世紀前，CTA 基金仍未被大眾所接受，進入 21 世紀後，CTA 在全球期貨交易品種創新的 推動下進入快速增長階段，涉及債券、貨幣、指數和外匯等各個領域，得到機構投資者的 廣泛青睞。截至 2018年全球 CTA 基金資管規模達 3551 億美元，較 2000 年 379 億美元 增長近 9.4 倍。
CTA基金具有得天獨厚的優勢:(1)有效分散投資組合整體風險:CTA 與傳統資產相關 性較低，在市場表現不佳時可有效發揮風險管理優勢。(2)收益空間較大:由於 CTA 基 金主要投資於期貨及期權市場，得益於該市場既可做空也可做多的特性，無論在牛市還是 熊市均可獲益。(3)投資機會廣泛:全球商品期貨空間廣闊，CTA 基金有望把握髮展契機。
7.5.7 創新費率產品，讓利基民，重獲信任
(1)基金費率結構逐步優化
申購費、管理費是基金收費主要項目，費率降低空間較大。 基金費用按收費性質不同可 以分為基金持有人費用和基金運營費用。基金持有人費用包括申購費、贖回費、基金轉換 費、紅利再投資費、帳戶管理費等，是投資者在進行申購、贖回、轉換等具體操作時一次 性繳納的費用，申購費占到了基金持有人費用的主要部分，基金申購費按收取時間和方式 上的不同可以分為前端收費模式(Front-end)和後端收費模式(Back-end)，前端收費模 式在投資者購買基金份額時一次性收取，後端收費模式中基金份額持有人在贖回基金份額 時收取，一般來講後端收費模式是作為一種鼓勵長期投資的費用收取方式，收取的費用隨 持有期限的提高而降低，超過規定期限後甚至可以免費。基金運營費用是投資者在基金持 有期限內按年分攤的費用，用於補償基金管理人、託管人日常運營基金業務的成本，包括 基金管理費、託管費及其他費用，其中基金管理費是主要構成部分。
浮動費率產品已有涉水。2018 年，南方基金髮行費率創新型三年定期開放混合型發起式 基金，在每三年封閉期內，若期末已經扣除管理費的凈值低於或等於期初，則計提(若有) 的管理費全額返還至基金資產。在封閉期後收益率為正，按照每年 1.5%的費率水平收取 固定管理費。當前市場上浮動類基金主要分為「支點式」上下浮動管理費基金(即業績表 現高於/低於比較基準時，管理費向上/下浮動)和提取「業績報酬」浮動管理費基金(即 在固定管理費率基礎上，當業績高於基準時收取附加管理費)。截至 2019 年 6 月末，浮動 類產品相對公募市場相對較少。未來，費率模式創新模式有望進一步提升投資者體驗。
(2)費率降低是行業發展趨勢
競爭加劇，費率降低將成為行業新一輪發展重要特徵之一。一方面， 2017 年 CR3、CR10 份額分別為 26.3%、51.1%，但在最為傳統的股票投資領域，距離美國等幾家超大型基金 公司占據絕對話語權的格局仍相差甚遠，行業競爭仍處於白熱化狀態。另一方面，新《基 金法》的實施，保險、券商以及私募加入公募基金行業，大公募‛時代下基金行業競爭格局 進一步加劇，公募基金的牌照價值優勢將逐漸降低。行業競爭的加劇首先帶來的是成本的 競爭，目前國內公募基金行業費用率相比較成熟國家仍然偏高，未來行業發展或將體現出 明顯的降費率特徵。
基金產品實行註冊制，產品數量的增加或將進一步促進費率下降。《公開募集證券投資基 金運作管理辦法》已於 2014 年 8 月 8 日正式實施，公募基金新設產品將逐步實施註冊制， 監管重心將由對產品設立的審批轉向對投資者的保護、契約合規以及信息披露，逐步減少 對於市場化微觀行為的干預，同時鼓勵基金公司圍繞客戶需求設計發行公募基金，支持管 理人與投資者利益綁定的費率結構創新，不限制產品發行數量等。基金費率最容易在不同 基金產品之間進行比較，也最直觀的體現為投資成本，費率的競爭將不可避免。
