小北讀財報：消費品行業的投資邏輯（上）

舉一個最簡單的例子，大家可以去看一下今年休閒零食行業的中報，你會看到鹽津鋪子的收入是上漲的，可是來一份的收入是下跌的。原因可能出在哪裡呢？

你就要去分析就要去想，對於休閒食品行業來說，什麼樣的模式是最好的模式。在銷售渠道上看，哪一種模式更好呢？我們知道休閒零食有直營店這種模式，還有加盟通過經銷商進行銷售，還有的是加盟店，還有的是電商銷售。不同的企業選擇了不同的模式，所以中報的業績就不一樣。所以你就要去分析究竟，哪一個模式可能會比較好。

那些建立了比較好的商業模式的休閒食品企業，它是不是具有競爭優勢？對，就是這樣的。我原來說到消費品，實際上醫藥有的時候也是屬於一種必需品，必需的消費品。因為我們都會生病，所以我們就會想當然地以為，好像醫藥都是能夠穿越牛熊的。但是有的企業的業績並不好，就像我在寫書的時候，大理藥業的業績還沒有那麼差，結果現在的業績就直接沒法看了。它也是一個醫藥企業，可是它的業績並不是很好。相反可能有其他企業的業績最終能夠好起來。

所以還是那句話，只有有競爭優勢的消費品企業才能夠穿越牛熊，而不是說在這個行業當中，只要是消費品企業就能夠穿越周期，它不是這樣的。

我們繼續往下看，先說第一部分「自古消費出牛股」該邏輯是否還成立？開始有人說今天四千多家漲，只有消費不行，其實我是有一點悲觀的。因為我周末會出去逛街，逛街的時候特別喜歡去老城區。我們知道老城區應該是一個比較有生活氣息的地方，老人比較多。並且在那邊開的那些小店有一個優勢，就是他們可能用的是自己的房子，就不用交房租。

可是我連著兩個星期出去，都會很難過地、悲觀地發現，很多店鋪都倒閉了。要麼是店鋪很小，他做個外賣可能還有幾單生意，要麼就是沒有生意，就是這麼個情況。其實消費還是不太好。大家可以去看一下每個月統計局公布的消費數據，並不是很好看。所以現在很多人都在懷疑消費還行不行。

我先說一下個人的觀點，可能以後我們也沒有這樣的機會，能夠以這麼低的價格買到一些便宜的消費股票了，包括基金也是一樣的。

繼續往後看，說一個我的嫁妝海天味業。海天味業現在是不是狗不理了？因為它從最高點220已經跌到了我今天做課件時的40塊錢，都讓人懷疑人生了。我給大家簡單回顧一下，為什麼海天味業的業績出現了這麼明顯的下滑。我們不分析股價走勢，因為股價走勢的影響因素太多了。我們先說一下最基本的，先說一下企業，它的業績為什麼下滑。

我覺得最主要的是因為疫情的影響，疫情來得太快，有點始料未及。海天味業主要的客戶在餐飲端，我們原來動不動就被封在家裡沒法出門，沒法出門就沒法消費拉動GDP了。因為我們但凡出去逛街，可能就要去看個電影、喝杯奶茶，跟男女朋友去飯店裡吃個飯再回家。

你去飯店吃飯的時候，肯定會拉動他的收入增長，他可能會用醬油，先不管他用了誰的醬油，這對醬油企業來說就是一個利好。可是當我們被封到家裡之後，就沒有這種外出的活動，沒有這個消費場景了。海天味業當時主要的客戶是集中在餐飲端，所以它的業績受到影響是必然。

同時我們還可以看到另一個事情，疫情發生後的第一年，海天物業的收入是增長的。當時海天不管是股價表現還是業績表現都比較好，我看它的業績說明會，它當時做了一個比較好的動作：把客戶轉向了C端。

