編者註：如涵控股2019財年凈虧損近9000萬，股價暴跌似乎是市場對運營過於依賴頭部KOL的質疑。
作者/華盛學院Jay
行情來源：華盛證券
7月30日，如涵控股（RUHN）公布2019財年業績報告，錄得營收10.93億元，同比增長15.39%；錄得凈虧損8492萬元，同比減少5.6%。相比於營收去年64%的同比增長，公司不僅在營收增長上趨緩，並且仍未能擺脫虧損處境。
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對於IPO當天即暴跌近40%、五天股價就「腰斬」的如涵來說，上市不像是美夢而更像是無休止的噩夢。截至8月1日收盤，如涵股價累計暴跌近70%，12.5美元的發行價在數月後僅剩3.77美元。在最看重財務數據的資本市場，如涵最新的財報表現能重挽投資者信心嗎？
營收高增長不再，虧損小幅收窄
如涵控股在上市之初給投資者一種營收高增長，但虧損也同步高增長的感覺。最新的財報則顯示營收高增長已不可持續，但好在凈虧損有所收窄。
2018年，如涵錄得營收近9.5億，同比增長64%，而2019年營收增長至10.93億元，僅僅增長了15%左右。
具體來看，服務業務收入大幅增長76.6%，是公司營收仍保持兩位數增長的原因，而該業務有ToB的屬性，相當於將如涵旗下的KOL租借給第三方帶動GMV；相比之下，如涵核心主打的產品銷售業務（通過簽約網紅銷售自營店鋪產品）在收入上僅增長3.2%，幾乎陷於停滯。
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如涵凈虧損由去年同期的8995萬元收窄至8492萬元，同比收窄5.6%。在毛利率和經營虧損占營收比與去年同期大致持平的情況下，公司虧損減少的主要原因是一筆760萬元的投資收益，以及所得稅費用同比去年減少約540萬元。此外，公司在一般及行政開支上大幅縮減，由去年同期的1.3億元減少至9200萬，可見公司在行政開支管控上付出的努力。
張大奕GMV占比下降，營銷費用仍高企
如涵控股上市後暴跌不止，其中一大原因便是分析師認為公司對頂級KOL張大奕過於依賴。據說2018年的雙十一節，張大奕的店鋪「吾歡喜的衣櫥」在半小時內銷售額便破億元，其2017、2018年給公司帶來的GMV占比竟高達49.6%及51%。
換言之，如涵簽約的其他數十名網紅帶貨量之和都比不上張大奕，而由此導致的問題是頭部簽約網紅的不可複製性。投資者們不禁要思考，到底是買了如涵的運營能力，還是在押注張大奕本人的網紅生涯？
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好在新披露的財報顯示張大奕GMV的貢獻率有所下降，由去年同期的51%下降至43.7%，主要原因在於新簽網紅數量的增加。然而，即是43.7%的比例也仍體現出如涵對頭部網紅的極度依賴。
除了張大奕之外，最讓市場擔憂的是網紅運營模式高企的營銷費用。
以簽約網紅帶動電商產品銷量，表面上避開了支付給電商（淘寶、京東等）的流量成本，但實際上花在簽約網紅身上以吸引及維持熱度的營銷費用仍然少不了。2019財年營銷費用超兩億元，占營收比例已達18.8%，比2017年（9781萬元）及2018年（1.46億元）高出不少。能否在維持簽約網紅銷貨能力的基礎上減少營銷費用已經是扭虧為盈的關鍵。
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此外，7月23日如涵在虧損累累的情況下註冊了「杭州陽涵置業有限公司」，其經營範圍似乎以房地產開發、物業管理及建築設計施工為主。在本業尚面臨巨額虧損的情形下跨界入局強周期頂點的地產行業，如涵的決策似乎在豪賭一把。在宏觀經濟整體下行的背景下，如涵還是應該首先優化主業的運營以實現正向盈利，儘早擺脫連年累虧的不利局面，而不是急忙開闢新戰場。
結論：重要的是能否盈利
如涵控股營收增速的放緩、過於依賴頭部KOL以及高企的營銷費用都是制約股價估值上漲的原因之一，這些因素也共同使得如涵盈利成為老大難問題。對於一家運營邏輯存在重大缺陷（頭部KOL重度依賴症及不可複製性）的公司，如果連年不能實現盈利，被市場拋棄是遲早的事。
整體而言，如涵交出的財報不盡如人意，在虧損微幅收窄而營收增長乏力的情形下，投資者仍需考慮全球經濟下行的風險。如果真的看好網紅經濟的未來，不妨等下季度數據更加明朗時再購入。
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