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中國加速進入老齡化、少子化 社會，傳統養老模式難以為繼
以往，一個國家進入老齡化社會的過程通 常是相對緩慢而平穩的，例如法國經過了115年，瑞典經過了85年。而中國，卻僅僅經 過了25年便進入老齡化社會。與高速老齡 化形成鮮明對比的是日益降低的人口出生 率，2018年中國婦女的生育率徘徊在1.6的 低位，大大低於2.1的生育更替率。「老齡化」 和「少子化」雙重趨勢的疊加，預計老年撫養 係數將由2000年的9.9(平均9.9個勞動力供 養一個老人)下跌至2020年的5.8以及2050 年的2.3，傳統中國的家庭養老模式將難以為 繼。
中國逐步建立「三支柱」養老金 體系，但長路漫漫，問題多多
中國的三支柱養老金體系始於1991年，主要 依賴第一支柱國家基本養老保險，責任主體 為 政 府 ，存 量 資 產 約 為 4 . 4 萬 億 元 ，占 比 逾 7 成;第 二 支 柱 為 企 業 年 金 和 職 業 年 金 ，企 業 年金的責任主體為企業和員工，職業年金的 主體為事業機關單位及其雇員，存量資產約 為1.6萬億元，占比約3成;第三支柱個人商業 養老金剛剛起步，目前暫無統一的定義與范 疇，占比微乎其微。發展至今，第一支柱基本 養老保險的總量和金額不斷提升，但替代率
仍不足50%(替代率指勞動者退休時，領取 的養老金與退休前工資收入之間的比率，下 文同)，政府負擔持續加重且面臨著收入放 緩、支出加快、部分地區基金耗盡等挑戰。 財政對第一支柱的補貼力度逐年增加，長期 來看很難持續。中國養老金體系的商業化改 革迫在眉睫，第二和第三支柱亟待快速均衡 發展。
快 速 發 展「 二 、三 支 柱 」商 業 養老金是必由之路
中國的養老體系應當由養老金融和養老產業 兩個部分組成(見圖1)。養老金融指為滿足 個人養老生活需求的金融行為，養老產業指 為了滿足社會養老需求而衍生的相關服務、 產品和地產等產業。
其中養老金融包括制度型和非制度型，行業 共識的制度型養老金定義包括四大核心要 素:唯一專有的養老帳戶，帳戶長期鎖定直 至退休後領取，享受稅收優惠政策，以及養 老金投資受專項政策監管。中國2018年中啟 動首個符合嚴格定義的第三支柱產品——個 人稅延商業養老險。
隨著改革的推進，中國商業養老金市場機會 逐漸展現。麥肯錫認為，以第二、第三支柱為 主體的商業養老體系更具優勢:一是可以對 公共養老金形成有力補充;二是可以為消費 者及其所屬的單位提供更為多樣化、定製化 的養老金融方案選擇，以滿足不同的需求; 三是可以投資多元化的資產類別，進一步促 進中國資本市場的發展。養老金商業化改革 還有利於增強中國養老金體系的穩健性，明 確國家、企業和個人對於養老的責任關係。 尤其近兩年來，得益於政府部門的頂層設計、商業企業的廣泛參與和廣大民眾的意識 提升，商業養老金行業發展得越來越快。
本文將主要聚焦中國的制度型養老金體系， 尤其是第二支柱和第三支柱的發展。衷心希 望這篇白皮書的發表，能夠為中國養老金市 場參與主體的發展提供破局思路。
縱觀全球市場，鑒於不同的發展路徑、發展 階段和養老理念，各國在養老金體系結構、 市場效率、政策扶持力度和管控力度等方面 均有較大差異(見圖2)。
麥肯錫基於兩大維度評估各國的養老金體 系:一、養老金結構占比:第一支柱占比越高 說明政府在養老金體系中承擔的責任越大， 企業和消費者個人代表的私人養老儲蓄在 養老金市場中的責任和潛力就越小。二、金 融市場尤其是零售資管市場的成熟度:市場 是否成熟決定了商業養老金的產品形態和提 供方的多樣性。基於這兩個維度，我們認為， 全球已開發國家的養老金市場總體呈現三大形態:國 家 福 利 型 、自 由 市 場 型 和 巨 頭 主 導 型(見圖3)。而包括中國在內的發展中國家， 隨著其經濟的發展和養老金制度的成熟，也 將逐步走向其中某一形態。
1. 自由市場型:在以美國和加拿大為代表 的成熟商品化市場，經過近百年的發展， 養 老 金 體 系 已 完 全 走 向 市 場 化 ，第 一 支 柱 政 府 基 礎 養 老 占 比 較 低( 如 美 國 占 比 10%)。零售資管行業高度發展，消 費者已被成熟的資本市場充分教育， 市面上存在各種契合客戶需求且容易 購買的養老退休金融產品，包括低成 本的ETF(Exchange-traded funds)和TDF(target-date funds)等，基金係為首 的零售資管公司(如Fidelity、Vanguard 等)是市場核心玩家。
2. 國家福利型:以德國、法國為代表的歐 洲 國 家 政 府 福 利 較 好 ，第 一 支 柱 政 府 基 礎退休養老計劃占比較高(如德國占比 69%)，與此同時，第二、第三支柱發展趨 於穩定，市場規模較大但基本飽和。由於 零售資管行業沒有英美等國成熟，來自基 金系的資管公司競爭較小，保險公司是商 業養老金市場核心玩家。