因為我們隔離在家的時候需要居家做飯，這個時候海天把賣向飯店的醬油的一部分，就賣向了C端的消費者。所以雖然室外的消費場景受限，可是家裡的消費增長了，所以它那個時候的業績還是比較好的。

大家可以看一下右邊這張圖，這是海天味業營業收入增速的圖。2021年的時候它還比較艱難，能夠維持9.71%的增長。但是到了2022年，2.42，這裡面不排除有疫情的影響，但是最重要的我感覺有一個負面影響現在還存在，就是兩次公關事件的影響，這個大家應該都記得。你永遠都不知道你的員工在什麼時候會把你坑一下。

為什麼說這個影響還是很重要，我們今天一定要講呢？今年在解讀2022年海天年報的時候，它反覆強調說，我們原來好像是一直埋頭於做產品，所以對公關事件的處理能力不足。還有一個，它可能不太擅長處理這些事情，而且它本身有一些傲慢。我覺得它處理公關事件特別不成熟，以至於去年十月一的時候都有雪球的朋友給我發信息問我，你認不認識海天的人？我把他的公關稿都給寫好了，你能不能發給他？我說我也不認識，這個咱也沒法幫它。

這個事情對海天真的造成了很大的負面影響，它在年報當中也反思總結了。

另外還有一個事情，就是關於千禾味業。很多人說千禾味業增長額那麼大，增速那麼快。這裡我說一下個人的觀點，我們在看增長的時候不能只看它的增長率是多少，要看一下它的增長基數是多少。

海天味業因為兩次公關事件失去的部分市場份額，應該是被千禾味業拿走了不少。大家想一想，對於海天這樣一個兩百多億規模的企業來說，它丟失了10個億20億的市場份額。如果這些市場份額有50%轉到了千禾那裡，對千禾這樣小體量的企業來說，這個增速也是很大的。

所以強調一下剛才那句話，我們在看增長的時候，一定要看一下它的基數是多少。所以這兩次公關事件的影響應該是還在，並不是說現在說到醬油，大家就會把去年的兩次公關事件，特別是第二次這個事情給忘了。

但是我認為海天味業還是有一定的競爭優勢的，這個競爭優勢也不是定性隨口說的。我們來看一下數據。大家知不知道海天味業的管理費用率是多少？有人關注過嗎？它的管理費用率大約是幾個點？先不要看PPT，就盲猜一下，我看一下大家的預期。

管理費用率，不是銷售費用率，管理費用率大約是幾個點？大家猜一猜，我看一下。海天味業的管理費用率大約是多少？你們先不要看課件，猜一下，我看一下大家對這個有沒有概念。有人說三個點，三個點多了還是少了？有人說是兩到三個點，還有人說是10%，還有更高的嗎？兩個點是吧？

大家知不知道上海的一些國企，比如光明乳業、上海梅林還有上海嘉化，上海嘉化現在好像也不是國企，大家看過它們的銷售費用率嗎？海天味業的管理費用率不到兩個點。不到兩個點是什麼概念？對於海天味業這種收入規模兩百五十多個億的企業來說，它的管理費用在四個億左右。不是2%，是不到2%。如果給出一個區間，它在1%到2%之間。

看到這裡我就立馬去看了一下千禾味業還有中炬高新的管理費用率，你就會發現中炬高新真是被門口的野蠻人給害苦了，它的管理費用率差不多在五個點，千禾味業雖然體量比較小，但是它的管理費用率也是比海天高很多的。從這裡我們就可以看出，海天味業是有一定的管理上的優勢在裡面的。

我給大家找了另一個數，這個數是2022年食品飲料企業管理費用率的中位數，有一百多家食品飲料企業。它們管理費用率的中位數是多少呢？是5.58。海天味業是不到2%，放在整個食品飲料板塊來說，海天味業的管理費用率也是能夠進前幾的。

