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（一）全球雲計算行業空間巨大，全球雲計算 SaaS 占主導地位，IaaS 相對增速較快
全球雲計算行業空間巨大，IaaS 相對增速較快。全球雲計算行業從 2015 年 660 億美元到 2017 年 1110 億美元，每年保持 30%的增速，預計 2021 年能夠達到 2461 億美元，2015-2021 的 CAGR 為 25%，增速迅猛。從雲計運算元市場看，SaaS 規模最大，17 年在整個雲計算市場占比接近 60%；IaaS 增速最快，2016-2021 增速基本保持在 25%以上。
（二）中美雲計算市場結構差異：美國產品標準化程度高，以 SaaS為主，中國則以 IaaS 基礎設施為主
美國雲計算市場以 SaaS 為主，中國雲計算市場以 IaaS 為主。根據 Gartner，2017 年美國雲計算市場占據全球 59.3%的市場份額，中國占據 6.2%的市場份額，中美之間雲計算整體市場規模存在約 10 倍的差距。美國的雲計算市場相對更發達，產品標準化程度高、使用範圍更廣的 SaaS 發展更為迅速，美國 SaaS 細分行業出現較多龍頭。
而中國雲計算市場正在高速成長期，對於需要有大規模資金投入的 IaaS，有較高的壁壘和護城河，行業集中度相對更高，巨頭更願意早期投入 IaaS，所以當前中國雲計算市場以 IaaS 為主。
（三）雲計算行業蓬勃發展，滲透率不斷提高
無論是全球、美國還是中國，雲計算行業都仍處於成長期，滲透率有較大提升空間，全球雲計算滲透率從 2015 的 4.3%提升至 2017 的 7.7%，預計 2020 能達到 13.2%；中國雲計算滲透率從 2015 的 2.6%提升至 2017 的 5.4%，預計 2020 能達到 10.8%。
（四）全球雲計算市場競爭格局：IaaS 市場亞馬遜的 AWS 占據絕對主導地位，SaaS 市場微軟持續保持領先
亞馬遜 2002 年就開始涉及雲計算業務，是最早開展雲計算的巨頭，先發優勢明顯，亞馬遜的 AWS 在全球 IaaS 市場具有絕對主導地位，占據 52%的市場份額。SaaS 企業的收費主要為訂閱模式，客戶按需支付年費，經營模式以提供服務為主，SaaS 企業相對更有行業針對性，所以市場格局相對分散。全球 SaaS 市場微軟持續保持領先，占據 17%的市場份額。
本文接下來的部分將選取IaaS領域的亞馬遜和微軟，SaaS領域的Salesforce和Adobe進行重點復盤，探討雲計算業務發展對公司業績和股價的影響。通過對海外雲計算龍頭的復盤，我們可以總結得出以下關鍵結論：
1.雲轉型浪潮為大勢所趨。隨著雲計算技術的發展成熟和應用的逐步推廣，越來越多的網際網路巨頭開始積極布局雲計算領域，不論是網絡綜合零售商（Amazon）還是傳統軟體廠商（Microsoft、Adobe），都努力在行業中建立並鞏固自身的競爭優勢。
2.對於 IaaS 公司，基礎設施的建設需要大量的資本投入，同時大規模的資本開支也形成了 IaaS 行業的競爭壁壘。因此 IaaS 領域的參與者多為資本勢力雄厚的網際網路公司（亞馬遜、微軟、阿里、騰訊等），且先發者往往能夠在競爭中占得先機。
3.對於 SaaS 公司，特別是轉型的傳統軟體廠商，由於業務模式的切換，收入端常常需經歷一定的陣痛期，加之較高的銷售和研發費用，盈利能力並不穩定。但隨著公司雲業務占比的提高，收入和利潤也將逐步回暖。
4. 公司雲轉型進程對股價的催化常常早於對業績的改善，公司正式推出雲產品（2012年的 Adobe）或開始披露雲業務相關數據（2015 年的 Amazon）等均會對股價產生一定的推動，需密切關注公司轉型中的關鍵事件。同時，隨著雲業務占比的提高，公司的估值方式也將發生切換。