3. 巨頭主導型:以日本、韓國等為代表的巨 頭 主 導 型 市 場 ，一 二 三 支 柱 相 對 均 衡 。 與自由市場型不同，日本和韓國的資本市 場和資產管理行業欠發達，個人消費者 對於不同養老和投資產品的理解水平也 較低，追求品牌信任度，於是形成了以保 險 和銀行巨頭為主的相對集中的市場格 局。
各國養老金體系的發展有其各自特殊的國情 及歷史，並無絕對正確和理想的模式。我們 認為，美國、德國和韓國的養老金體系發展 歷程在三大類型的市場中具有代表意義，值 得中國監管機構和養老金企業思考借鑑。
稅收激勵政策促進第二第三支柱飛速 發展
美國的養老金體系歷經百年發展，在政府采 取各類激勵性政策的大背景下，走向以第 二、第三支柱為絕對主導的商業化模式。第 二支柱中的「企業退休福利計劃」(401K) 是由僱主、雇員共同出資的企業補充養老保 險計劃，是美國私人公司最主要的員工退休 計劃。此外，第三支柱中的「個人退休帳戶」( I R A )是 由 個 人 自 願 出 資 的 投 資 性 退 休 帳 戶，已成為美國私人退休金市場上與401K並 駕齊驅的退休產品。在過去幾十年中，美國政 府持續完善政策法規，出台遞延稅收激勵 政策，不斷提高減免限額;同時引入「自動加 入」條款、提高帳戶的「可攜帶性」，允許多 帳戶之間資金自由轉移。至今，美國第二支柱年金和第三支柱個人商業養老資產已合計達 到養老金資產總規模的90%。
成熟資本市場造就基金系資管公司的主 導地位
無論是企業養老的401k還是個人養老的 I R A ，個 人 都 對 養 老 產 品 選 擇 有 很 大 的 自 主 權 。隨 著 美 國 資 本 市 場 的 逐 步 成 熟 ，基 金 系 資管公司憑藉更為豐富的產品組合、更為專 業的投資管理服務和美國長期牛市帶來的 高投資回報，成功超越銀行和保險公司， 成為美國第二、第三支柱養老金市場的主導 者 。以 I R A 計 劃 為 例 ，從 投 資 產 品 市 場 份 額 來 看 ，資 管 類 產 品 的 占 比 在 過 去 4 0 年 顯 著 增 加 ，截 至 2 0 1 7 年 ，在 I R A 計 劃 總 資 產 規 模 中 的 占 比 已 高 達 6 3 %( 見 圖 4 )。其 中，富 達 資 本(Fidelity)、先鋒基金(The Vanguard Group)、貝萊德集團(Black Rock)等領 先的資管公司是共同基金類產品的主要提 供方，占據了約40%的共同基金產品市場 份額。
歷史上以公共養老為主導，如今養老責 任有向私人部門轉移的趨勢
德國是世界上第一個建立社會保障制度 的國家，作為其中重要組成部分的養老金 制度已有120多年的歷史。德國政府長期 以來堅持實行政府主導的「現收現付」養 老金體制，但隨著經濟增速放緩、社會老 齡化加劇、社會撫養率下降，政府養老金 缺口逐年增大，不堪重負;德國政府終於 在21世紀初著手積極推動養老金體系改 革，鼓勵將越來越多的養老責任從公共 領域向私人領域轉移。例如，在德國政府 推出的納勒斯政策和最新的《職業養老 金 改 善 法 》( B R S G ) 中 ， 通 過 提 高 稅 收 減 免限額、提供僱主補貼鼓勵為低收入人 群設立年金，以及引入純「繳費確定型」( D C )產 品 等 手 段 鼓 勵 第 二 支 柱 企 業 年 金 的 發 展;此 外 ，德 國 政 府 還 推 出「 里 斯 特 改 革」，不斷擴大個人養老金範圍，涵蓋保險、 基金、銀行存款等不同風險、不同收益的產 品，鼓勵保險公司、銀行、基金公司等多主體 參與提供相應的養老金產品。
商業保險領域，保險巨頭獨占鰲頭
德國民眾的投資理念較為謹慎保守，厭惡風 險，零售資管行業與英美相比也並不活躍。 儘管政府鼓勵多類型金融機構參與商業養 老金業務，保險系的金融機構仍然是德國企 業年金和個人商業養老保險市場的主力軍， 且馬太效應明顯，五家頭部保險集團占據了 一半的市場份額(見圖5)。其中安聯憑藉其 卓越的商譽和強大的品牌效應，加上不斷堅 持數字化轉型，並採取以客戶需求為中心的 產品服務戰略，牢牢吸引了眾多德國消費者， 在收入規模和增速上都遠遠領先於市場的 其他保險巨頭。
進行大刀闊斧的改革，推動三大支柱快 速發展
韓國政府從20世紀60年代開始著手建立其 養老金制度，逐步建立起多層次、廣覆蓋的 三支柱養老金體系。這一體系並不完美，仍在 調 整 優 化 的 過 程 中 。目 前 ，第 一 支 柱 政 府 基 本養老保險仍是主導，資產規模占比超過一 半，但是基本養老金替代率不足40%，基礎 養老金體系面臨較大挑戰。因此從2001年開 始，通過修訂個人養老計劃、強制企業年金 改革，韓國推出「個人退休計劃」(IRP)帳戶 等政策抓手，在過去十年推動第二、第三支 柱取得了長足發展。截至今日，第三支柱個 人商業養老保險資產在整體養老金總資產的 占比已超過30%，三大支柱的養老金體系結 構日趨平衡。
銀行巨頭主導第二支柱，保險巨頭壟斷第 三支柱