我們後面會講到，一個企業在一個增長比較乏力的階段，它需要降低成本。怎樣降低成本？可能有成本端的努力，但是還有一個就是靠降低管理費用。海天味業是怎樣降低管理費用的呢？我們今年年報的時候講過一個點，就是數字化。

我記不太清它的生產線是不是國內最先進的，但是有一句話我想給大家讀一下：數字化給公司帶來了產品品質的提升、生產效率的提高、成本占用的降低，以及客戶體驗的提升，這個是它的優勢之一。大家可以去看一下，我在千禾的年報里找過數字化，沒找到，於是我就換了個詞，找智能化，找到了一點。但是千禾味業目前對這個東西的體驗程度還不是很高。

我們再繼續往下看。從供給端來看，管理優勢可能是海天味業的競爭優勢之一。它還可能是有一點規模優勢。什麼叫規模優勢？我們都知道規模經濟，因為很多企業都是有固定成本的，就像坐飛機一樣，不管我們坐的這趟飛機拉了多少人，它飛一趟的成本都是固定的。只有乘客滿載了，你的固定成本才能夠分攤下去，就是這樣的情況。

我們看一下海天味業是不是具備一定的規模優勢。這個是海天醬油跟千禾醬油年銷售量對比的圖示。這個是醬油的年銷售量，不是企業總的銷售量。我們可以看到2022年的時候，海天醬油大約賣了250萬噸，千禾醬油大約賣了35萬噸。

而且2022年出現了一個明顯的變化，那就是2022年海天醬油的銷量下滑了。但是千禾醬油的銷量是增長的。這個可能就剛好回應了我們前面的一個說法，那就是公關事件對它的影響可能還是挺大的。

在往年的時候，這兩家醬油企業的銷量都是增長的，而且海天醬油的銷量大約是千禾醬油銷量的十倍。可是到了2022年，這個情況就有一點反轉。

我們再看一下應該用哪一些數據來求證一下它是不是具有規模優勢。我原來看過一些說法，它是這樣算的，同志們聽好了，下面進入到提問環節。動動你們可愛的小手指，右下角給我點個贊不行嗎？你開心我也開心，我們增加一點人氣，開心一下。

下面我說一個問題，大家一定要聽好了：我們怎樣來求證一個企業是不是具有規模經濟？有個人是這樣算的，我們能夠從企業的利潤表當中知道它的營業成本，我們還能夠從年報當中知道它的總銷量的數據。不管是醬油還是料酒還是醋，我們能夠知道它所有產品銷量的數據。所以如果我們用營業成本除以它的總銷量，是不是能夠知道它每年每噸的生產成本是多少。

如果你知道一年，你把過去五年的數據都算一遍，通過它每年每噸總銷量的生產成本是多少，通過這個數據的變化，是不是能夠知道這個企業是不是具有規模優勢。比如2018年的時候，我們用海天味業利潤表里的營業成本，除以產品的總產量，得到的結果假設是3000塊錢一噸，2022年的時候算出來的數據是2500塊錢一噸。那麼海天味業它是不是具有規模優勢的企業？

因為規模優勢是一個經常會用到的分析方法，或者是我們評估企業護城河的時候，經常要用到的一個數據。我們怎樣去求證呢？剛才給大家介紹了一個思路，這個思路是不是合理的呢？為什麼沒有人說話，我沒有講清楚嗎？同志們，都聽明白了嗎？

那我這樣算對不對？因為我很想知道海天味業是不是具有規模優勢的企業，所以我需要知道它每一噸的生產成本是不是降低的。所以我就用利潤表里的營業成本，除以它給出的產品總產量，這樣就能夠得到每噸的生產成本。我用這種方法計算了它一年的數據，我還可以計算前五年甚至是前十年的數據。

通過每噸營業成本的變化，我就能夠知道這個企業的生產效率是不是提升的，這個方法有問題嗎？有人說不對，哪裡不對呢？大家覺得對不對？還有人有不同的觀點嗎？我們說的不是不考慮銷量，我們算的是它的生產量。