（一）成長復盤：亞馬遜成功轉雲，雲計算業務獲較高市場估值定價
亞馬遜創立於 1995 年，以線上圖書零售業務起家，於 1997 年上市，開始布局商品品類擴張，定位「最大的綜合網絡零售商」。之後在公司核心業務電商毛利率較低且伴隨著大量的閒置伺服器資源的情況下，雲計算業務板塊應運而生，公司於 2002 年推出 AWS服務平台，並於 2006 年正式發布雲計算產品。目前 AWS 提供大量基於雲的全球性產品，涵蓋了 IaaS、PaaS、SaaS 三層，亞馬遜也已經成為全球雲計算巨頭。
2015 年是亞馬遜雲業務關鍵年，前期布局，後期收穫。以 2006 年正式推出雲計算產品和 2015 年開始披露 AWS 營收為分界點，將亞馬遜的發展大致分為三個階段：初創期的亞馬遜以圖書網絡零售業務為起點，通過品類擴張、國際擴張一級平台化的策略，逐步成長為綜合的網絡零售商；隨著電商業務的擴張，為了解決 IT 資源的浪費問題同時為初創企業提供計算資源和存儲資源，公司開始布局雲計算業務；到 2015 年亞馬遜開始披露AWS 營收，AWS 業務進入高速增長階段，公司市值加速上漲，估值體系得到重新定價，PS 不斷提升，迎來了雲轉成功的收穫期。
1.初創發展期
亞馬遜起初以網上書店打入電商領域，隨後開始布局商品品類擴張和國際業務擴張，1998 年 4 月收購了網際網路電影資料公司，同年 6 月又上線了音樂商店。在電商業務基礎穩固之後，亞馬遜也積極拓展電商之外的領域，先後推出了 Amazon Prime 服務以及首款電子閱讀器 Amazon Kindle。十年時間，亞馬遜已經從單純的線上書店發展為全球領先的綜合網絡零售商和綜合服務提供商。
2.雲計算布局前期
為了解決電商 IT 資源的閒置問題，打造以客戶為中心的服務型企業，亞馬遜於 2002年推出 AWS 雲業務並於 2006 年正式上線雲計算產品，開始深耕雲計算業務。從 2002 年開始，AWS 每年的新增服務和功能數量都保持著快速增長，到 2018 年，AWS 發布了 1957項新服務和功能，覆蓋機器學習和人工智慧、物聯網和無伺服器計算等新領域。目前 AWS雲平台提供超過 165 項功能齊全的服務，包括 40 多項在其他地方無法提供的服務。
AWS 可用區覆蓋範圍廣泛，全球共 66 個可用區。可用區讓客戶能夠運行生產應用程式和資料庫，使其具備比單個數據中心更強的可用性、容錯能力以及可擴展性。根據官網數據顯示，目前 AWS 雲共運營 66 個可用區，分布在全球 21 個地理區域內，並宣布計劃增加巴林、開普敦、雅加達和米蘭這四個區域，同時再增加 12 個可用區。
起初，AWS 主要是為解決電商 IT 資源的限制問題以及為初創企業提供計算資源和存儲資源。隨著業務發展，AWS 的產品不止於計算、存儲、資料庫、網絡等架構服務，而是逐步擴展到整個雲計算領域。目前，AWS 向客戶提供超過 165 項功能全面的服務，涵蓋計算、存儲、資料庫、分析、聯網、移動產品、開發人員工具、管理工具、物聯網、安全性和企業應用程式。這些服務可幫助組織快速發展、降低 IT 成本以及進行擴展。
AWS 作為當前雲計算巨頭，得到了越來越多行業的客戶的認可，基本實現了全行業覆蓋。此外，AWS 推出了合作夥伴網絡(APN)，通過提供業務、技術、營銷和上市支持，為 APN 合作夥伴構建基於 AWS 的成功業務或解決方案。
3.雲轉型收穫期
15 年是亞馬遜雲業務關鍵年，前期布局，後期收穫。亞馬遜 P/E 值自 2012 年以後出現極大波動性，主要由於公司在電商業務成熟以後，進行流媒體、雲計算等業務拓展，導致盈利不穩定甚至虧損，而即使是虧損，公司的 P/E 值也處於高位，體現了市場對公司的盈利模式和未來發展的信心。