韓國對養老金企業採用了准入審核機制，養 老 金 投 資 限 制 較 多 。目 前 ，企 業 年 金 和 商 業 養老保險市場主要由知名度高的保險公司和 銀行巨頭主導，競爭格局非常集中。銀行在第 二支柱年金業務中占據總資產規模的51%， 保險公司則是第三支柱個人商業養老金市 場 的 主 導 者 ，占 據 總 資 產 規 模 的 9 0 % ( 見 圖 6)。然而受低利率環境影響，民眾對養老金 投資回報率有了更高的要求，加上政府在稅 收優惠政策方面的激勵，以投資管理見長的 資管公司扮演著越來越重要的角色，開始挑 戰保險和銀行的領先地位。
橫向比對各國養老金體系的發展，並沒有一 個單一的理想模式。中國正處於養老金變革 的十字路口，基於對具體國情和世界市場發展規律的思考，麥肯錫對中國養老金市場有 如下觀察:
養老體系發展不均衡，商業化養老亟待 發展:中國目前三大支柱的不平衡發展長 期來看不可持續，第二、第三支柱亟待變 革，政策法規的指引和激勵將是核心驅 動力。各國養老金帳戶、產品工具、投資 管理和稅收激勵等政策制度建設的經驗 和教訓值得中國監管機構思考借鑑。
養老金產品匱乏，產品創新空間廣闊:中 國的商業養老金市場剛剛起步，目前產品 類型單一。隨著消費者需求日益旺盛和多 元 化 ，加 之 政 策 逐 步 放 寬 ，未 來 第 三 支 柱產品的創新空間十分廣闊，在快速識別 和 及 時 響 應 消 費 者 個 性 需 求 方 面 潛力巨 大。
保險巨頭獨占先機，將承擔更多社會責 任:大型保險巨頭憑藉長期可靠的品牌 形象、保險產品與養老的天然契合以及 險資管理經驗，在養老金金融市場獨具 先 發 優 勢 ，在 參 與 個 人 養 老 金 市 場 發 展 和投資者教育上也將承擔更多的社會責 任，安聯(Allianz)等養老保險巨頭值得 中國企業借鑑學習。
區域發展不平衡，發達地區有望率先進 入「 美 國 式 行 業 格 局 」:由 於 中 國 人 口 基 數大、區域經濟發展不平衡，商業養老金 市場的改革難以一蹴而就。大灣區、長三 角等發達地區在資本市場成熟度、居民收 入水平和消費意願方面均有顯著優勢。 在經濟發達區域，靈活專業的基金公司 也將扮演重要角色，富達(Fidelity)等養 老基金企業的做法值得中國相關企業借 鑒學習。
第二支柱年金市場發展總體 平穩
企業年金以大型企業客戶為主，中小企業 無力承受
自2004年起，歷經數年發展，目前中國的企 業年金資產規模約1.2萬億，GDP占比1.6%， 和已開發國家相比差距依然很大，例如美國年 金占GDP的27.3%，澳大利亞則超過100%。 中國企業年金覆蓋率目前也較低，參與年金 計劃的職工約2000萬人，以國企央企為主， 在 全 國 城 鎮 就 業 總 人 口 中 占 比 不 到 5 % ，且 已進入增長瓶頸期。儘管中國民營企業的年 金滲透率仍然很低，但在目前綜合成本逐步 攀升的壓力下，很多民營企業尤其中小企業 尚未實現基本社保的繳納，遑論設置企業 年金。雖然2018年初出台的《企業年金管理 辦法》中提出了鼓勵企業設置年金制度，增 加對骨幹人才的長期激勵投入。但是在全球 經濟整體下行、國家為扶持民營經濟進一步 鬆綁減負的大環境下，財政部已明確表示在2019年5月1日起將進一步下調社保費率，減 輕企業稅收和社保繳費負擔。因此未來幾 年強制設置企業年金的可能性較小，民營企 業的年金市場很難出現爆髮式增長。
職業年金增長平穩，潛力有限
2015年發布的職業年金辦法本質上是將過 去機關事業單位DB型的養老退休保障改制 為DC型的年金制度，將原先的財政單方面保 障兜底轉化為財政加市場聯合保障，以降低 財政風險。不同於企業年金存在滲透率的問 題，職業年金是強制實施的，市場規模清晰 可預測，目前增長的主要來源是繳納金的積 累，預計未來幾年會有穩定的增長但潛力有 限，將逐步走向繳納和支取平衡的狀態。
年金管理和投資利潤有限，可嘗試通 過「B2C」交叉銷售實現價值
現有年金管理及投資受牌照准入的監管，限 制嚴格，投資管理方無超額投資收益，各家 投資回報有一定差異但並不明顯。年金產品 形態還較為單一，員工介入程度也較低。年 金業務競爭目前主要基於價格、投資回報及 銷售關係，整體盈利性較低。但就中長期而 言，年金可以作為保險公司、銀行等年金從 業企業的一個業務切入點，與大中型企業及 其背後大量有穩定收入的員工和家庭建立長 期合作關係，挖掘其他業務價值。
第三支柱個人商業養老金有 「爆發」潛力
社 會 養 老 儲 蓄 缺 口 大 ，第 三 支 柱 基 礎 需 求旺盛
中國的第一支柱基本養老保險目前替代率不 足50%，城鎮平均養老金月發放約3000元; 第二支柱職業/企業年金覆蓋率很低，大部 分人無法得到年金保障，整體養老儲蓄缺口 較大。國內各類非制度型養老金產品(如商 業養老保險、養老理財等)同質化嚴重，缺 乏定向稅收優惠政策，與傳統理財和房產相 比投資缺乏競爭力，無法滿足中產階級及高 凈值人群的養老金融需求。
