——导演说第6期

本来不想凑热闹的，结果看到各种阿胶的文后决定还是凑一凑，感慨导演还是太年轻，明明不想蹭热度，后来看到各种没谱的文之后又憋不住想吐槽几句，于是又加入了蹭热度大军，我前老板美其名曰说我这叫矫情~算了，咱就堂而皇之的蹭蹭这波热度。

第一个问题——阿胶暴雷的真凶是啥？

导演不认为阿胶存在什么高超的财技，不是通过什么报表粉饰来欺骗投资者的套路，只不过顺着财务指标也确实可以发现阿胶存在的问题而已。另一方面，导演也不认为阿胶收智商税有多令人愤慨，没了阿胶，还有这个胶那个胶来收我国国民的智商税，不是么？收就收吧，没必要这么大戾气，导演不认为秦玉峰是什么人神共愤的骗子。有人说阿胶是过度提价，透支了市场份额造成的暴雷，导演表示研究下来也不全如此。

言归正传，分析阿胶要先说一下消费类的公司一般有什么固定分析套路。各类商业模式存在各自的特点，消费算是其中一个大类，总结起来还是有价值的。越是规模大的消费品公司，其几个关键指标所代表的信息就越重要。先来感受一下东阿阿胶的业绩总体情况：

2009-2018这10年里，东阿阿胶的营收接近翻了4倍，利润翻了5倍，白马股名不宣传。再来看一下消费品公司最重要的指标ROE，画风是这样的：

消费品类的公司由于周期性比其他行业更弱，因此往往我们通过ROE的变化来观测公司业务发展情况是比较常规的操作手法（其他行业慎用，消费品真香）。相比于其他行业，消费品公司的ROE波动反应到经营上会更敏感，一个好的消费品公司，其ROE首先数值上就会比较高，且一般不会连续或突然下跌，即便是下降，也会在达到合理水平后开始逐渐震荡回升。这是消费品属性所决定的，当市场竞争格局趋于稳定后，由于终端消费具有极强的连续性，且也因为下游客户极度分散，因此业绩一旦达到某个高度，则很难下滑，反映到指标上，不仅仅是收入和利润的上行，更是ROE的稳定或上行（ROE的上行意味着龙头市场份额的提升带来的红利）。而东阿阿胶的ROE就比较尴尬了，明明营收和利润都在涨，但是ROE自2011年的峰值以来，就一直在单边往下走。当然了，我们说随着企业规模的扩大，ROE逐渐下降到正常水平是合理的，但是连续下降了8年这个多少有点说不过去。这个端倪在2014年其实就比较明显了，ROE连续下降3年的消费品龙头公司其实在A股里也不多见。光这一个数据其实就可以说明阿胶暴雷的问题，一个ROE可以连跌8年的消费品公司，不暴雷反倒不合理。

这里还需要解决一个疑问，为什么导演用阿胶和消费品公司比，不和医药公司比。我认为阿胶这种产品与其说是药品，不如说是消费品，或者说，是保健品（消费品的一种）。如果阿胶可以定义成药品，那起码要治疗某种病，比如恒瑞的阿帕替尼是治胃癌的、云南白药是治外伤的，然而阿胶的功效是啥？补血养颜？确实有人这么认为，然而补血养颜本身也不能说是病，算是体虚，其次阿胶的功效到底有多少至少是没有被证实的。因此把阿胶定义成消费品，合理。

接下来看对比图，就会发现问题了。东阿阿胶的ROE从2011年峰值开始一路下跌，然而各行业的龙头消费品公司，至少这10年里没有单边下跌的，数据上看，保持住某一个水平线起码难度不大，那为啥阿胶就能连跌8年？这就要把ROE拆开来看了。

