同名公众号：导演的烟蒂
——导演说（23）
由于前些日子导演写了海螺水泥、顺丰、宁德等各种公司分析，也因此有越来越多的人咨询我关于其他水泥股、物流股、锂电池的看法，于是有感而发，今天来聊聊低估型价值陷阱。
从价值投资的起源说起
最初的价值投资提出者是格林厄姆，在那个年代，价值投资是股灾和大萧条的伴生品，1929年美国股市大崩溃导致格雷厄姆的投资几乎全灭，他蛰伏了五年，出版了跨时代的《证券分析》，其核心思想其实就两个单词：BUY CHEAP.因为他不想再亏钱了，所以他的出价无比吝啬。他推崇的是烟蒂投资法。所谓烟蒂就是烟屁股的意思，为什么叫烟屁股？因为烟蒂虽然生霉、泛黄、蜷曲、令人作呕，但只要能抽上免费的一口，这就是极高的价值。
具体来说，格林厄姆的赚钱方法是，通过显著低于净资产的价格购买上市公司股权，后行使股东权利拆分资产，再将有价值的资产卖出（合理价格），从而获得丰厚的利润。当然，也有另外一种逻辑，即同样是远低于净资产价格购买股票，后等待价格回升至合理后卖出。无论哪一种，都存在一个显著的逻辑——优质的变现渠道。这里当然最好的方法是拆分资产的办法，毕竟另一种持有至合理的方法存在时间和波动上的不确定性，不过由于购买价格极低，因此安全边际足够，持股人的心态倒是不至于爆炸，因此获利总体来说难度不大。
然而，随着人类社会的发展，整个社会的大萧条几乎不存在复制的可能，再也没有重演过，因此，股票资产的价格也再也没有回到过当时那个极度低估的水平上。尽管全球股市范围来看，部分区域也在经历暴乱、战争等问题，但终归在绝望情绪的较量上，比不上当时的美国。这种烟屁股的投资方法，可以使用的机会也就越来越少。
价格与质地的三种关系
或许是这种早期价值投资给人留下的印象太深，即便是现在，绝大部分投资人也会陷入一种极端的思考模式里——极度追求低价，我们圈里称为"价值陷阱"。实务中，有太多的人喜欢讲股票价格低估，因此重仓买入等待价值回归，可是在导演看来，这其实是一种对于价值投资的误读，属于典型的价值陷阱。
在衡量低估的股票时，公司的质地和股票的价格实际上存在3种不同的情景。
情景一：追求极致低估、忽略公司质地
这种做法是最典型的价值陷阱，但却被绝大多数深研基本面的人所使用，也是被广泛认为是价值投资。实际上，即便是早年的巴菲特，也踩过这种玩法的雷。之所以称为雷，巴菲特自己总结的话是，这种公司由于质地不行，因此往往静态上的绝对低估，伴随着时间的动态变化，低估程度会逐渐减少，只不过回归方式是价值向价格靠拢，价值越来越低，价格越来越低。
在现在这个相对成熟的金融大环境里，某个股票能出现明显低估的情况已经不多见，一旦出现往往就是存在某些问题，最典型的有两种情况。
首先是夕阳产业。朝阳行业的公司，即便是公司本身质地不怎么样，但由于其所属的赛道代表着先进的生产力，因此会引发市场对于其美好未来的无限想象，反应到数字上就是其较高的市盈率倍数。然而在欣欣向荣的另一面，是即将永远告别我们的夕阳产业，而这些产业的公司，会无情的被市场用脚投票，估值倍数经常被按在地板上摩擦。
举个例子。数码相机、拍照手机的兴起将传统胶卷型相机的生存空间彻底杀灭，而全球最大的胶卷生产企业——柯达，也正是成为了夕阳产业的排头兵。从2014年起，柯达的境况一年不如一年，尽管还有盈利，但是利润的增长基本是奢望。其股票的市盈率倍数更是低的不像话，甚至常年是在5倍PE上下徘徊。然而尽管如此低估，连年衰退的主营业务最终还是把公司的市值带向了深渊。
柯达PE_BAND：
柯达公司股价走势：
柯达的例子告诉我们，哪怕市盈率已经极度低估，但由于其糟糕的发展前景，最终价值会向价格靠拢，走出越跌越贵的步伐，而如果贪图其价格便宜在任何一个位置买入的投资者，其面临的风险和收益几乎完全不成正比，想盈利出来的难度堪比蜀道。
除了夕阳产业外，这种价值陷阱往往也会发生在欺诈公司的身上。举个例子。