個人養老需求的日趨多元，促使商業養老 產品進一步豐富
隨著中國經濟的快速發展以及醫療技術的 進步和平均壽命的增長，以70後、80後為主 的中國第一代中產階級對養老生活的期望 正在逐步提高，財富管理、養老管理和健康 管理的需求逐步產生重疊，變得更為多元和 複雜。和制度化標準化的第一和第二支柱相 比，第三支柱在快速識別和及時響應消費者 個性需求方面獨具優勢。
政策利好催化中國的個人養老金快速 發展
2018年5月，個人稅遞延商業養老保險試點 正式拉開了第三支柱登台的帷幕。年中推進 的個稅改革則將稅基由薪酬擴充至綜合收 入，並明確了教育、養老等定向稅優扶持方 向，這為過去分散於理財和房產投資的資金 轉向養老金投資提供了政策助力。2018年10 月 ，銀 保 監 會 主 席 郭 樹 清 在 O E C D 國 際 養 老 金監督官組織(IOPS)年會講話中進一步強 調:「 中 國 將 持 續 深 化 改 革 ，推 進 養 老 金 市 場供給側結構性改革，加快商業養老保險發 展，著力擴大第二支柱、第三支柱替代率，促 進商業養老保險更有效地為經濟發展提供 長期資本。」2018年是中國養老金髮展史上 一個值得銘記的里程碑，這一年出台的諸多 政策和試點為第三支柱的長期健康發展奠 定了良好的基礎。
公共政策引導個人商業養老行 業走向
根據養老金髮展的國際經驗，監管機構的政 策引導和支持都是市場爆發性增長的核心驅 動力。麥肯錫認為，中國需要充分借鑑國際經 驗並考慮具體國情，從以下三個方面推進持 續優化監管制度，支持個人商業養老金的快 速健康發展。
完善制度設計
目前的養老金體系仍缺乏統一的頂層制度 設計，銀保監會和證監會都在各行業以不同 產品形態推進試點，但帳戶體系和信息平台 仍未打通，統一的稅收優惠政策尚未落地。 此外，目前的養老金監管機制仍不清晰，既 有人社部的專業監管也有銀保監會的金融 監管。建議儘快明確養老金的管控主體和機 制，由專業機構統籌養老金頂層設計，確保 政策制定的統一性和延續性。在頂層規劃指 導下，應儘快推出可信賴的統一養老金帳戶 管理平台、稅收優惠政策和符合養老金投資 長期特點的投資指引，以規範行業發展。
引導開放創新
目前，養老金試點過程中反映出稅收優惠力 度有限、參與產品範圍不足、投保退稅流程 複雜等諸多問題。建議後續應考慮引入更多 機構參與，適度開放養老金的政策限制、 加大稅收優惠基數、擴展投資範圍和定量限 制，為創新提供良好的政策土壤。
嚴守風險底線
以消費者長期養老保障的合法權益為出發 點，建立健全的風險防控機制，加強過程監 控和監測，嚴懲違規行為。同時加強系統性 風險預警及管理機制，防範長壽風險、投資 風險等系統性風險。
外資加速入局中國商業養老金 市場
3 月 2 7 日中 國 銀 保 監 會 宣 布 批 准 恆 安 標 准 養 老保險有限責任公司籌建首家外資養老保 險公司，標誌著外資保險正式進入中國養老 保險市場。
外資看好中國養老保險發展潛力
伴隨著2018年的政策利好和中產階級養老 需求的釋放，外資養老金融企業看好中國養 老市場發展潛力。目前中國養老金市場剛剛 開放，規模較小，競爭較弱，還是一片藍海， 是進入的最佳窗口期。而一二線城市的中高 收入者，作為潛在的個人商業養老金第一批 核心用戶，對外資品牌也有獨特的偏好。
外 資 進 入 帶 來 國 際 經 驗 和 理 念 ，有 利 於 行業的健康多元發展
國外領先養老金企業在過去很長一段時間 積累了深厚的產品設計、用戶服務和投資管 理經驗，一方面將為中國市場帶來更為豐富 的養老險產品和消費者選擇，推動行業的發 展創新;另一方面外資養老金作為專業的長 線機構投資者，將助力中國資本市場的長期 穩健發展。
商業養老離不開商業機構，各類型商業機構已通過不同角色定位切入商業養老金融市場。中國第二支柱年金業務採取牌照准入 制，在受託機制下獲得准入資格的各類金融 機構各司其職。其中保險公司和商業銀行具 備最全的牌照資質，但在角色上各有側重。 保險公司憑藉其在長期資金管理方面的獨特 優勢，作為年金整合方案的提供方主要承擔 受託人和投資管理人角色;商業銀行則憑藉 其成熟的帳戶管理體系，作為運營服務提供 方主要承擔帳戶管理人和託管人角色;公募 基金公司因其出色的投資管理能力主要承擔 投管人角色。此外有部分信託和證券公司也 參與市場，分別承擔託管和投管角色。中國 第三支柱個人商業養老金剛剛起步，2017年 11月證監會發布的《養老目標證券投資基金 試點指引(試行)》和2018年4月財政部發布 《關於開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，初步確定了保險公司和公募 基金作為核心產品提供方、銀行作為帳戶管 理方的定位(見圖7)。
保險公司:先發優勢明顯，有 望成為商業養老險的「端到端 服務商」