美國共同基金髮展歷史表明費率下降是行業發展一般規律。美國共同基金管理資產規模由 1996 年的 35203 億美元，增長到 2018 年的 17.7 萬億美元，年復合增長率高達 7%。基 金業快速增長的同時，行業格局也體現出兩方面的明顯變化:行業集中度的提升以及費率的 顯著下降。行業集中度方面，形成了先鋒基金、富達基金和美洲基金等在世界範圍內都擁有 重要話語權的超大型基金共同引導行業發展的局面。行業集中度提升，基金業內部競爭促使 各基金公司降低費率。以股票型基金為例，2000 年股票型基金平均費率為0.99%，而 2018 年平均費率已下降至 0.55%。低費率策略成為美國基金行業角逐的核心點之一，最具代表性 的例子是新興霸主-先鋒基金，憑藉低費率優勢先鋒基金超越傳統大型基金強勢登頂，截至 2019 年 3 月底，先鋒基金管理資產規模達 5.2 萬億美元，同時平均管理費率僅為 0.10%。
(3)中美基金費率對比:國內降費率趨勢或不可避免
國內基金費率仍然處於較高水平，費率下降趨勢或不可避免。美國基金行業主要通過法律 的形式對基金費率做出上限規定，國內則通過規章制度的形式予以最高限值，如《開放式 證券投資基金試點管理辦法》中規定‚申購費率不得超過申購金額的5%、‚贖回費率不得 超過贖回金額的 3%等。就總體趨勢而言，美國基金實際收取費率遠低於法律所規定最高 限值，如規定申購費率不得超過5.3%，但實際只收取 0.4%-0.8%左右，說明美國基金行 業費率的下降主要是由於行業自發競爭的結果。從美國的經驗看，行業費率下降主要有三 方面的推動因素:競爭加劇、規模經濟以及投資者對於低成本的基金的需求。
相比美國，我國基金管理費高出約 30%-50%，存在下降的空間。隨著國內基金行業競爭 日益白熱化且業績長期不甚理想，降低管理費既是競爭的必然結果，也是基民的當然訴求。 儘管降管理費‚牽一髮而動全身‛，短期內出台的機率偏低，但基金公司也應當做好充足的 準備，未雨綢繆，以美國經驗，費率下降大潮中，基金市場份額將向低費率公司集中。
(4)國內基金降費率可能的切入點
參考國際發展經驗，更為彈性的管理費率、後端收費模式以及多樣性的費率結構設計可在 國內基金業費率變革中起到更為重要作用。國內管理費率下調可能的切入點:固定費率 的下調以及彈性管理費率的應用。首先固定費率對於成長期的國內基金行業起到了較好的 保護作用，即使放眼美國基金行業，固定管理費率仍是行業主導。但國內管理費率明顯偏 高，隨著行業規模增長和競爭加劇，固定管理費率具有較大下行空間。同時管理費率方面 還應更多的引入彈性費率設計，改變行業旱澇保收局面，彈性管理費率主要包括激勵式費 率和槓桿支點式費率兩種，激勵式費率相當於分檔收費，收益率越高，收取管理費率越高， 而槓桿式支點費率是根據一定的業績基準對費率進行調整，若基金業績高於基準則增加管 理費率，反之則減少，最大的亮點在於提供了雙向浮動的費率設計。中歐基金 2013 年推 出的中歐優選成長彙報便做了槓桿式支點費率的管理費率設計。後端收費模式是針對申購 費率的優化設計，投資者在購買基金時不繳納申購費率，而只在基金贖回是繳納，且負擔 的申購費率隨基金持有期限的提高而降低，以低費率鼓勵投資者長期持有。多樣性的費率 結構設計是為投資者設計出不同的費率方案，由投資者根據自己意願自行選擇適合自己的 收費模式。如美國奧本海默基金(Oppenheimer Funds)旗下的一款基金將投資者劃分為 三類， A 類投資者採用隨申購金額遞減的前收費模式 B 類投資者採用隨持有期遞減的後 收費模式，C 類投資者不收取申購費，但負擔更高的運營費用。
(5)費率進入投資者體驗時代