我們知道會計有一個配比原則，你的營業成本要跟你的產量掛鉤，不是跟你的銷量掛鉤，到底對不對？其實是不對的，大致也不可以。我們要嚴謹一點，這個方法是不對的。我開始的時候也以為是對的，但它是不對的。

為什麼不對呢？有人知道原因嗎？剛才有好幾個朋友已經說了，你不能把醬油、醋、料酒還有調味醬一塊算。我們利潤表里的那個營業成本，它是企業總的營業成本，用總的營業成本，它就是一鍋粥，你要除以總的產品的產量。但你的產品是不一樣的，不同的產品對營業成本的需求也是不一樣的，這是第一個，所以這種方法是不對的。

第二個原因是什麼？好像剛才有個人也提到了，原材料會漲價。每年原材料的成本是不一樣的。我在今天上課前把這個結果算了一下，我發現不管是千禾味業還是海天味業，如果用這個方法計算，它們每噸的成本都是上漲的。差不多這五六年漲了一千多塊錢。

為什麼呢？怎麼可能是這樣的呢？這樣是不是意味著這兩個企業都沒有取得規模效應，它們的成本都上漲了，雖然它們的規模在擴大，可是它們越來越規模不經濟，是這樣嗎？對，我們沒有考慮另一個問題，就是因為它的成本也在漲，原材料漲價。所以大家一定要記住，如果你想看一下它的規模效應，用營業成本除以企業產品的總產量，這個方法是不合理的，其實還有其他的原因。

第三個原因是一個企業的營業成本，不能只包括利潤表里的那一個。我不知道應該怎麼描述，會計在計算營業成本的時候就包括原材料、人工成本、製造費用，它可能包括這些。但是可能還有其他的成本，是營業成本涵蓋不了的。所以在計算這個企業的規模效應能不能夠量化的數據的時候，用營業成本除以總產量這個數據是不對的。

這個時候我就要找另一個數據，我找到了產能利用率。因為如果企業的產能利用率在提高，那說明這個企業可能是有一定的規模優勢的。可是我也沒有找到它每年的產能利用率，我只能給大家找到一個單年份的數據。上面這個是海天味業在2022年年報里給出的數據，它說公司整體的產能利用率在95%以上，千禾味業的產能利用率在80%以上。

並且我還想給大家一個數據，就是料酒。2022年的時候，千禾味業料酒的產能利用率只有50%。所以它的產能利用率可能是不如海天味業高的。同時千禾物業在2022年還做了一個事情，就是去募集資金。募集資金要擴大料酒的產能建設，它要新增10萬噸料酒產能。

所以2023千禾味業料酒的產能利用率能不能達到95%，達到海天的水平？我不知道，但是通過這個產能利用率的比較你就會發現，海天味業是在高基數的基礎上，擁有較高的產能利用率。

這個說的是第二個優勢，規模優勢。第一個說的是什麼呢？我怎麼忘記了？我們再繼續往下看，我們第一個說的是什麼，你們還記得嗎？海天味業的第一個優勢是什麼？我自己講的都忘了。

繼續看，它還有一個優勢就是網絡效應。你可以把網絡效應理解成銀行卡、電話卡還有微信。微信的作用是會隨著用戶的增長而價值更大的。包括我們原來用電話卡也是，我們當時辦電話卡主要是為了打電話。隨著我們通訊錄當中的人越來越多，這個電話卡能夠給我們創造的價值越來越大。

但是同時對企業來說，反正電話卡的成本就是那一個電話卡的成本，哪怕你增加再多的聯繫人到你的手機上，它要付出的成本不是很多的。也就是說它的優勢來自於它的用戶，使用它的用戶越來越多，所以它的網絡效應，邊際成本就越來越低。實際上它跟我們前面提到的規模經濟有很大的相似之處。