隨著中國養老金商業化改革的持續推進，歷 來具有獨特政策優勢的大型保險公司成為中 國養老金市場中的重要參與方。憑藉其全面 的牌照資質、出色的保險產品服務能力和長 期險資管理經驗，保險公司具有明顯的先發 優勢，有機會成為養老金第二、第三支柱的 端到端服務商。麥肯錫認為，保險公司應重 點聚焦五大領域，制勝中國養老金市場(見 圖8)。
打磨投資能力
發揮險資管理稟賦，補齊投資短板:年 金客戶在養老金投資回報偏好上具有注 重絕對收益保障、喜好低波動性的特點， 而保險公司在險資管理和風險分散方面 具備天然優勢，正好能夠滿足這一需求特 點。因此保險公司應繼承其公司層面險資管理的稟賦，並進一步擴大在大類資產 配置和非標產品獲取上的能力優勢，提升 年金投資管理水平。與此同時，相對基金 公司而言，證券市場的投資能力是保險公 司的弱項，保險公司應當積極補齊證券市 場投資能力短板，全面提升綜合投資管 理能力。
打破僵化人才管理，加快投資團隊建設: 在投資管理中，投資團隊的能力是提高金 融機構投資管理水平的核心驅動引擎。 目前國內部分保險公司年金投資團隊的 人才管理機制僵化，缺乏有效的薪酬體 系 和 激 勵 制 度 ，導 致 高 素 質 投 資 管 理 人 才流失率高，投資團隊能力整體偏弱。因 此，保險公司應加大改革力度，從激勵、 考核和培訓三方面入手，調整優化當前僵 化 的 人 才 管 理 體 系 。可 采 取 的 具 體 舉 措 包 括 將 年 金 管 理 規 模 、長 期 業 績 、短 期 業績等因素量化納入考核體系，定期邀 請海外投資管理專家提供專業培訓等。
建立系統性的投資管理流程制度:如前 所述，優質的投資管理團隊是核心驅動引 擎 ，而 系 統 性 的 投 資 流 程 和 方 法 論 則 是 保障投管水平持久穩定的基石。和海外 領先機構相比，國內保險公司在投資管 理上更多依靠個人決策或是部門決策， 缺乏公司層面系統性的流程制度作為指 引，決策隨意性較強。因此，保險公司應 儘快補齊管理機制上的短板，圍繞投前、 投中、投後各階段，將投研、信評、風控、 投 後 管 理 和 評 審 等 關 鍵 流 程 標 准 化 、系 統 化 ，同 時 加 強 科 技 信 息 系 統 在 各 流 程 的應用，提升長期投管水平。
多元客戶觸達
推進投資者教育，提升養老金融認知: 近年來，中國消費者對保險產品的認知和 接受度有了顯著提升，尤其是重疾險等 健康險產品。然而，廣大消費者的養老金 融儲備意識仍然不足，專業認知非常有 限。《中國養老金融調查報告》(CAFF50 S u r v e y )顯 示 ，銀 行 是 消 費 者 獲 取 養 老 投 資 產 品 的 最 主 要 渠 道 ，保 險 公 司 排 名 靠 後 。據 了 解 ，由 於 傭 金 不 高 ，保 險 代 理 人 向消費者傳播和推薦商業養老保險的積極性較低。保險公司應當多管齊下，除了 調 動 代 理 人 的 積 極 性 之 外 ，還 應 借 助 其 他渠道積極推動消費者對於商業養老金 融產品的認知和投資意願。首先，要在目 標對象上有所側重，可根據行業、年齡、 家庭結構等特徵鎖定準確的細分消費者 群體作為重點推進對象。其次，要借力銀 行 渠 道 ，尤 其 是 具 備 高 凈 值 客 戶 的 私 人 銀行，利用銀行開展養老保險產品的理念 教育。
建立數據驅動的精準客戶營銷，提高獲 客效率:養老金融產品的目標客群覆蓋范 圍很廣，需要根據各細分客群的年齡、職 業、消費習慣等選擇針對性的渠道。相比 傳 統 的 線 下 代 理 人 渠 道 ，通 過 數 據 驅 動 的線上精準營銷能夠大大提高客戶獲取 效率。保險公司可以通過與社交媒體、搜 索引擎平台或其他網際網路公司的合作，准 確找到對養老保險產品感興趣的用戶並 對其進行精準營銷，基於用戶行為提供定 制化的產品方案和定價。國內外部分領先 的金融機構已紛紛採取行動，數字化程 度相對較弱的養老保險公司應當借鑑其 他機構的成功經驗，加快建設線上客戶 獲取能力。
提升線下代理人的專業技能，加強內部 交叉銷售:與其他金融機構相比，目前保 險公司代理人的水平參差不齊，在專業產 品知識和個人養老保障諮詢服務方面有 較大缺失。保險公司要利用好龐大的壽險 代理人渠道，培養壽險代理人對商業養 老 金 產 品 的 認 知 ，提 升 代 理 人 的 專 業 技 能，從而為客戶提供更優質全面的產品咨 詢服務。其次，要加強集團內部的跨業務 單元合作，打通各業務單元掌握的海量客 戶數據，基於統一整合的內部客戶數據進 行針對性的商業養老金產品推薦，從而充 分挖掘內部交叉銷售的機會。
B2B2C是突破年金業務瓶頸，實現年金 業務盈利的重要模式