IaaS 雲計算業務需要前期在伺服器等基礎設施投入較大的資本開支，亞馬遜在 2002年推出雲計算業務，前期進行大量投入和布局。自 2015 年亞馬遜開始披露 AWS 營收，AWS 業務進入高速增長階段，每年增速均保持在 40%以上，且保持著較高的利潤率。前期的資本、基礎設施投入形成較高壁壘，開始進入收穫期，雲計算業務的迅速發展直接推動了股價和公司市值的上漲。亞馬遜股價突破歷史高點是在 2015 年 4 月，也正是其首次在財報中披露 AWS 財務狀況的時間。
（二）財務分析：AWS 營收快速增長，帶動公司盈利能力持續提升
亞馬遜 AWS 2018 年營收 257 億美元，占總營收 11%，保持 40%以上高增速。亞馬遜 AWS 業務營業收入不斷上升，從 2013 的 31 億美元到 2018 的 257 億美元，每年均保持在 40%以上高增速，且占總營業收入的比例也在逐年增加，2018 年占比達到 11%。
雲計算業務營業利潤穩步增長且貢獻顯著，近幾年已經成為主要貢獻來源。與中國雲計算龍頭阿里雲的連年虧損不同，亞馬遜 2015 年財報披露 AWS 營收起，AWS 每年均保持高額盈利，營業利潤逐年遞增，從 2017 的 6.7 億美元到 2018 的 73 億美元，為公司貢獻了一半以上的利潤（2018 年 AWS 營業利潤占比達到 59%）。同時，AWS 呈現較高的利潤率，2018 年 AWS 營業利潤率與亞馬遜在北美地區的零售業營業利潤率幾乎持平。
資本性開支是 IaaS 最大護城河，亞馬遜資本性開支規模連續兩年超過 100 億美元。雲計算基礎設施的建設需要大量的資本投入，同時大規模的資本開支也形成了雲計算行業尤其是 IaaS 的規模壁壘，亞馬遜資本開支從 2013 年的 34 億美元增長到 2018 的 113 億美元，CAGR 為 27%。
AWS 帶動公司整體盈利能力不斷提升，2015 開始 ROE 由負轉正。受益於 AWS 業務營收的高速增長以及自身的高毛利率屬性，公司 2015 年扭虧為盈，ROE 和 EBITDA/營業總收入比開始顯著提升，2019Q1 分別達到 31%和 16%，盈利能力得到不斷增強。
（一）成長復盤：SaaS+IaaS 同時布局，競爭優勢顯著
微軟創建於 1975 年，1986 年登陸納斯達克，是全球最大的電腦軟體提供商，旗下產品 Microsoft Windows 作業系統、Microsoft Office 系列軟體以及瀏覽器 Internet Explorer 家喻戶曉。相比於亞馬遜，微軟在雲計算領域發力較晚。2010 年微軟 Azure 雲平台正式上線，2013 年開始提供 IaaS 技術支持，2015 年進入全面雲轉型，Windows Azure 改名為Microsoft Azure。微軟憑藉其豐富的 B 端用戶經驗，布局了全球最多的可用區，在 SaaS市場持續保持領先，快速成長為雲計算領域的又一龍頭企業。
巨頭雲轉型成功典範，市值加速上揚。以 2010 年 Azure 雲平台上線和 2015 年公司進入全面雲轉型為分界點，將微軟業務發展歷程大致分為三個階段：軟體運營期的微軟主要為計算機安裝設備驅動程序提供一系列的軟體產品的開發、製造、授權和支持，同時也研發硬體產品以及開發工具；而後隨著雲時代的到來，微軟將業務拓展到了雲計算領域，上線 Azure 平台；2014 年微軟執行長納德拉上任，重新提出了「移動為先，云為先」的理念，公司進入全面雲轉型時期，無論是市值還是估值迅速提升，估值體系重構。隨後幾年的時間內，微軟智能雲業務板塊穩步增長，繼 2019 年 4 月份雲計算的增長推動微軟市值突破萬億美元之後，2019Q2 智能雲業務收入首次超過了個人計算業務，成為微軟轉型以來雲計算業務所取得的又一里程碑。