未來 MiFID II 要求研究獨立付費的模式或將延展至中國，影響基金盈利模式。歐盟地區規 範金融投資公司行為的法律框架文件 MiFID(Markets in Financial Instruments Directive) 修訂版本 MiFID II 要求，從 2018 年 1 月起，基金經理或諮詢師禁止從第三方獲取研究費， 不能將費用打包至客戶交易佣金內。投資者此後將為單獨研究報告付費，投行也將分拆研 究和經紀業務，對研究服務單獨定價。MiFID II 推行後，為維持規模和客戶相對穩定，預 計大部分資管公司將從將研究費用轉嫁於基金投資者的模式向獨立消化研究費用模式轉 變，一定程度上將提升基金公司經營成本。當前，MiFID II 主要適用於在歐盟經紀區成員 國國家境內任何提供「投資服務」的公司，我國境內相關業務仍沿用傳統費用模式。但未 雨綢繆，未來境內基金公司或也將面臨獨立承擔研究費用的模式轉型，需要做好應對成本 上升的預備方案，通過探索削減研究服務提供商數量、加大內部研究投入、增加指數化和 被動投資、實現金融科技賦能等方式，抵消成本費率上升的影響。
外資企業成熟的風控系統倒逼國內機構轉型升級。當前海外資管機構正加速布局中國市場， 其與國內資管公司相較而言，具有嚴格的回撤控制理念及成熟的風控體系，擁有強大的專 業人才和嚴格完善的風險防範與約束機制。外資入場打薄行業利潤，將倒逼內資修煉內功， 推動國內資管機構提升風險控制能力。
7.6.1 歷史沉澱風控意識突出，打造完善風控體系
外資資管公司經營歷史悠久，風控意識更為突出，經過市場起伏而逐步打造完善的風控體 系。紐約梅隆銀行董事會下設獨立的風險委員會作為集團風險管理體系最高控制和決策機 構，獨立的風險委員會提高了資產與業務風險防控能力，保障了企業經營管理的順利開展。 此外，紐約梅隆銀行內盛行風險管理的文化和原則，例如，樹立個體風險管理意識，風險 管理是每一個個體的職責;將風險與業務緊密聯繫;平衡風險和收益等，在公司內部還設 置了強大穩固的風險和合規管理架構。
7.6.2 金融科技助力風險控制
紐約梅隆銀行的 INFORM 管理系統在其風險控制上發揮了重要作用。紐約梅隆銀行所有 分行的業務數據都通過總行集中處理，INFORM 信息管理系統具有資產交易、結算、信息 查詢、報表服務等多項功能，可以實現 24 小時實時處理。INFORM 系統功包括報表服務、 資產管理、帳戶管理、信息查詢四個模塊。在資產管理模塊，只要在授權權限內下單或查 詢交易，INFORM系統會自動通知資產管理銀行或託管銀行的清算部門進行結算，通過INFORM系統可動態查詢每筆交易詳細的發生額及帳戶餘額，並下載對帳單。金融科技的 技術提高了運營效率，同時提供了有效的風險管理。
阿拉丁推動貝萊德風險管理平台整合。貝萊德自 20 世紀 90 年代以來率先開始注重金融科 技發展，陸續開發了風險管理系統、阿拉丁系統(Aladdin)、Blackrock solution 等系統， 其中阿拉丁系統旨在利用人的資源、市場數據和IT技術為投資經理提供實時資產管理。 阿拉丁將投資組合管理、交易、風險分析和運營工具整合在一個平台上，幫助投資機構實 現明智的投資決策、有效的風險管理、提高交易效率和擴大投資規模。
7.6.3 風控能力助力持續平穩發展
提升公司內部風控能力是提高核心力的有力手段。紐約梅隆銀行快速發展背後的原因不僅 在於領先的產品設計和商業模式，還在於優異的風險控制體系和能力。目前國內投資市場 尚處於發展階段，較國外成熟市場而言，投資風險較大，因此提高公司風險分析和控制能 力，建設優秀的風控體系將為資產管理業務的發展提供強大支持，促使其平穩發展。
大力發展金融科技，建立風險控制系統。金融科技的應用能夠提高風險識別和控制效率， 目前大多數國內資管公司尚未建立一個有效的資產管理信息系統，風險管理效率有進一步 提升空間，因此金融科技的發展力度有望逐步加大，以期幫助投資機構實現有效的風險管 理、提高交易效率和擴大投資規模。
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（報告來源：華泰證券；分析師：沈娟、陶聖禹）