嘉御資本衛哲：寒冷的春天還是春天

那麼每一期基金都要投10個、20個，甚至是早期基金要投30個以上的項目，它更像一個足球隊，不靠一兩個明星項目，不靠一兩個明星球員，前面進了兩個球，後面丟了四個球，還是會輸。

所以在這樣的環境下，一期基金組合的成功比單個明星的成功更為重要。所以過去幾年，我們投委會都要問個問題，項目在這期組合中扮演什麼樣的角色，踢的什麼樣的位置？

我們知道一個足球隊至少要有一個守門員，我們的組合中，經常會問這期基金的守門員項目是什麼？也就是一個項目回收一個基金的（成本），把整個DPI做到1的項目有沒有？每個球隊需要守門員，但是也不需要太多的守門員。

接下來我們要問，有了守門員，你是踢「433」的陣型，還是「422」的陣型。「422」是雙前鋒，「433」是三前鋒，比較激進的、高風險高回報的項目是前鋒型的項目，踢中衛和後衛的項目，有較快和較容易的後續投資，能夠拉高基金IRR的項目。

在座有很多的LP，LP是「既要又要還要」，既要DPI，又要IRR，又要MOIC，這三個要求對不對？我是LP，我也這樣。就是要既要、又要，還要。但是作為投資人，不能一個項目實現既要又要還要。應該通過不同的項目，滿足這期基金組合中LP不同的要求，所以我們提出組合的成功比單個項目成功重要。

有什麼比組合成功更重要的呢？我們覺得是配置，嘉御12年來，我們兩三年會調整一次配置，可能外部的認知中，嘉御是一個消費網際網路為主的基金。

其實從2019年開始，嘉御（不斷）加大科技的配置，從2019年的20%，2020年後的30%、40%、50%，在配置上變成了雙輪驅動的基金，50%的在消費，50%中的50%配置到跨境電商，先有這樣的配置才能來談組合，所以配置的成功決定了組合的成功，組合的成功才超越單個明星項目的成功。

又是什麼來決定配置呢？周期。很多人說二級市場不會一不小心變股東，二級市場今天買錯的，明天割肉出血就能退，做投資的不能炒股炒成股東。我們天生就是股東，哪怕是做Pre—IPO也得三年，基本上平均持有五年，科技項目更長。所以看周期，不是看現在，是要看5年以後。

既要看現在進入的周期對不對，也要看退出的周期對不對。做投資像趕地鐵，到了地鐵站，地鐵已經開出去了，千萬不要跳車上去，很危險，下了車還得補票，還特別貴。當你看到周期已經過去，不要去追，要相信還會有下一輛地鐵來，還不如在下一輛地鐵來之前找個好位置，提前買好票。

所以周期大於配置，配置大於組合，組合大於明星項目。尤其是在寒冷的春天，我們就知道寒冷的春天對於政策周期、宏觀周期和行業周期意味著什麼，所以這是今天和大家分享的第一點。

告別網紅品牌，打造國民品牌

接下來談兩點：一是對消費；二是對科技。我們怎麼看。

對於消費我們就一句話，叫告別網紅品牌，打造國民品牌。什麼是國民品牌？國民品牌將在什麼樣的周期出現？我們對於國民品牌的定義是，一二線中產階級會用，覺得挺有面子；三四線小鎮青年會，覺得會很有里子。

優衣庫是我們公認的日本第一國民品牌，誕生於1984年，很巧1985年日本簽署《廣場協議》，從此日本進入存量經濟和低增速的時代。那麼我們相信現在有共識，中國肯定也告別了高速發展的經濟時代，進入存量和低增速時代，網紅品牌是上一個時代的，國民品牌是低增速存量時代的品牌。

五一小長假，我去山西北部一直跑到大同的渾源縣，可能大家不知道在哪裡，但是它那裡有一個懸空寺，特別高興看到滬上阿姨、鍋圈食匯、公牛電器在那裡，消費品牌要看你能不能在渾源縣生存，而不是在上海生存。

這些品牌是不止是一二線的白領和中產階級會用的，日本很有錢的穿優衣庫，不怎麼有錢的也穿優衣庫。某些奶茶網紅品牌是沒有能力的，他們的產品不能下沉，他們的店型不能下沉，他們的管理不能下沉。

你能不能沉下去的檢驗標準是，得中原「山河四省」（河北、河南、山東、山西）得天下，3.5億人口，消費能力確實不高，但是你能不能在那裡活下來？

經濟好的時候，網紅品牌、輕奢品牌注重北上廣深沿海15個城市能不能站住，但是國民品牌的時代，相當於1984年成立的優衣庫，未來消費的核心是你能不能打造國民品牌。

上得了北上廣深的廳堂，下得了山河四省的廚房。

關於AI：「先修路修橋再造車」

最近做科技投資被問得最多的一句話，OpenAI帶來的大模型你怎麼看？這個問題過去我被問過不同的科技領域，區塊鏈怎麼看？Web3.0怎麼看？元宇宙怎麼看？

當時我的答案很偷懶很真實，我說，不看。因為我不認為這些技術能夠改變很多行業，區塊鏈、元宇宙肯定能夠改變部分行業，但是改變的行業很少，對原來行業改變的深度也不夠。

對我們來說什麼是革命性、顛覆性的科技？它一定體現在兩個方面：一個是改變的行業很寬：網際網路為什麼厲害？因為它改變了這麼多的行業；二是網際網路改變很深，比如說娛樂行業、零售行業。