1.軟體運營期
微軟創建於 1975 年，以編寫程式語言起家。1980 年，微軟開始與 IBM 合作為其 PC提供作業系統軟體，隨著 IBM 計算機的普及，微軟的 MS-DOS 系統取得了巨大的成功。之後微軟不斷豐富自己的軟體產品，先後推出了著名的 Windows 作業系統，Office 桌面辦公軟體和 IE 瀏覽器等，一步步打響自身的品牌，發展為全球最大的電腦軟體提供商。同時，在硬體方面也發布了滑鼠鍵盤、遊戲機 Xbox 系列、筆記本電腦 Surface 等。
2.雲計算轉型期（布局前期+全面轉型期）
隨著雲時代的到來，微軟 2010 年開始布局雲計算，先後上線了 Azure 雲平台、私有雲產品和 IaaS 產品。2014 年微軟執行長納德拉上任，明確了「移動為先、云為先」的發展理念，重新調整了公司重點發展項目，大力推廣 Dynamics 365。公司的戰略重心從傳統的 Windows 作業系統轉向雲計算服務，正式進入全面雲轉型階段。
目前，微軟擁有全球最多的可用區，覆蓋 54 個全球區域，可用於 140 個國家/地區。Azure 解決方案提供豐富的產品、服務和第三方應用程式，以滿足用戶的各種需求，產品包括計算、存儲、網站、資料庫、物聯網、DevOps、AI +機器學習等。儘管在雲業務上起步較晚，但微軟有著豐富的企業業務經驗，可以更好地在企業領域和大型政企中開展雲服務。目前，Azure 產品已經覆蓋了零售、製造業、金融、醫療健康等諸多行業。
巨頭雲轉型成功典範，市值加速上揚。自 2015 年開始全面雲轉型，隨著占比較高的智能雲業務的穩步增長，微軟的市值和股價保持著上漲趨勢，體現了市場對公司的預期不斷走高。微軟 FY19Q3 營收 305.7 億美元，同比增長 14%，其中智能雲板塊營收達 97 億美元，同比漲 22%，超市場預期，公司股價也一路上揚，成為全球第三家市值突破萬億美元的企業。
（二）財務分析：智能雲業務板塊業績穩健，資本開支 18 年大幅提升
智能雲板塊穩步增長，營收占比相對較高。自 2015 年 Q3，微軟智能雲營業收入增長表現平穩，2017 和 2018 年增長提速，2018 年實現營收 354 億美元，同比增長 22%。2019Q2 智能雲板塊營收 114 億美元，同比漲 19%，而包括 Windows 業務在內的個人計算業務營收為 113億美元，同比增長 4%，微軟智能雲業務營收首次超過個人計算業務營收。同時營業收入表現出季節性趨勢，第一、二季度營收相對較高。智能雲營收占比相對穩定，從 15Q3 到 19Q2 基 本維持在 30%左右的水平，19Q2 占比達到新高 34%。
商業雲保持高速增長，Azure 是主力業務。2019Q2 微軟商業雲（包括商業 Office 365、Azure、Dynamics 365、Linkedln 等）營收 110 億美元，同比增長 39%，其中主力業務 Azure同比漲 64%，繼續保持 60%以上的高增速。
微軟智能雲業務盈利穩健，貢獻約 30%的營業利潤。與亞馬遜 AWS 相同，微軟智能雲業務同樣保持穩定盈利，但增速低於 AWS，整體營業利潤仍在增長，從 17Q1 的 21 億美元增長到 18Q1 的 26 億美元，19Q1 營業利潤達到 32 億美元，同比增長 32%。同時，營業利潤率保持在 30%以上的穩定水平，對公司總營業利潤的貢獻率超過 30%。
微軟智能雲業務資本開支 2018 大幅提升，達到 73 億美元。資本開支是衡量 IaaS 業務規模壁壘和護城河最重要指標。微軟智能雲業務資本支出除了 2014 年出現 6.5%的負增長，其他 2013-2018 的 4 年增速均達到兩位數，2018 年資本開支大幅提升，達到 73 億美元，增速為 55%。
