今年以來，隨著美國經濟「不著陸」的機率上升，市場對美聯儲緊縮預期重估，美元匯率不跌反漲。到6月14日，洲際交易所（ICE）美元指數累計上漲4.1%，最多上漲4.9%。關於美聯儲停止加息、美元拐點將至的市場預期再度落空。然而，隨著美國總統候選人鎖定拜登和特朗普，這有可能成為影響未來美元走勢的新變數。
4月23日，正值日元匯率迭創三十四年新低之際，美國前總統特朗普在社交平台發文指出，這「對美國而言是災難」。美元對日元大幅升值時，美國出口商品的價格競爭力會下降，「變得無力抗衡」；美國製造業等「將被迫要麼在『聰明』國家失去眾多商機，要麼在當地建設工廠」。特朗普吹噓自己任職期間曾為遏制美元過度升值「設限」，同時批評競選對手、現總統拜登對美元升值「放任不管」。市場憧憬，如果特朗普重返白宮，有可能再度開啟弱勢美元行情。市場甚至傳聞，與他「志同道合」的萊特希澤有可能出任財長，掌管美國貿易和匯率政策，徹底擯棄1995年以來所奉行的「強勢美元政策」。但是，實際情形或未必會如此簡單。
特朗普任內美元走勢偏弱
但並非全是弱美元政策之功
特朗普政府的任期是2017年1月20日～2021年1月20日，取大數就是2017～2020年。各年，美元指數分別下跌9.9%、上漲4.1%、上漲0.4%和下跌6.7%，四年累計下跌12.1%。相應地，歐巴馬政府第二個任期為2013～2016年，各年美元指數分別上漲0.6%、12.6%、9.3%和3.7%，四年累計上漲28.4%。可見，特朗普時期，美元指數是大跌小漲，與前任相比走勢明顯偏弱。
美國的匯率政策歸財政部主管，總統原則上對此不宜置評。但特朗普一入白宮伊始就打破了這個慣例，外匯市場與股票市場一直是其「推特治國」的兩個熱門話題。他標榜「美國優先」，鼓吹「製造業回流」，屢次抱怨美元強勢正在將美國經濟推向深淵，特別指責歐盟、日本等主要貿易夥伴國故意操縱匯率，為他們的出口商獲得優勢。在其任內，美國財政部多次將日本、韓國、德國、義大利等盟國列入《美國主要貿易夥伴宏觀經濟與匯率政策報告》中「匯率操縱國」的觀察名單。在日美貿易協定談判中，美方曾經要求加入防止故意引導貨幣貶值的「外匯條款」。由於日方堅決反對，2020年1月生效的這一協定才未寫入該條款。
弱美元與加關稅成為特朗普重商主義政策中的主要工具。但是，儘管特朗普任內美元確實走勢偏弱，卻並非全是其刻意唱空美元的結果。如2017年是其任內美元指數跌幅最大的一年，而這卻是個市場意外。2016年11月份特朗普當選美國總統後，市場普遍認為若特朗普推出經濟刺激政策將提振通脹，並有助於強化美聯儲升息前景，這將推高美元。受此影響，2016年最後兩個月，美元指數累計上漲4.1%，一舉抹去前十個月的累計跌幅，全年上漲3.7%。然而，2017年正式入主白宮後，特朗普在大選時承諾的削減賦稅、加大基建支出、放鬆監管等政策推進緩慢，逐漸消磨了市場信心。
同時，主要經濟體經濟加速復甦，經濟周期和貨幣政策分化趨於收斂。2017年，美國實際GDP增速相對歐元區的差距與上年持平，相對日本、英國和加拿大的差距則分別收斂了0.2、0.1和0.8個百分點。儘管2017年美聯儲加息三次而歐洲央行按兵不動，但因當年歐元區經濟恢復加快，市場一直預期歐洲央行有可能退出負利率和量化寬鬆。到2017年12月，月均10年期德美、加美、日美國債收益率負利差分別較上年底收斂了14、27和8個基點。在此背景下，美元指數見頂回落，全年下跌近10%。同期，在美元指數的六大籃子貨幣中，美元對歐元、英鎊、日元、加元、瑞郎、瑞典克朗分別下跌12.4%、8.5%、3.7%、6.4%、4.4%和10.0%。