财务分析里有个比较知名的分析公司业务的方法，同时也是拆解ROE的方法——杜邦分析。公式如下：

杜邦分析讲的是，任何一个公司的业绩来源都有3个来源，即利润率、销售量和投入资源的杠杆水平，分别用上面公式里的一个分数来代表。

先来看杠杆水平，作为一个消费品公司，杠杆水平的上涨绝对是一件丢人的事，这几年阿胶的权益乘数基本维持在一个稳定状态下，没有什么大起大落，可以理解成没变化，显然问题不在这里。

然后是看销量。东阿阿胶的总资产周转率总体是在下降的，不过这倒是也能接受。公司在2006年到2018年秦玉峰上任的12年里，产品价格一共提价了18次，出厂价从160元/公斤涨至3858元/公斤，涨幅为23倍，资产周转率这点程度的下滑可以理解。

最后看利润率，就有种找到真凶的感觉了。利润率自2011年到达峰值以来，居然一路下滑！上面我们刚说到，公司12年里提价了18次，出厂价涨了23倍，那怎么这利润率就没上去呢？一般来说，利润率上不来，有两种可能。

一种可能是产品提价，但是费用跟着上涨，导致利润率下降，一般这种费用是销售费用，说白了就是涨价的钱都去打广告做推销了，如果是这种情况，那么证明产品提价效果其实是一种幻觉，产品的竞争力实际上并没有提高，只能通过大量投入资源去推广维系业务发展。 这种玩法能否长期持续，至少目前还没有一个证实的例子，而反向例子倒是有不少。

另一种是生产成本的上升压榨了利润空间。对于阿胶来说，主要的成本就是驴皮，而驴皮的价格确实涨了很多。资料显示，2000年驴皮的价格不足100元一张，而2018年约为3000元一张。目前东阿阿胶的出厂价3800元/公斤。这里有这么个数据，一头驴的整驴皮为3.5-4公斤，而平均2公斤驴皮可以制作1公斤阿胶，也就是说一头驴约等于2公斤阿胶，即每公斤阿胶的驴皮成本在1500元左右。算上管理费用、销售费用，出厂价3800确实也不是那么说不过去。所以，东阿阿胶的问题主要还是成本端的问题，当然营销费用提高也有一部分影响，但不是决定性的。

继续深入来到上游——毛驴养殖。由于驴和猪牛羊不一样，驴早年属于役用工具，并不是养殖用的肉用牲畜，因此本来也没有开发规模化养殖这个产业。谈到规模化养驴，农民的反应就是效益低，风险高。受此影响，我国的毛驴存栏量一年不如一年，从 2000 年的 922 万头下滑到 2015 年的 542 万头，为什么毛驴规模化养殖效益低？有这么几点原因：

1、毛驴的生长周期长

2、毛驴的出肉率低

3、毛驴繁殖率低

4、养驴的技术难度更高，养驴更累

5、驴肉、驴奶价格偏低，驴皮价格一路走高

6、规模化养驴投资大。

（不展开了，详细介绍网上有很多）

虽然驴的全身都是宝，但是对于农民来说，投资大，回本周期长，加上固有观念的影响，愿意养驴的农民还是少。早年东阿阿胶曾尝试自己养驴，结果乘兴而来，败兴而归。后来才和地方农民合作养殖，再后来开始大量进口驴皮，才算是把原料产能逐步抬了上来。

毛驴的效益主要来自于3个产品，驴皮、驴肉、驴奶。这3种产品里，由于东阿阿胶把驴皮价格强行拉了上来，才使得驴养殖整体的效益在近几年到了一个可观的高度上，但说白了就是驴皮贵，驴肉和驴奶还是很便宜，养驴的收益基本全来自于驴皮，如果驴皮价格跌了，农民很会亏的很惨，而驴皮价格这个涨法，让农民没法不害怕。农民很难受，驴皮的价格在涨，农民对驴皮价格走势的担忧，加上规模化养驴的投入很大（大概在几百万上下），即便是现在，大刀阔斧搞驴养殖的农户也不多，风险过高。