（一）成長復盤：SaaS 行業發展先驅，不斷拓展業務領域
Salesforce 由前 Oracle 副總裁 Marc Benioff，與 Parker Harris、Dave Moellenhoff 和 Frank Dominguez 於 1999 年共同創立，早期以 Sales Cloud 為主要產品。2004 年 Salesforce 上市後加快了自身業務的拓展，一方面在 SaaS 領域先後推出 Service Cloud 和 Marketing Cloud等產品，另一方面公司通過 AppExchange 和 Force.com 等平台將業務向 PaaS 領域延伸。目前 Salesforce 已發展成為全球最大的 SaaS 公司之一，並在 CRM 領域保持了明顯的領先優勢。
Salesforce 的發展可大致分為三個階段：從公司成立至上市，屬於初創發展的早期階段。上市後公司開始不斷豐富自身產品，進入業務拓展階段，一方面推出了 Service Cloud、Marketing Cloud等新的SaaS產品，另一方面也通過Force.com平台加快PaaS領域的布局，在此期間受高額銷售費用等影響，公司尚未實現穩定盈利。2016 年以收購電子商務平台Demandware 並順勢推出 Commerce Cloud 以標誌，公司併購與整合進程加速，產品體系日趨完善，凈利潤也逐漸由負轉正。
從市場表現來看，Salesforce 作為 SaaS 的領軍企業，在上市後的多數年份公司股價均快速上漲，且漲幅高於納斯達克指數。由於 Salesforce 收入增長穩定而凈利潤在盈虧平衡上下波動，因此對於公司的估值基本一直沿用 PS 方法，除去公司上市初期和 2008 年美國金融危機的衝擊外，公司 PS 水平大多處於在 7-10 倍的區間範圍內。
1.初創發展期
Salesforce 成立之初聚焦於以 SaaS 的形式部署 CRM 產品（即後來的 Sales Cloud）。與當時 SAP、Oracle 等傳統軟體公司在 CRM 產品中添加更多的複雜功能不同，Salesforce希望通過雲技術使 CRM 更便捷地配置並使用。由於在當時 SaaS 尚屬於全新的概念，為更好地宣傳推廣自身產品，Marc Benioff 旗幟鮮明地將「No Software」作為公司的徽標並組織相關抗議活動。2003 年，公司舉辦了第一屆 Dreamforce 用戶年會，向潛在客戶展示自身的產品理念，增強與客戶的的交流互動。
2.業務拓展期
Salesforce 的早期成功，帶動了新興雲計算產業的快速，很多公司都發現這種交付模式可以讓它們更快地構建產品並將其分發給更多的用戶。Salesforce 面對來自行業內的競爭一方面推出 Service Cloud、Marketing Cloud 等新產品提高在細分領域的影響力，另一方面則通過平台建設打造自身的科技生態，將業務延伸至 PaaS 領域。
2005 年 Salesforce 建立了 AppExchange 平台，第三方開發者可以在平台中創建自己的應用程式，並將其出售給 Salesforce 社區中的其他用戶。2006 年 Salesforce 發布程式語言Apex，允許第三方開發者在 Salesforce 的多租戶共享架構上編寫和運行代碼。2008 年Salesforce 發布了開發平台 Force.com，這也是世界最早的 PaaS 平台之一，它允許第三方開發者在 Salesforce 的架構上部署應用程式。同時由於第三方每次登錄都要付費使用，它也為公司創造了新的收入來源。
