——导演说第7期

关于相对估值指标

先来说说相对估值法。相对估值法又叫倍数法，是非常简单容易上手的估值指标，最常用的莫过于PE（市盈率）了，但是实际上相对估值法可并不是只有PE而已。

首先，相对估值法存在两个方向，分别是存量方向和流量方向。这个有点像财务指标里衡量一个公司的盈利能力有2套指标，一个是用利润率来看，一个是用净资产收益率，区别就是分母分别是收入和净资产，一个流量指标一个存量指标。相对估值法也同理，分母可以是利润，也可以是净资产。如果是利润，最典型的指标就是PE（市值/净利润）；如果是净资产，最常用的就是PB（市值/净资产）。

在知悉两个方向的基础上，流量方向还可以进一步做深化。首先PE是以净利润作为分子的，而净利润这个科目由于在财务上被疯狂诟病（太容易粉饰），所以PE之后衍生出了好几个指标。比如用CFO（经营现金流净额）来代替净利润的（这个叫PCF），或者把净利润换成营业利润的（剔除非经营损益部分），诸如此类。

另一方面，净利润这个科目对于很多公司而言是没法做到平滑连续的（假账除外），所以用PE这个指标，哪怕是那些周期性不明显的公司，由于业务还不足够成熟，所以也会出现PE忽高忽低的问题，因此又可以根据这个线索，进一步将PE指标修正，得到EV/EBITDA，P/S等指标。

最后，由于分子（市值）是个实时指标，每秒钟都会变，而分母是个静态的（最近一年年报披露的净利润），会造成相对估值指标在时间维度上的不匹配，且预见性不足。这时候业内又提出了动态PE和静态PE的概念。所谓静态PE，就是用最近一年的年报披露的净利润当分子得到的PE。所谓的动态PE，是指用下一年预测的净利润当做分子得到的PE。再后来由于这种所谓的预测也不是这么靠谱，业内又推出了TTM（滚动）的概念，于是就有了PE（TTM）这个指标，它的意思是过去滚动12个月的PE，即过去4个季度报告利润总和当做分母计算的PE。需要注意的是，这些时间维度的修正不仅仅可以用在PE上，PB,PS,PCF都可以用，所以每个相对估值指标都有多个版本。

市面上绝大部分软件（和投资者）用的都是最基础的静态PE这个指标，可以发现相对估值法部分其实也蛮复杂的。可惜的是，尽管做了这么多修正，相对估值指标的效果仍旧差强人意，其总体存在一个共性问题，就是对时间维度的估计不足，分子永远都是某一个时间节点（或时间段）的值，没有体现企业存续的时间价值。

估值的万金油套路——绝对估值法

为什么有了如此方便的相对估值指标还需要用万金油的估值方法？这是因为很多公司的收入和利润并不稳定，但其护城河可能很深，体现在业绩上就是存在较强的周期性，这个时候如果用一年的数据去估值，就显得特别没谱，说白了，这种方法就是给那些存在周期性公司估值用的备用方法。

正统金融领域的估值方法是绝对估值法，和相对估值法存在时间维度的局限不同，绝对估值法几乎不存在理论死角，不过用起来有点麻烦就是了。

网上有很多资料对绝对估值法都有介绍，什么DCF（现金流折现）、FCFF、FCFE、DDM各种模型，但是导演发现网上关于这个的介绍基本没一个系统的，都是在讲公式。然而这套方法最不值钱的，最没价值的部分就是这些公式- -。干货其实根本没多少人讲，所以导演接下来要讲讲干货，也就是绝对估值法的操作步骤。

怎么正经八百的给企业估值？做这个事比较系统，卖方分析师做的比较多；某些买方也做，要求研究员出具各种模型其实就是在做估值，但是很多机构也走进了一个误区。在估值这个问题上，模糊的正确远比精确的错误重要（看过很多估值模型，目测大部分同行分析师也对做这个挺抵触的，但很多老板和客户就吃这套）。所以，具体得出什么结论，数字多少，并不重要，重要的是各种假设和规则。

具体怎么做呢？首先要去做现金流的预测。以最常用的FCFF（公司自由现金流）估值为例，第一步就是要预测企业的未来自由现金流。通常的做法是，先预测收入。

预测收入是这个过程里最麻烦的事，预测收入需要做把企业分析和行业分析都做了，还要结合宏观形势等等。比如你做汽车行业某公司的收入预测，就要考虑未来汽车行业的收入增长情况，这时候发现该行业和三驾马车里的消费关系很大，而消费又是GDP的重要组成部分，于是相当于要对宏观经济做个扫描，然后自上而下提取几个重要变量，最终反映到收入的预测值上。提取关键指标还要做假设检验，得出一个相对比较可靠的R方（比如T检验或DW检验），看看有没有条件异方差、序列自相关之类的问题。完成收入的预测后这个活整体就完成了一半多了。

接下来要预测各种费用，比如管理费用、销售费用、财务费用、折旧摊销、研发费用、营运资本投入，这个部分需要对公司每个费用部分都是怎么花的，为什么这么花进行分析，相对来说不难，是比较细碎的一个活。