上游的问题基本就是这样，下游的问题其实也不小。阿胶作为中国传统中药，在中国消费者眼里存在着明显的两极分化。根据人民日报之前的报道和诸多科学家的揭秘，阿胶其实就是水煮驴皮，属于胶原蛋白，功效就是针对体虚的人补血，顺带有一些养颜功效。然而论养颜，吃驴皮不一定比吃猪蹄好使（满满的胶原蛋白和味蕾的满足感。。），论补血，可替代的药品就更多了，论蛋白质，鸡蛋的蛋白质也比驴皮优质不少，所以从科学角度看阿胶的市场前景一点都不明朗。但是凭借阿胶多年的品牌宣传，造就了这个品牌的智商税价值。须知女人在某些事情面前的智商就是0，比如美容（女侠们饶命）。所以阿胶现在的市场空间实际上是切分了交智商税的那部分，再加上一小块高端礼品市场。

再拿茅台和阿胶做个对比可以更清楚地理解阿胶的困境。首先，阿胶作为一种“药品”，无法让消费者产生成瘾性或刚需；茅台虽然是酒，但是喝了茅台的人会有一大批上瘾，因此茅台的市场空间可以通过这种“瘾”而逐步打开，但是阿胶不行。阿胶可以收割交智商税的消费者群体，同样茅台也可以，在这个角度上消费者给茅台交的智商税恐怕显得更牢靠，甚至很多人认为买茅台都不能算交智商税，人家喝的是面子和寂寞。再有，茅台这个产品具有极强的壁垒，除了茅台酒厂没其他家可以生产出茅台酒，茅台酿酒的粮和水都构成垄断，水是赤水河就那一段位置的水，味道独特。粮是茅台镇当地的高粱，味道也具有地域特性，这些高粱还被茅台垄断收购，因此茅台的产品无法被市场复制；阿胶就不一样了，尽管你说是传统工艺，严控标准，但是光东阿这个地方就可以轻而易举的做出地道的阿胶，现在阿胶市场第二的福胶的阿胶产品和东阿阿胶的产品有多大差别？所以，与其说阿胶财务暴雷是财技上的演绎，不如说实际上是这个行业的特性决定的。一个市场天花板低、存在较强同质竞争、上游原材料成本上升、产品功效模糊的高价消费品，业绩可以连续涨这么多年，我倒是挺佩服秦玉峰的，可能换了别人，早在15年就暴雷了，等不到现在。东阿阿胶这个公司连续的提价或许是犯了战略性的错误，但是导演认为提价并不是阿胶暴雷最本质的问题，最本质的问题是竞争造成的，即阿胶在市场份额上的防御能力不足，让对手通过促销搞乱了东阿阿胶的市场布局，最终不得不清库存。

第二个问题——未来阿胶会怎么走

许多人还对阿胶有着无比的期待，觉得不久的未来阿胶可以重获辉煌，这些人很多是被套牢了的股民，属于屁股决定脑袋，得出结论恐怕都没有过程，就是自己给自己洗个脑。客观的说，阿胶想回来，很难，即便是长久的未来。

首先，东阿阿胶没法解决阿胶市场天花板的问题。

导演将阿胶的整体消费市场做一个分类，分成三类。第一类是智商税部分，第二类是保健品部分，第三部分是礼品部分。换句话说，导演认为买阿胶的动机主要是这3类，要么是真觉得阿胶包治百病的二傻妞们，要么是当保健品零食吃（喝着）着玩的，要么就是送人显得高大上的。假设我国未来的国民消费水平保持恒定增速（参考通胀），那么阿胶的整体市场增长除了伴随着宏观国民购买力增长外，就取决于上述三类需求的变化。