在這一階段，除去 2008 年金融危機的負面衝擊外，Salesforce 的股價均保持較快增長，並在多數年份跑贏納斯達克指數。Salesforce 作為美股雲計算產業的領軍公司，股價的持續走強也反映了市場對雲計算這一新興領域的看好與認可。
3.併購整合期
隨著 Orcale、SAP 等傳統軟體公司雲化進程的加快以及各類新興創業公司的大規模 出現，Salesforce 越來越注重通過外延併購加快技術革新，推動業務擴張。2016 年公司收購了電子商務平台 Demandware，並於幾個月後推出了新的雲產品 Commerce Cloud。同年公司還收購了深度學習公司 MetaMind，並在此前收購的 RelateIQ 等公司基礎上，推出了自己的 AI 產品 Einstein。Einstein 主要嵌入於公司的各主要雲產品中，增強相關產品對關鍵數據信息的深度分析能力。
發展至今，Salesforce 產品體系包含 Sales Cloud、Service Cloud、Marketing Cloud和 Commerce Cloud 四大雲產品，以 Lightning Platform 為主的雲平台，以及其他細分領域的的相關應用。2016 年以來 Salesforce 的股價也繼續高歌猛進，2017 年和 2018 年公司相對納斯達克指數的漲幅均超過 20%，2019 年 3 月 21 日，公司股價收於 166.95 美元，創歷史新高水平。
Salesforce 作為 CRM 領域最早的 SaaS 公司，憑藉自身的先發優勢與產品積累，已在行業內占據明顯的領導地位。2018 年 Salesforce 在 CRM 行業的市占率達 16.8%，大幅領先排名第二位和第三位的 Oracle 和 SAP。從細分產品來看，公司的銷售雲和客服雲在所在領域的市占率分別達 32%和 21%，均排名第一位。
（二）財務分析：營收快速增長，盈利能力受銷售費用制約
自上市以來，Salesforce 的營業收入持續高增長，近三年來收入同比增速穩定在 25%左右。與營業收入的節節攀高不同，受高額的銷售費用影響，公司早期的盈利能力並不穩定，凈利潤常在盈虧平衡線上下波動。2017 財年開始公司的盈利能力出現較為明顯的改善，凈利潤水平穩步提高，2019 財年公司實現凈利潤 11.10 億美元（扣除 5.42 億元戰略投資收益的非經常性損益後，實現凈利潤 5.68 億元）。
Salesforce 作為原生型 SaaS 公司的代表，雲業務收入占比始終保持在 90%以上的高水平。從業務分項來看，公司發展時間較長的銷售雲和客服雲收入占比較高，但由於業務發展已基本成熟，增速開始放緩。而營銷雲與商業雲、平台及其他業務近三年復合增長率在 40%以上，逐漸成為公司營收增長的主要動力。
Salesforce 的研發費用率從早期的 7%逐步提升到近幾個財年 15%左右的水平，研發費用率上升近一倍，公司業務也逐漸從原有的雲計算向人工智慧應用等領域延伸，反映了公司發展過程中對技術創新的重視。銷售費用方面，受 SaaS 業務模式和公司客戶推廣戰略的影響，公司銷售費用率長期維持在 50%左右的高位，公司預計未來銷售費用增速仍將與收入增速保持一致或略低於收入增速水平。
（一）成長復盤：雲化轉型堅決，軟體巨頭實現華麗轉身
Adobe 創立於 1982 年，公司最早以印表機語言 PostScript 起家，並於 1986 年上市。而後公司開始研發創意設計軟體，推出了 Illustrator、Photoshop、Acrobat 等一系列知名產品，同時從售賣單一軟體向售賣軟體套裝（Adobe Creative Suite）過渡。面對雲計算對傳統軟體行業的衝擊，Adobe 於 2012 年開始了激進的轉型突破，雲業務收入占比在兩年內迅速提升至 50%。目前 Adobe 的產品基本已實現全面雲化，公司也成為傳統軟體廠商轉型 SaaS 廠商的標杆。