信威集团曾经是上证50的一员，是中国最具代表性的公司之一。然而，绝大部分人都没有想到，这个公司从头到尾几乎没有一个地方是真的，其财务数据完全不可靠，甚至在其年报里披露的文字部分都没多少是真的，是一个彻头彻尾的神棍型公司。
信威集团股价走势：
其实，即便是这样的公司，在中国2015年的牛市中的表现也是可圈可点的，毕竟市场傻起来100头牛也拉不住，但从2016年开始，信威的估值就一直特别低。媒体曝出这个公司是雷的时间点是在2018年，2016和2017这两年信威凭借其极低的估值吸引了一大批散户投资者。很可惜的是，这是个假货。
中国有句老话，叫便宜没好货。诚然，这话说的有些绝对，市场中确实偶尔会给出一些便宜的好货，典型的如2008年的伊利，2013年的茅台，2015年的格力。但从比例上看，绝大多数便宜货其质地确实很糟糕，从这个角度上说，市场在很多时候还是有效的。
情景二：追求性价比
市场中有很多人喜欢追求性价比。最典型的比如，海螺水印、新华水泥、上峰水泥买哪个？当然，他们也明白海螺水泥是最好的，但一看股价和走势，又不敢碰了，于是选择了更有"性价比"的上峰水泥或者新华水泥。这些人的观点是，大家都是做水泥的，没什么本质的不同，因此哪个便宜买那个，性价比第一。不仅仅是水泥股、这种情况在银行、保险、券商、物流、电商等等行业也很多见，在大众的认知里，一个行业的不同公司差别并不大！
然而事实是，同一个行业的不同公司，其差距是极其巨大的。就以水泥行业来说，有句行业内流传甚广的话"世界水泥看中国，中国水泥看海螺"。为什么是看海螺？而不是新华和上峰？原因很简单，因为海螺的护城河太深，已经由量变引发了质变，和其他的水泥公司是云泥之别。海螺的T型战略，成本控制能力，原料资源储备等等多个方面，经过日积月累的运营，已经形成了绝对的优势，在这种优势的加持下，将会给海螺带来无比巨大的复利效应，因此，水泥公司之间的差距巨大，在海螺面前其他的水泥公司难言有什么竞争力。因此，如果因为价格因素，抛弃已经质变的行业龙头，选择一个平庸公司的话，失去的价值远比得到的实惠多的多。
当然，实际上也不是所有行业都会有这种遥遥领先的绝对龙头存在，存在绝对龙头格局的行业最典型的有白酒（茅台）、水泥（海螺）、空调（格力）、制药（恒瑞）、医疗器械（迈瑞）、酱油（海天）、锂电池（宁德）。。。。实际上，也有很多行业没有明显的龙头，比如银行、券商等等，在没有明显龙头的行业里，追求性价比其实是相当明智的。
情景三：追求优质，等待低估
继续沿着这个思路走下去。既然行业可以被分为两种，即存在绝对龙头的行业和不存在绝对龙头的行业。对于价值投资者来说，既然有绝对龙头，那么就不需要操心选股的问题，因为公司的质地差的太多，买入别的标的需要承担的风险远比获得的性价比更大，那么剩下的问题就是价格了。
价值投资的本质是以做生意、创业的角度审视上市公司，而创业和人生有很多相似点，其中最主要的就是磕磕绊绊的破事永远少不了。每个人的一生不说大起大落吧，起起伏伏总是有的，且绝大部分人身边琐碎的破事总是没完没了。对于上市公司，运营过程里这种情况非常多见，而某些影响较大的负面事件，则会对股价产生巨大的负面影响。最典型的，2008年的三聚氰胺事件，奶企股价崩塌式下跌，伊利真是躺着也中枪的典型代表。但是负面事件带来的股价下跌是坏事么？伴随着负面利空的诞生，让伊利这个优质的公司和低估的股价完美的走到了一起，成就了A股市场近10年来最佳的投资机会之一。
实际投资的过程里，我们完全可以先选公司，再等价格，而不是停留在选好了生意，再选公司的层面。伟大的人总是万中无一，伟大的公司也是凤毛菱角，为什么要把我们珍贵的本金配置给那些效率低下的企业？
小结
在第三种情况中，往往买入标的之初总是充满争议。然而投资嘛，只要认知的足够深刻，利润的最大来源恰恰是别人的偏见和盲从。
我们每个人的时间和金钱都是有限的，用有限的时间和精力与爱人相处，人生也会变得美好；把有限的资金投放给真正伟大的企业，才能为我们带来财务自由，不是么？