再如2020年是特朗普任內第二個美元指數下跌的年份，但這也不是得益於弱美元政策，因為當年他的主要精力集中在指導美國疫情防控工作上。只是年初新冠疫情大流行引發經濟大停擺、金融大衝擊，美國祭出史無前例的財政貨幣雙刺激政策，美債收益率大幅下行，年均10年期美債收益率跌至0.89%，為1953年有數據以來新低。由此，美元也加入了低息資產的行列，這大大搶了歐元、日元等負收益資產的風頭。到2020年12月，月均10年期英美、德美、加美、日美國債收益率負利差分別較上年底收斂了42、63、6和96個基點。全年，美元指數先漲後跌，錄得近7%的跌幅。同期，美元對歐元、英鎊、日元、加元、瑞郎、瑞典克朗分別下跌8.2%、2.9%、4.9%、1.9%、8.5%和12.1%。
2019年降息並未讓美元變弱
且現在通脹條件也難以大幅降息
特朗普任內多次在社交媒體上公開指責歐洲央行採取「負利率+量化寬鬆」的非常規貨幣政策，導致歐元對美元匯率持續下跌，降低了他們與美國展開競爭的難度，這是不公平的，屬於競爭性貶值。這成為特朗普施壓美聯儲降息的主要理由，甚至還給美聯儲支招也引入負利率安排。
2017年初，鮑威爾接替耶倫擔任美聯儲主席後，美聯儲分別於2017年加息三次、2018年加息四次，這一度令特朗普深感後悔，以為所託非人。但是，2019年下半年，美聯儲愣是在可降可不降的情況下，以「莫須有」的藉口連續降息三次，又令特朗普喜出望外。
2019年一、二季度，美國實際GDP環比折年率分別增長2.2%和3.4%，均高於當時美聯儲估算的美國實際GDP長期增速1.9%；季末失業率分別為3.8%和3.6%，低於美聯儲估算的長期失業率3.9%；季均PCE通脹穩定在1.48%，低於2%的長期目標。2019年7月31日首次降息時，美聯儲在議息會議聲明中既肯定了經濟活動持續擴張、勞動力市場狀況強勁以及通脹率接近委員會對外所稱的2%目標是最有可能的結果，但又強調這一前景仍然存在不確定性。儘管鮑威爾在新聞發布會上堅稱這不意味著開啟了降息周期，但美聯儲在之後9月和10月份的議息會議上以前述藉口連續降息兩次至1.50%～1.75%，低於當時美聯儲估算的長期利率水平2.5%。
受降息利好提振，2019年下半年，美國三大股指迭創歷史新高，美債收益率也大幅下行。到2019年12月，月均10年期英美、德美、加美、日美國債收益率負利差分別較上年底收斂了49、44、52和91個基點。即便如此，美元強勢沒有改變。全年，美元指數不跌反漲0.4%，其中上半年漲了0.1%，下半年漲了0.3%。
這是因為利差並非影響匯率的唯一因素，而且有時候也不是最主要的影響因素。2019年，美元對歐元、瑞典克朗分別上漲2.2%和5.4%，對英鎊、日元、加元、瑞郎分別下跌3.8%、0.8%、4.9%和1.4%。由於歐元在美元指數中的權重高達57.6%，歐元貶值導致了美元被動升值。而歐元走弱的背後是當時由特朗普政府挑起的全球經貿摩擦如火如荼，而歐元區的貿易開放程度高於美國，也就意味著歐元對全球貿易緊張局勢惡化的敏感度超過美元。