以年金業務為引子，深度挖掘企業客戶、 個 人 客 戶 和 數 據 的 價 值:建 立 年 金 制 度 的企業是中國規模最大、綜合實力最強的 一批企業，其對接的超過2000萬員工是 中國社會中綜合收入水平較高的群體， 因此年金業務帶來的團體和個人用戶及 其背後的家庭關係網極具變現價值。目前 取得年金牌照的金融企業也大多具備深 厚的綜合金融服務能力，以年金業務為切 入口，可以建立與企業客戶長期的合作關 系 和 持 續 的 員 工 觸 點 ，加 強 團 體 綜 合 金 融服務，促進個人綜合金融交叉銷售。國 內領先的保險公司已開始為企業年金客 戶提供團體綜合員工福利，但是大多尚未 具備服務個人客戶的能力，要實現B2B2C 業務的突破，應從完善產品、渠道、服務 運營等方面入手，儘快補足能力缺口。此 外，通過年金業務可以建立與員工及其家 庭長期的用戶關係和精準的數據洞察，保 險公司應利用數據整合、大數據分析等 手段充分挖掘數據價值，從而對個人用 戶進行更精準的營銷和服務。
多樣產品創新
擺脫對短期績效的過度追求，滿足客戶 長期養老保障的需求:當前養老金融產品 同質化嚴重，而且產品周期短，中長期養 老金融產品匱乏，相關產品大多不超多3 年的封閉期。這主要是由於部分保險公 司過度追求短期保費規模，而忽略了養老 保險產品滿足長期退休儲蓄保障的本質 需求。在這樣的市場環境下，保險公司應 當積極探索不同類型的商業保險產品，在 產品利率和年限設計時擺脫追求短期績效的理念，注重新保單價值和長期穩定 的投資回報率。
擴大產品服務外延、提供以養老保障為目 的 的 增 值 服 務 ，滿 足 一 站 式 養 老 金 融 服 務 需 求:養 老 金 和 私 人 財 富 管 理 的 邊 界 正在日益模糊、消費者對兩者的需求日益 重疊，提供養老金融+服務的一站式解決 方 案 成 為 養 老 金 融 產 業 的 發 展 趨 勢 。隨 著銀行和基金公司加入第三支柱商業養 老金市場，提供以養老保障為目的增值服 務以及綜合金融解決方案的整合能力將 成為金融機構的差異化競爭點。因此，保 險公司應當充分利用集團內部資源，主動 擴 大 服 務 外 延 ，在 保 險 產 品 的 基 礎 上 疊 加養老保障諮詢服務，包括退休投資建 議、財務規劃、家庭資產配置等。比如， 美國富達(Fidelity)公司從消費者需求出 發，為客戶提供各類增值諮詢服務。其推 出 的「m y P l a n 」互 動 智 能 服 務 充 分 考 慮 到消費者在退休後對退休收入規劃的需 求，消費者不僅能夠創建個人退休儲蓄 計劃，還可以有效預測達到退休儲蓄目標 所需要的錢款金額，從而更好地優化退 休計劃。
智能運營服務
建立以數據驅動的智能化客戶運營服務 體系，實現流程自動化:受網際網路浪潮的 影響，國內多數保險公司均建立了基本的 前端線上自助服務平台，開始提供線上線 下相結合的遠程專業客戶支持。在此基礎 上，保險公司如何進一步推動客戶運營服 務 體 系 的 智 能 化 進 程?從 國 內 外 領 先 金融機構的最佳實踐來看，核心在於建立全 面完善的用戶數據平台，包含用戶標籤、 用戶歷史行為等信息，同時結合基於人工 智 能 的 算 法 引 擎 ，支 撐 全 流 程 服 務 自 動 化。
加強線上線下服務銜接，提升整體客戶 體驗:在實現客戶運營服務自動化、智能 化的同時，保險公司依然不可忽視線下代 理 人 渠 道 的 建 設 ，尤 其 在 客 戶 關 系 維 護 和 需 求 跟 蹤 方 面 ，應 確 保 實 現 線 上 和 線 下渠道之間的無縫銜接，在提升客戶體 驗的同時，尋找二次銷售和交叉銷售的潛 在機會。
長壽風險管控
由於中國人口壽命顯著延長，隨著第二、第三 支柱的不斷發展，越來越多的居民進入養老 金領取階段，長壽風險在未來將日益凸顯。 作為長壽風險的主要承擔方之一，保險公司 的企業年金和個人商業養老保險都將面臨 長壽風險帶來的支付能力不足問題。然而， 由於國內資本市場尚不完善，再保險市場剛 剛起步，無法完全滿足保險公司長壽風險轉 移的需求。基於海外成熟市場的經驗，我們 認為，國內保險公司應儘早意識到長壽風險 管理的必要性，從優化產品設計、發展再保險、發揮金融市場功能和投資「反向風險」 業務四方面入手，為長壽風險規避打下基 礎:
不是每個人都有保險，但是幾乎每個人 都有銀行(帳戶)
與保險和基金公司相比，銀行在其渠道布 局、客戶資源、品牌信譽等多方面具有天然 優勢，已經成為零售金融市場最重要的流量
入口。並且銀行在三大支柱業務中都承擔了 帳戶管理人的角色，雖然業務介入深度不同， 但聚集了大量用戶。在韓國、中國香港等地， 我們也觀察到，銀行通過以個人財富管理為 切入口，成為保險或基金等個人養老金融產 品的核心流量入口。麥肯錫建議，銀行應牢牢 把握客戶觸點，輸出優質資產，爭做養老金市 場「財富+養老」一站式服務商(見圖9)。
把握客戶觸點，成為「財富+養老」的一 體化顧問
隨著個人壽命的延長，養老金和私人財富管 理的邊界日益模糊，消費者對兩者的需求日 益重疊，提供綜合金融解決方案將成為未來 養老產業的核心趨勢。銀行應綜合考慮養老 金融業務和財富管理業務，成為一站式服務 商。