不過這個網絡效應，我們會用來分析什麼？會用來分析銷售渠道。給大家舉一個例子，比如海天味業。我表妹住在長白山下，長白山那邊的交通不是很方便，她要從長春市坐大巴車回家，因為沒有鐵路不能坐火車，所以她回家的時候要坐好久的車。但是在他們的村子裡就有海天的醬油。

大家想一想，既然海天的銷售員能把醬油賣到他們村子裡，同時他還可以賣調味醬，還可以賣醋，還可以賣蚝油，這也是網絡效應的一種。把這個銷售渠道打開之後，你就可以往上添加商品了。

大家看這樣一個平淡無奇的貨架，我們在超市裡經常都可以看到。超市的貨架上有的時候是在做推廣，就是這種地攤式的，他在做促銷，就會有同類的產品在促銷。在這樣的貨架上會擺上很多同一款不同品牌的東西，賣醬油的他就可能擺上佳佳的醬油，擺上海天的醬油，擺上千禾的醬油。

這張平淡無奇的照片是我在大柴旦拍的。大柴旦在青海的海西，當時我還拍了個照片留念。這個看起來普普通通的商場是當地最大的商場，只有在當地最大的商場裡面才能夠看到那麼多的醬油。

到這個地方去要經過荒漠，穿過沒有手機信號的無人區，所以大家可以想一下，海天想把醬油賣到這些地方，也是需要付出很多努力的，最起碼要開車走很遠的路，它也不能用直升機降落到那裡。當然它也不可能走過去，因為這個鬼地方晚上可能會有鬼，如果你走過去，你的醬油可能就被鬼給搶走了。我當時在那裡沒有看到過千禾的醬油，不知道這兩年有沒有。

但是不管怎麼說，相比其他的品牌，千禾海天味業是有一定銷售網絡的優勢，並不是很貴。

我們最後來做一個總結：當前的海天味業依舊具有一定的競爭優勢，這些競爭優勢可能是基於以往的積累建立起來的。比如我們開始說的第一個優勢是什麼來著？我又忘記了。第二個是規模效應，第三個是渠道優勢。這些優勢可能其他的企業也有，但是相比于海天味業還是有一點距離。但是什麼？但是一「但是」就不太一樣了。

不知道大家有沒有看過《價值》那本書，那本書里有句話說得還是挺合理的。他說「沒有永恆不變的護城河」。護城河不是靜態的，它應該是動態的。動態的東西就要求企業不停地適應變化，去創造價值。所以我認為海天的競爭優勢不是一勞永逸，它只能是基於變化不停疊代，這種不停疊代的能力可能給它帶來優勢。

為什麼我今天寫的時候沒有寫它的品牌優勢呢？我記起來了，我們第一個說的是它的管理優勢，我們看的是它的管理費用率。為什麼不說它的品牌優勢呢？因為原來說到消費品企業分析，不管是調味品、奶製品還有白酒，我們肯定第一個說它的品牌優勢，品牌力、渠道力、產品力，為什麼不說它的品牌？就是因為前兩次公關事件的影響，哪怕是現在你去頭條發一個東西，發一下醬油，還是有人在罵海天，這個影響還是挺大的。

最後一個小小的結論，銷量增長是根本，不管你有什麼管理優勢、品牌優勢、渠道優勢，最終你的貨賣不出去，那些優勢都不算優勢。你可能會說，我這個企業很好，我的消費者忠誠度很高，有什麼用呢？如果消費者不買你的產品，你的銷量不增長，你的優勢也成不了優勢。

還有的企業可能會覺得，我有規模優勢，我的產量很大，我每單每噸的生產成本比競爭對手低50塊錢。那有什麼用呢？只要消費者不買你的產品，你就會英雄沒有用武之地。所以最根本的就是銷量的增長，銷量的增長才是最重要的。