美聯儲面臨的通脹環境今時不同往日。當時，美國通脹持續低於2%的長期目標，降息有空間；現在，高通脹雖大幅回落卻尚未回到目標值附近。此外，一方面，特朗普正磨刀霍霍地要掀起新一輪關稅衝突，這有可能加劇全球產業鏈供應鏈衝擊，增加通脹韌性。另一方面，他還可能不甘人後地繼續奉行財政刺激政策，也會給通脹火上澆油。特朗普時期的美國聯邦政府赤字率平均為7.0%，剔除2020年後平均為4.1%；拜登任內三年平均為7.7%，到2024年一季度年化赤字率仍有6.0%。此種情況下，美聯儲不但不能降息甚至還可能有加息的壓力，這將進一步推高美元。若強行降息，既可能損害美聯儲的獨立性，也可能給美國造成經濟滯脹的最壞結果。
若經貿摩擦升級
還可能造成避險驅動的美元升值
這正是2018年美元指數止跌反彈的重要原因。當年，特朗普火力全開，不斷升級對中國、歐洲、日本、北美等主要貿易夥伴的經貿摩擦，加劇了全球金融市場動盪，壓低市場風險偏好。2018年，衡量市場避險情緒的年均標普500波動率指數（VIX）同比增長50.2%。
2018年，美聯儲還連續加息四次，推動美債收益率上行。到2018年12月，月均10年期英美、德美、加美、日美國債收益率負利差分別較上年底擴大了40、52、29和42個基點。利差加上避險因素，令美元指數事與願違地進一步走高。同期，美元對歐元、英鎊、加元、瑞典克朗分別升值4.7%、5.9%、8.4%和8.5%，對日元、瑞郎分別下跌2.8%和上漲0.7%。美元對後兩種貨幣表現平平，主要反映了全球貿易局勢緊張下日元和瑞郎的傳統避險貨幣角色。
「美國優先」和「製造業回流」針對的是美國貿易失衡。特朗普堅持認為，不斷膨脹的貿易赤字奪走了美國製造業工人的就業崗位。過去三年，中美雙邊貿易失衡有所好轉。據美方統計，2023年，美國對華貿易逆差2791億美元，較2017年減少了25.6%；對華貿易逆差占到美國商品貿易逆差的26.2%，較2017年回落20.7個百分點，2024年一季度占比進一步降至21.9%。但是，美國總體貿易失衡狀況依然堪憂。拜登任內三年（2021～2023年），美國商品貿易赤字規模平均為1.11萬億美元，較特朗普任內四年（2017～2020年）的平均規模增加了28.6%；與美國名義GDP之比平均為4.4%，較特朗普任內占比上升了0.2個百分點。
若特朗普有機會重返白宮，將會重新揮舞貿易保護主義大旗。他已經對中國發出了要全面大幅加征進口關稅的威脅，這體現了遏制中國經濟發展的「政治正確」。鑒於美國貿易失衡狀況在繼續惡化，未來特朗普的貿易戰還可能會針對其他貿易夥伴，包括盟友。特朗普天馬行空、我行我素的風格將給市場帶來新的不確定不穩定因素，避險驅動的美元升值壓力有可能會捲土重來。
綜上，預計今年底，隨著美國選情逐漸明朗化，若特朗普有機會再度當選，不排除在弱美元政策的預期下，美元指數會有一波加速下行。但是，鑒於美國當前的通脹環境，且經貿摩擦有可能加劇通脹韌性和市場避險情緒，美元指數未必會如政府和市場所願大幅走弱。當然，如果特朗普第二個任期任性而為，迫使美聯儲不得不將高利率維持更長時間，最終導致美國經濟「硬著陸」，美聯儲也有機會大幅降息，進而讓美元指數趨勢性走弱。但如果遭遇經濟滯脹，美聯儲則要面臨穩增長還是穩物價的「兩難選擇」。
（作者系中銀證券全球首席經濟學家）