以 2003 年推出 Creative Suite 和 2012 年推出 Creative Cloud 為分界點，Adobe 的發展可大致分為三個階段。初創期的 Adobe 主要研發並售賣單一軟體，通過 Illustrator、Photoshop 等產品迅速打響自身在業內的知名度。隨著公司產品的逐漸豐富，開始以套裝的形式售賣軟體組合產品，進入了十年左右的軟體運營期。從 2010 年開始，Adobe 股價經歷了兩年的震盪下行，走勢情況也弱於大盤整體，同時 2011 年公司的營收凈利增速均下滑明顯，因而公司在 2012 年決定從傳統軟體廠商全面向 SaaS 轉型。
Adobe 轉型的前兩年，公司業績受到了較為明顯的衝擊，但公司股價卻受益於積極轉型一路走高，2012 年和 2013 年公司股價均大幅領先於同期納斯達克指數的漲幅水平，表明了市場對 Adobe 轉型前景的看好。而後隨著雲業務占比的快速提高，公司業績逐漸企穩回升，股價走勢繼續節節攀高。Adobe 業務的轉型也帶來了估值體系的切換，2014 年前公司業務仍以傳統的軟體銷售為主，市場對公司的估值主要參考 PE 水平；2014 年開始雲業務占比突破 50%，公司的估值方式轉變為 SaaS 行業較多採用的 PS 方法。隨著公司轉型的深入，PS 估值中樞也有所提高，當前公司 PS 水平大多處於在 12-16 倍的區間範圍內。
1.初創發展期
Adobe 於 1987 年推出了 Illustrator 用於矢量圖形設計，於 1990 年推出了 Photoshop用於圖像編輯與合成，業務領域開始從成立初期的頁面印刷軟體向創意設計軟體拓展。此後，公司又陸續推出了 Acrobat（PDF 文檔）、InDesign（頁面設計）、Bridge（創意資源管理）等產品，這一時期公司的盈利模式主要是通過銷售軟體產品的授權許可獲得相應的收入。
2.軟體運營期
隨著 Adobe 創意設計軟體種類的豐富和知名度的提高，公司決定將獨立的軟體產品打包，推出了 Adobe Creative Suite，集中售賣軟體套裝的許可權，來獲取更豐厚的收入（用戶仍可購買單一軟體，但套裝價格更加優惠）。Adobe Creative Suite 在公司轉型前共計推出了七代，每代更新的間隔時間為 1-2 年，新版本套裝不僅包含舊版本套裝中軟體的版本更新，也會加入公司新開發的軟體產品。
作為創意軟體的龍頭廠商，Adobe 的股價在 21 世紀早期保持了較快增長的勢頭，且多數年份跑贏納斯達克指數。但從 2010 年開始，公司股價經歷了兩年的震盪下行，走勢情況也弱於大盤整體。特別是2011年Adobe營收增速下降至11%，凈利潤增速下降至8%，不管從市場表現還是財務指標來看，公司的變革已經勢在必行。
3.雲轉型加速期
為應對 SaaS 的快速發展對傳統軟體廠商的衝擊，同時扭轉公司經營的頹勢，Adobe管理層進行了公司業務的激進轉型。2012 年，Adobe 推出了 Creative Cloud，所含產品與此前的 Creative Suite 相似，但用戶不再通過一次性購買許可獲取軟體的使用權，而是轉為按月或按年進行服務訂閱。2013 年，Adobe 正式宣布停止原有 Creative Suite 系列產品的更新。
從價格上來看，Creative Cloud 的單個產品與套裝組合售價均低於 Creative Suite，降低了用戶的購買門檻，一定程度上擴大了用戶群體的規模。同時，傳統軟體銷售後廠商後續通常只能獲得少量的升級維護費用，而 SaaS 服務每年均需支付訂閱費用，雖然短期內廠商的收入減少，但長期來看客戶的生命周期價值得到了有效提升。