所以值得看的科技，必須具備兩大特徵：一是改變的行業多；二是對單一行業改變得深。因此OpenAI帶來的大模型人工智慧的變化，我們就看了。在過去五六年，那些我們都不看，這次要看，因為它符合我們剛才所講的兩個原理：一是這次人工智慧可改變的行業很多；二是對每個行業的改變很深。

怎麼看？我們將人工智慧分四層：

第一層AI+Infra，叫人工智慧的基礎建設大改造。這一類是是我們最看好、最堅定不移投資的。它意味著什麼？如果人工智慧大模型是一輛大的車，這一輛車能不能造出來，造出來怎樣掙錢不知道，但是這一輛大車上面跑的路。肯定要改造。

網際網路修的基礎建設不支持AI這次的大模型，（因為）沒有這樣計算過。我們了解了一下，今天和ChatGPT問一個問題，相當於用搜尋引擎搜索一百次到一千次。大家想一想，搜尋引擎每次搜索需要算力，今天只問ChatGPT一個問題就相當於100次的搜索行為。

原來構建的網際網路基礎設施，從傳輸、到存儲到算力是全方位的瓶頸，所以嘉御資本第一件最重要的事，也是過去三年我們一不小心投了這些對AI+Infra基礎建設起關鍵性作用的，最近這幾個月我們都是這次的受益者，這些前幾年我們投的項目，也是巨大的受益者。

第二層是路上跑得最大的那一輛車，就是大模型，很多網際網路的老朋友都有情懷，都帶著巨大的資本進入了大模型，嘉御資本不碰新創建的大模型，不碰的原因是沒有那麼大的情懷，也沒有那麼大的資本。

網際網路大廠一定也會積極投入中國和美國下一個、下兩個、下三個大模型，我們甚至無法判斷最後是一個大模型一統天下，還是會有多個大模型並列。

但是這麼多年網際網路從業下來告訴我們，網際網路一定是「二八原則」甚至是「一九原則」，也就是頭部占據60%、70%的份額，搜尋引擎、電子商務無一例外，這次人工智慧我們也是相信，勝出的大模型在中國很難超過2個，在中國以外的世界包括美國，也很難超過2個，所以這是為什麼我們不碰大模型。

第三層是我們很感興趣的，叫「行業+AI」。

第四層是「AI+行業」。

很多人說這不是繞口令嗎？不一樣的，「行業+AI」意味著行業的頭部企業不僅不被大模型顛覆，調用大模型，或者因為AI，原有行業的（發展）速度取得突飛猛進的進展，這一領域我們會非常感興趣。

那麼「AI+行業」不一樣，首先它是AI公司，使命是想通過AI改變不止一個行業，這種「AI+」的行業，嘉御覺得還是讓子彈再飛一會兒，因為大模型的疊代速度本身非常快。「AI+行業」很有可能你今天的領先優勢、憲法優勢也就3個月，但是「行業+AI」不一樣。

總結一下，我們將這次人工智慧的大突變分成了4個層面。我們對於修路修橋，和原有車上換一台發動機的事兒感興趣，也就是圖中的第2、第4項，第3項不碰，第1項讓子彈飛一會兒。所以這是我們堅定的科技領域，一定要去看。

怎麼看怎麼投，我們也總結了方法論，也是希望通過未來一兩年的時間實踐這一方法論，也給感興趣的投資人不僅僅是帶來很好的財務回報，還能在偉大技術革命背後，為新誕生的偉大公司做貢獻。

微軟發布了大模型，大家看股價沒怎麼漲，但是英偉達股價漲了80%，因為微軟是大模型的車，英偉達是路，所以美國二級市場比我們理性多了，A股隨便一家和AI相關的都能漲。

美國市場的二級投資者告訴我們，英偉達一定是這次大模型的受益者，因為它是「修路」的公司，上面的車能不能跑出來，目前還不知道，我們目前也是這樣的觀點，先修路修橋再造車。

總結今天投中現場和各位分享的：我們的周期是什麼？我們的周期是一個寒冷的春天的周期，它不是「暖冬」，不是正常的春夏秋冬；二是這樣的情況下，我們的組合中會加大對人工智慧基礎建設的配置，增加守門員項目的組合，但是並不是把人工智慧配置6個「前鋒」這樣All-in的打法。

期待這個寒冷的春天，第一不要太冷，第二不要太長。我們堅信春天過後是夏天，夏天后面是秋天，期待和投中的夥伴們一起走到秋天，走到又可以一起收穫的金秋。

謝謝大家！