有人說地理優勢。我們現在吃什麼？我們現在開始吃新疆的哈密瓜，新疆的葡萄，新疆的葡萄確實很好吃，我們也知道它好吃，可是你賣不動貨，賣不到我們這裡來，你的銷量就沒法漲。那你的地理優勢也不是很好的優勢，有什麼用呢？你賣不動貨。

所以最重要的還是銷量一定要增長。不管你有什麼優勢，你一定要賣貨，一定要把它給賣出去。這也是為什麼很多企業都在降價促銷的原因，哪怕虧本兒。我有個同學在超市上班，他會把一些食品企業的進貨價，跟他們超市的售貨價給我發過來，我就會看到，有時候有的醬油的零售價是低於它的進場價的，也就是說這個企業是在賠錢賣。當然我說的是在這個超市裡。

它為什麼要這樣做？可能是基於回籠現金流的需要。但不管怎麼說，它就是為了讓它的銷量增長，銷量不漲有優勢有什麼用呢？

最後跟大家補充一下調味品行業可能的演進趨勢，這是我個人的一點猜想，它對我們做投資可能會比較管用，因為這關係到我們如果要投調味品，要投哪一些企業。第一個調味品行業的增速可能會放緩，高增速不再出現。

我們原來分析海天、分析千禾的時候，沒太考慮過行業增長給它帶來的紅利。但是我們想一想，前些年我們的經濟增速、我們對未來的信心、我們的收入增長，在那個時候我們是比較敢花錢的。比較敢花錢就會帶動很多的消費，比如餐飲消費，餐飲消費也會間接帶動調味品行業的消費。可是現在好像也不太一樣了，我們的經濟增長目標都下調了，所以可能原來那種高增長的時候不再存在了，行業增速是下降的，這是一個很重要的信息。

在一個增長不是很快的行業當中，競爭會特別激烈，這也是過去兩年調味品行業的狀況。在這個增長不是很快的行業當中，很多品牌可能會消失，市場集中度會進一步提高，那些小企業失去的市場都會落到頭部企業當中。大家想一想啤酒還有乳製品的演進，它們現在的樣子可能就是十幾年或者是更長的時間裡調味品行業的樣子，就是可能會出現寡頭壟斷等等。

在一個增長不是很快，甚至是一個存量的市場當中，競爭就會特別重要。因為不搞競爭你爭不過人家，你這個企業就不行，你就沒有市場了，所以你需要把別人的市場給搶過來。同時因為你的銷量可能是下滑的，那你怎樣保持收入增長呢？就是產品提價。

這裡又涉及到另一個問題，就是你的產品提價了，為什麼有人還會買？我PPT里沒寫出來，那就是剛才有個人提到的，你的產品一定要有差異化。在產品有差異化的前提之下產品提價，同時控制成本費用，最終是有可能實現收入利潤的增長的，這可能是一個普遍的規律。

巴菲特老爺爺特別喜歡一個糖果叫做喜事糖果。其實喜事糖果所在的這個行業增速不是很快，並且它的銷量增長也不是很快。那麼喜事糖果是靠什麼來搞錢維持利潤的呢？它的資產回報率好像百分之三十幾，百分之四十，特別高。它靠的就是兩點，一個是產品提價，另外就是成本費用的控制。

給大家做一個小小的總結：當一個消費品行業出現行業增速放緩、銷量增長緩慢的時候，要通過提供差異化的產品來競爭。有差異化的產品，客戶的忠誠度可能就會比較高，你就可能通過提高產品的價格來增收增利。同時如果你的成本費用控制得比較好，利潤也是有可能實現增長的，可能調味品行業也會出現這種情況。

並且我還發現現在乳製品行業就是這種情況，今天伊利出中報了，業績有幾個點的增長。這個情況跟我們說的是一樣的，今年消費不是很好，乳製品行業的增長也不是很好，所以伊利也推出了很多的新品來促進銷售，跟我們提到的這個是差不多的。這可能是很多消費品行業的一個共性。

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