Adobe 轉型的前兩年，公司業績受到了較為明顯的衝擊，特別是 2013 年停止傳統套裝軟體更新後，公司全年收入下滑 8%，凈利潤下滑 65%，自 2009 年受金融危機影響後再次陷入業績谷底。但 Adobe 股價卻受益於積極轉型一路走高，2012 年公司股價上漲 33%，2013 年公司股價再次上漲 59%，均大幅領先於同期納斯達克指數的漲幅水平，表明了市場對 Adobe 轉型前景的看好。
2015 年，Adobe 推出了以 Acrobat DC 為核心的 Document Cloud，使用戶可以電腦、手機及其他智能終端上隨時隨地建立、編輯 PDF 文檔。隨著公司雲轉型的持續推進，Adobe的收入與利潤在 2015 年迎來了全面回暖，股價也進入持續爬升期。
此外，Adobe 的數字營銷業務受益於公司雲轉型的戰略持續成長。2009 年 Adobe 收購客戶數據分析公司 Omniture，開始布局營銷領域，而後公司通過一系列的收購，逐漸壯大業務規模。2012 年隨著公司轉型的開啟，營銷業務也開始雲化，在當年年報中首次以Marketing Cloud 的形式出現。而後公司相繼推出了 Advertising Cloud 和 Analytics Cloud，並在 2017 年將上述三個產品整合為 Experience Cloud。至此，公司業務已形成創意軟體（Creative Cloud）、文檔管理（Document Cloud）和數字營銷（Experience Cloud）三足鼎立的格局。
現今，Adobe 在數字營銷領域也建立了較為明顯的競爭優勢，2018 年公司連續被Gartner 和 Forrester 評為多渠道市場營銷領域領導者和客戶分析領域領導者。在三項主業的共同推動下，近兩年 Adobe 凈利潤增速均超過 40%，公司股價也不斷高歌猛進。2019年 7 月 Adobe 股價已突破 300 美元大關，相較於 2012 年初的股價，公司在七年的轉型過程中股價上漲超過 10 倍。
（二）財務分析：雲業務占比提升迅速，營收凈利改善明顯
Adobe 營收和凈利潤增速經歷過兩次明顯的探底，第一次是 2009 財年受金融危機衝擊，下游公司 IT 需求出現下降，第二次是 2013 財年受雲轉型影響，公司收入模式由一次性收費轉為按期訂閱，導致暫時性的業績下滑。經歷過轉型的陣痛期後，Adobe 的業績在2015 財年開始大幅回暖，近兩年隨著業務模式的成熟，公司的營收和凈利潤增速趨於穩定。
Adobe 最早於 2010 財年開始披露雲業務收入，但早期收入占比僅為 10%左右。2012年公司開始轉型後，雲業務收入占比持續迅速提高，2014 財年已超過 50%。目前公司的雲轉型基本完成，2018 財年雲業務收入占比達 88%，與原生型 SaaS 公司 Salesforce 較為接近。從分項收入來看，創意雲業務不管是業務收入還是近三年的復合增長率均為三項業務中最高，仍是公司成長的主要支柱。
由於公司的業務轉型，Adobe 的研發費用率和銷售費用率在 2013 和 2014 年均有小幅上升，而後出現小幅回落。從費用率水平來看，Adobe 與 Salesforce 研發費用率較為相近，而 Adobe 的銷售費用率明顯低於 Salesforce，這主要是由於 Adobe 在創意設計應用領域具備較強的壟斷地位，而 Salesforce 主營的 CRM 領域競爭更為激烈，需要投入更多的客戶推廣成本。
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（報告來源：民生證券；分析師：強超廷/劉欣）