接着，有了各个费用的预测，要根据公式把自由现金流算出来。

公式：FCFF=NI+INT（1-t）+NCC-WC-FC；

FCFF：企业自由现金流；

NI：净利润；

INT：利息支出；

T：税率；

NCC：折旧摊销等非现金支出；

WC：营运资本的增加；

FC：资本性支出。

有了公式，再从预测的财务报表里把这一堆提取出来，然后算出未来N年的自由现金流。做完这个还没完，还要预测折现率。一般来说用FCFF估值的折现率都用WACC。WACC叫做企业加权平均资本成本，简单理解就是用企业债务的资本成本和股权的资本成本加权平均得出的，具体怎么算，略。有兴趣的朋友可以问问百度。

有了WACC，再根据估值公式，就可以计算出企业的估值了。这个步骤也省略，网上讲这个的很多，不重复了。

到这就快完事了，还差最后一步，就是情景分析（或敏感性分析）。这个步骤的目的是测算一个极限值，一般来说都会算出一个上限和一个下限，比如预测收入的时候会假设出3种情况，分别是乐观，中性，悲观。这就得出3组不同的收入预测，然后相应得出3组不同的FCFF数据，进而得到一个估值区间。有了这个区间，估值这个活就算正式完工了。

这东西很复杂吧，请放心，大部分金融机构也不会干这个，金融行业水很深滴~

聊聊分众传媒的估值

拿分众传媒来举个例子简单说明一下。有人说分众是个上看不到顶，下看不到底的公司，作为楼宇媒体，宏观经济不好亏了都有可能（导演表示您想多了），如果亏了不是完全不值钱了？如果突然把估值这个问题放在面前，发现不知道怎么办，不妨先用万金油的套路做一次公司未来盈利预测。

先预测收入，比如这样（所有数据均是拍脑门拍出来的）：

然后加入各种成本费用（所有数据均是拍脑门拍出来的），得出估值结论：

这样就得出了一套完整的分众传媒估值，可以发现，哪怕是导演拍脑门把分众的业务往最差的可能上考虑（2023年才50亿利润，还不如17年），那这个公司还能值600亿左右，现在市值多少？700多？你们懂的。

万金油的估值方法就说到这了，再来看看有什么合适的相对估值法。对于分众传媒这种周期性公司，显然是不能用PE的，非要用的话，可以考虑用3年平均利润来当做PE的分母，或者10年平均利润来试试。在《巴菲特怎样选择成长股》一书中，格林厄姆告诉巴菲特，定价周期性公司要依据它们的“平均利润率”，一定不要为某一年的利润支付过高的溢价。通过计算7-10年的平均利润水平，可以对未来的平均利润水平有一个相对准确的估计。

上面是关于利润的，其实也可以用PB来估值，这是目前流行的对周期性公司估值的方法。来举两个例子来看看这种方法，分别看看中信证券和分众传媒：

上图是中信证券的PB—BAND，可以发现这个公司在1.2倍PB的时候基本是历史底部，很难跌破，这就形成了一个相对靠谱的投资策略，而现在这个位置显然买了接盘的风险更高。

分众传媒由于上市时间不长，只能看最近3年的。可以发现目前分众已经到了回归A股以来估值最低的点，大概在5倍PB左右。什么？5倍也很贵？这就和每个行业属性有关了，分众是唯一一家电梯媒体上市公司，没什么可靠的参照物，不过我拍个脑门，对于媒体这种行业，5倍PB恐怕应该是很低的水平了，人家券商有一大堆网点营业部都是固定资产，相对来说资产可比这种媒体公司重多了，PB才能跌到1倍多，这种轻资产的传媒公司跌到1倍净资产水平，不现实。

PS：对于分众的问题有观点说国家可能会出台政策最终让梯媒这个行业消失，导演表示这内心戏还是真的丰富。。奥克斯被格力举报监管层都无动于衷，就出来走个形式。康得新122个亿财务造假都能逍遥法外这么多年。。。还指望纳税大户的分众传媒消失。。。还有说新潮传媒无敌论调的，也有宏观经济崩盘论调的。。。。话说，有没有市梦率这个指标？昨天晚上我做了个梦，梦见我有1000000个粉丝~~~~~~~~

言归正传，小结一下，一般来说周期性比较强的公司，需要在盈利水平最差的时候去买，比如前有某知名基金经理在PE100+的时候抄底中信证券，这种例子其实挺多的，我国周期性行业的上市公司也是市场的半壁江山，另外还有刚出来的科创板，也是一大堆盈利水平堪忧的家伙，用PE显然也不合适，所以，入市有风险，投资需谨慎，最终在哪买，买多少，怎么买，怎么卖，还是要独立思考，每个人心中都有自己的哈姆雷特，对投资风险认知的越深刻，越容易赚到钱，毕竟投资本质是认知水平的变现。

结尾惯例求波关注，同名公众号：导演的烟蒂。