对于交智商税的消费者，导演认为总体数量可以保持恒定。总有一批人有钱喜欢交智商税，这没办法，自然规律嘛。这部分人中会存在一批东阿阿胶的粉丝，也会存在一些价格敏感型消费者，市场同质化竞争加剧会对价格敏感性消费者的购买构成负面影响，然而阿胶市场同质化竞争的加剧几乎不可逆，所以总体来说，如果东阿阿胶不打价格战，那么智商税的消费群体在未来几年会逐渐萎缩。（剔除GNP提升的影响）

当保健品吃着玩的消费者，这部分倒是应该不会有多大变化，同质化竞争对这部分人的消费行为影响有限，本身吃东阿阿胶吃着玩的人，要么是贼有钱的土豪，能承受好几百块钱的零食，要么是真爱吃阿胶的，价格敏感型的这部分人也会找便宜的买，本身也不会去买东阿阿胶。所以这部分本来也不属于东阿阿胶的受众，也不会有什么负面冲击。

送礼的人群，这部分人的市场份额不会有多大变化，保持恒定是概率很高的。但是这部分市场份额本身就比较小，所以要拉动东阿阿胶的总体业绩增长，难度太大。

综上，就阿胶系列产品来说，东阿阿胶未来还想来个黄金10年，难度可想而知，唯一的期望就是交智商税的大美妞们来个大爆发，而为了促成这种爆发，最好的办法就是营销洗脑。说到这里，也就能明白公司连年报都贴上自己公司微信公众号二维码的用意了。真是无孔不入的营销。

其次，东阿阿胶没办法解决同质竞争的问题。

东阿阿胶的这个产品差异化太小，毕竟就是水煮驴皮，过去十年东阿阿胶的宣传也是以阿胶这个产品为导向，并没有说自己家的阿胶产品和市场同质产品之间有什么明显的差异，且也确实讲不出什么差异来。这就造成了一旦市场中出现同质竞争，会对业内的企业构成巨大的负面冲击，毕竟消费者也不全是二百五，就盯着一家的产品买，看到2个同类产品总要问问这俩有什么区别，然后发现没区别，谁都会买性价比更高的。

导演实在想不出什么办法可以解决阿胶市场的同质化竞争，这玩意确实不像空调、白酒、辣酱、酱油，产品和产品之间差异很大，萝卜青菜各有所爱，人家海天味业愣是把黄豆酱市场做大到吃掉了北方的甜面酱市场，这种情况在阿胶这个细分赛道上基本不可能出现。因此，就品类而言，一个惧怕同质竞争的产品，除非彻底解决，否则东阿阿胶的增长神话就此可以宣告结束了。

多说一句，这种同质竞争的问题几乎没有任何可能在短期内得以解决，因此未来如果东阿阿胶各种吹嘘可以搞定，可以恢复业绩增长之类的，就是忽悠人，用各种财技掩盖业绩之类的套路。

最后，东阿阿胶难以找到新的市场增长点。

既然阿胶软掉了，那能不能效仿云南白药，推出各种品牌衍生品？云南白药的打法是通过白药这个品牌，推出牙膏等一系列衍生产品。然而导演也很难接受东阿推出其他衍生产品，似乎想通过衍生产品获得新的增长点难度不比赢得同质竞争低多少。

再或者换个思路，通过向驴产业链延伸，做大驴肉、驴奶市场，从而提高上游养驴的积极性，带动驴皮价格下降，从而从成本端做大利润率来完成业绩增长。这个思路导演觉得有点太难为公司的管理层和员工了，超出了他们能力圈太多，更不现实。

这样的话，阿胶经过此次暴雷，业绩想恢复到原有水平，并且获得长期增长的话，逻辑上是没有说服力的，那么股价短期回来怎么想都没戏了。长期能回来么?也许也只是存在于遥远的未来了。所谓的阿胶价值回归，导演认为其实是扯淡，更像是洗脑话术，500年前，每个人都信仰天子，觉得皇帝不是人，皇帝的价值无可估量。你现在看看谁还信皇帝那一套？

PS：本文只代表作者自己的观点，欢迎各位朋友“温柔”的批评指正~HOHO

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