銀行已成為中國最為領先的財富管理服 務 商:銀 行 在 全 國 各 地 的 機 構 渠 道 覆 蓋 面廣、滲透率高，已是多元化的保險和基 金產品的銷售平台和中國私人「財富管 理」的主渠道。2017年發布的中國養老金 融報告顯示，31.5%的消費者通過銀行獲 取養老投資和理財產品，遠遠高於保險(13.9%)和基金公司(11.2%)的比例。 通過提供廣泛的資金服務，包括存款、貸 款、信用卡等，銀行和客戶建立了高頻接 觸，積累了大量數據，包括消費習慣、資金 狀態等。
銀行在商業養老金領域獨具稟賦，可通 過打通帳戶體系和數據壁壘整合客戶觸 點:中國第二、第三支柱當前的滲透率很 低，對於許多消費者而言，私人養老金管 理仍是一個空白領域，而銀行在滲透這一 空白市場方面獨具優勢。銀行掌握了消費 者的多種帳戶，包括儲蓄、信用卡、養老 金等，可以通過打通數據壁壘讓用戶在一 個網站、一個帳戶、一張報表上了解自身 整體的資產水平和收益情況，同時為用戶 整 體 投 資 規 劃 、養 老 生 活 規 劃 、稅 收 籌 劃等增值服務的建立提供數據和運營基 礎。
銀行應從客戶需求出發，建立養老+財富 管理的專業服務能力，將觸點轉化為流 量:隨 著 保 險 理 財 意 識 的 不 斷 加 強 ，私 人財富管理和商業養老保險內容相互滲 透，國內消費者希望得到「財富管理+養 老」一體化的專業建議。國內領先的零售 銀 行 已 初 步 建 立 了一 定 的 財 富 管 理 服 務 能力，用戶消費決策的核心影響力正逐步 從產品提供方轉移至銀行，提升了銀行在價 值 鏈 中 的 話 語 權 及 利 益 分 配 。國 內 目 前養老金管理和規劃專業能力仍處於相 當初期的階段，麥肯錫建議，銀行應在財 富 管 理 的 基 礎 上 ，通 過 自 建 或 與 保 險 公 司合作的方式建立養老金投資顧問能力， 關注長期投資回報，為客戶提供包括養老 金在內的全方位資產配置建議。同時，銀 行也需要持續優化理財產品組合，擴大投 資者的可選產品範圍。比如，渣打銀行和 香港宏利保險(Manulife)建立了合作關 系，在為客戶提供強制性公積金(MPF - Mandatory Provident Fund)產品的同時， 在銀行網點設置MPF專員，為用戶提供長
期退休儲蓄規劃諮詢服務，形成一站式的 退休養老服務解決方案。此外，渣打還通 過Prudential保險公司為客戶提供滿足其 多樣化退休財富管理需求的保險產品方案(見圖10)。
整合集團資源，輸出優質資產，實現養老 金融閉環
銀行系的資管公司在資產端的資源和數據風 控上具有得天獨厚的優勢，擁有全面的客戶 的信貸信息等資料，可以為養老金投資管理 方提供適合養老金投資特點的優質資產，從 而實現養老金融閉環。
就像逛超市喜歡「商品琳琅滿目」一樣， 越來越多的消費者不再滿足於標準配置 的養老產品隨著消費者對私人財富管理和養老金融投 資的需求日益增加和重疊，越來越多的消 費者不再滿足於標準配置的養老產品，對投 資產品的多樣性、靈活度和回報率有了越來 越高的要求。《中國養老金融調查報告》顯 示，安全穩健、保值增值仍是影響調查對象 養老投資理財決策的最主要因素，以外投資 靈活度和良好的金融機構信譽也是重要的 影響因素。與保險公司相比，基金公司的產 品通常投資回報更高，設計更為多元靈活， 能夠有效迎合在投資理財方面變得更加精 明的消費者。結合美國富達(Fidelity)、先鋒(Vanguard)基金等公司的成功經驗，麥肯
錫建議，國內的公募基金公司應繼續發揮自 身的投資管理優勢並積極推進投資者教育， 以提升品牌影響力(見圖11)。
發揮投資管理優勢，建立多元投資能力
公募基金公司在國內養老金三大支柱中承擔 著非常重要的投資管理人的角色，公募基金 投管人占到第二支柱市場份額的40%，過去 6年的平均收益率為6.34%，高於保險、券商 和銀行投管人。年金投資和養老目標基金投 資管理在產品工具範圍和投資管理年限上有 著根本的不同，公募基金應充分發揮投管優 勢，在年金投資業務上進一步提升大類資產 配置和非標資產投資能力，而在養老目標基 金投資上則應以提升長期投資能力為核心， 並匹配相應的支持機制。
加強第二支柱中大類資產配置能力和非 標資產投資能力:在年金市場中，公募基 金公司只能扮演投資管理人角色，為機構客戶提供年金養老金產品。由於年金市場 發 展 較 為 成 熟 ，且 公 募 基 金 公 司 無 法 扮 演受託人角色，對委託人的影響較小，前 端的銷售、客戶運營能力不是核心競爭要 素，因此需著重進行投資能力的建設，主 要包括大類資產配置能力和非標資產投 資能力。年金產品具有較為多樣的投資產 品配置，包括股票、債券、非標資產等。 但傳統的公募基金多專注於單一類別的 資產投資，不強調大類資產配置;同時投 資限制較多，不允許投向非標資產，缺乏 對 應 的 投 資 經 驗 。而 部 分 同 樣 作 為 投 資 管理人的保險公司已經通過為自身的險 資做資產管理配置積累了豐富的大類資產 配置經驗，且自身非標資產選擇較多，例 如基礎設施債權等。因此在年金投資上， 公募基金公司應積極建設大類資產配置 能力與非標資產投資能力，同時進一步夯 實股票投資的優勢，增強核心競爭力。
建立穩定長期的第三支柱養老基金投資 理念，匹配長期投資導向的支持機制:參 考國際模式和證監會的政策引導，養老目 標基金產品的定位是長期持有、長期投資 的產品。但是目前國內公募基金公司背負 較大的短期回報壓力，人員流動性較大， 大多尚未 在 核心投資團隊 形成長期 投資 理念共識。麥肯錫建議，公募基金公司應 針對養老基金產品建立一套穩定長期的、 公司層面認可的投資理念，維持養老金投
資管理的穩定性和持續性，同時匹配長 期投資導向的能力培訓和團隊管理機制， 包括:在投研能力方面，重點培養對長周 期的經濟形勢的判斷，如宏觀經濟走向、 人口老齡化判斷等，優化資產配置的下滑 曲線;在管理機制方面，避免短線排名， 加強對基金經理的長期投資業績的考核 和激勵。
在中國，基金公司需要大幅提升品牌影響 力
第一和第二支柱屬於對公投資管理業務，核 心是夯實投資能力;而第三支柱屬於消費者 業務，且面向的不僅是現在的基金投資者， 還有大量對金融投資缺乏了解的消費者。他 們在投資養老基金產品時，很難通過對專業 能力的判斷和比較(如歷史業績回報、投研 能 力 、資 管 管 理 規 模 等)進 行 篩 選 ，而 是 更 傾向於直接選擇品牌知名度和市場信任度較 高的基金公司。
投資理念教育是提升品牌影響力的核心 抓手:當前的中國消費者更傾向於通過銀 行理財和保險產品進行養老投資。根據 中國養老金融調查報告(2017)，通過購 買股票或者基金進行養老投資/理財的 人數僅占13.2%，大大低於銀行存款/理財( 3 0 . 2 % )和 商 業 養 老 保 險( 2 0 . 5 % )。 背後的原因主要是消費者缺乏 對基金產 品和基金投資的認識，從未接觸過基金產品，或由於短期炒作連連虧損，不願選 擇基金產品作為養老儲蓄投資的手段。因 此公募基金公司需要持續推進多渠道的 投資者教育及服務，通過海外案例分享、 數據分析報告等多種形式，提升對基金產 品的基本認識，倡導長期持有的基金投資 方式，讓消費者意識到應選擇長線投資 的方式，養老基金產品風險穩定，收益可 觀，與養老需求的匹配度高。
樹立養老金融的專業形象，提升品牌影 響力:不同於基金投資用戶，多數養老目 標基金的消費者缺乏對基金產品的深入 認知，而各類養老目標基金產品推出市場 的 時 間 較 短 ，短 期 內 業 績 差 異 不 大 且 缺 少長期業績信息，因此品牌知名度成為投 資者對基金產品選擇的決定因素。我們建 議，公募基金公司應在消費者和監管機 構面前樹立養老金融的專業形象，提升 社會認可度，從而提升客戶滲透率，獲得監管部門政策紅利。具體舉措包括發布 研究報告和指數、參與組織學術論壇等。 例如，自1975年個人養老帳戶(IRA)建立 以來，美國富達公司在紙媒、電視媒體等 渠道積極營銷，提升品牌在廣大消費者中 的影響力，現已成為美國最大的養老金融 平台;該公司在進入中國市場後，亦與螞 蟻 財 富 合 作 共 同 發 布《 中 國 養 老 前 景 調 查報告》等(見圖12)。
未來的10-20年里，隨著65後步入退休行 列，消費者對於健康養老服務的消費意識和 習慣將不斷轉變，對健康和養老服務的需求 也將顯著增加且日益重疊。以領先的保險、 銀行、基金為代表的養老金金融企業都已在 醫養服務產業進行不同程度的資本布局，可
考慮積極探索構建健康養老服務生態圈，一 方 面 滿 足 消 費 者「 養 老 + 健 康 」的 端 到 端 需 求，提升客戶滿意度和粘性;另一方面反哺 養老金融業務，提升機構的市場競爭力，對 沖養老金融產品的長壽風險。
對於目前階段，麥肯錫觀察到兩種主要的參 與模式:一種是重資產模式，通過自有物業 提供養老金融產品、地產銷售及養老照護和 醫療的「一攬子解決方案」;另一種是輕資產模式，通過科技和金融驅動，以健康管理和科技信息平台為核心，與健康醫療機構 和養老社區運營商形成生態結盟，提供保 險 金 融 +健 康 管 理 服 務 。在 輕 資 產 模 式 中， 科技能力和信息平台的建設至關重要。以 美國為例，由於其充分市場化的醫療體系， 「保險+健康」服務的一攬子解決方案已非常普遍。從美國聯合健康集團(UNH.N)的經驗看到，完善的信息系統已成為其在健康保險+服務產業鏈布局方面的核心競爭力。 集團旗下專門設立的健康信息技術服務公司(OptumInsight)專注於核心系統建設和業務數據分析，一方面能夠通過科技賦能提升保險公司的健康管理服務能力，另一方面也能有效協助其保險業務，加強醫療行為監控，有效降低賠付成本，推動風險管控(見圖13)。
養老產業生態圈戰略的想像空間巨大，但目 前多數企業仍處於摸索和嘗試階段，面臨諸 多挑戰，包括行業整體營利性低、回報周期 長、生態夥伴管理難度大等，還需要繼續不 斷的思考和積極探索，生態圈的構建任重而 道遠。
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（報告來源：麥肯錫）