普益标准研究团队持续加强对全球资管业信息的全面搜集、清晰整理、深度分析和标准化呈现。全球资管专题研究作为第一阶段成果，主要聚焦全球头部资管机构对2020年的投资展望，普益标准自媒体矩阵将陆续发布，敬请关注！
一、综述
当前，全球经济经历了2019年年中的疲软期后显现出稳定的迹象。在进入2020年之际，我们处于稍稍超出中等风险的状态。预计未来市场将更关注经济的高质量增长与地缘政治不确定性风险之间的紧张关系，具体时间包括中美贸易战、英国脱欧和美国大选等。
我们认为，2020年将又是增长缓慢的一年，其持续性足以避免衰退，但是对于那些寻求改进的人来说，情况可能会令其失望。经济的适度增长与技术创新相结合，将继续抑制通货膨胀，并促使全球央行实行宽松周期，这使我们更偏爱“低风险资产”，例如美国股票和高收益债券。
中美贸易战及其关税的相关风险现在已经成为投资者关注的重点，我们预计这将继续成为阻碍经济增长和市场风险承担的一个因素。在可预见的未来，这一事件还没有真正意义上的解决方案。随着美国民主党和共和党平台在选举大会前逐渐成型，我们预计2020年美国大选仍将是投资者关注的焦点。
预估2020年大多数市场将获得正回报，但都不太可能达到2019年的收益率水平。
二、全球宏观经济
全球结构性调整导致经济持续缓慢而积极的增长，全球经济在不断变化的贸易框架和不断增长的技术影响中前进。然而，随着经济的调整，制造业渐渐向更稳定的服务业持续转型。在增长、通胀和货币政策力度都比较平缓的市场中，投资者面临的是一个风险友好的环境。因此，我们更偏好于股票和高收益债券。
观点1：尽管政治上存在很多不确定性，但预计大多数地区将出现温和增长，通货膨胀将趋于缓和。
我们预计美国核心通胀率仍将牢牢低于2%的政策目标，而欧洲通胀率预计将保持在接近1%的水平。欧洲央行和欧盟领导层变动对欧元区改革议程的影响将有待观察。对这一点，我们仍保持谨慎乐观的态度，认为新领导人的产生将驱动新的前进势头。预计英国的通胀率也应该保持在1.5%左右，日本的通胀率将仅为0.5-1.0%。
观点2：随着通胀数据持续不理想，预计美联储将进一步降息，欧洲和日本将越来越多地探索财政政策，以此刺激经济增长。
2020年，如果经济增长放缓，财政政策将不再处于观望状态，特别是在货币政策已经非常宽松的欧洲和日本等地区。我们预计财政刺激措施将对2020年的增长做出一定贡献，但不会对2022年之前的增长产生很大的影响。
观点3：主要央行将继续保持宽松。
由于经济增长放缓，通胀仍处于停滞状态，2019年全球收益率下跌，央行被迫进入新的宽松周期。欧洲央行也在降息，并开始实施新的量化宽松计划。而日本央行（Bank of Japan）仍保持鸽派立场，继续将10年期债券的利率目标定为0%。与此同时，德国10年期国债的收益率低至-0.7%，目前约为-0.3%。所有这些都对美国国债收益率产生了引力作用，美国国债收益率从年初的近3.0%跌至近期的2.0%以下。进入2020年，我们预计这些低收益率将使央行保持宽松。在投资者没有任何实际通胀压力或非理性繁荣的情况下，央行允许收益率曲线倒挂是不负责任的。因此，我们认为美联储将被迫在2020年再降息两次。当然，即使美联储采取上述宽松政策，10年期美国国债收益率仍将向1.5%靠拢。
观点4：固守资产相对于现金的超额收益将有所收窄。
得益于利率下降和信贷利差收窄的一两次冲击，2019年固定收益回报非常可观。因此，相当可观的起点收益率得到了明显的价格升值的支持，在今年的前11个月中，投资级固定收益资产的收益率接近9％，高收益率资产的收益率超过12％。相对而言，在美联储降息的情况下，现金仅获得2％的回报。我们预计，到2020年，情况同样会发生，但方式会更加温和。
三、投资策略
观点1：2020年，我们更推荐美国股市。
随着美联储的政策逆转，股市在2019年强劲反弹。美联储三度降息，分散了投资者对中美贸易战和经济增长放缓的注意力。
我们预计2020年股票市场：
观点2：2020年我们选择增持高收益债券。
得益于利率下降和信贷利差收窄的一两次冲击，债券市场收益在2019年表现强劲。
在2020年，我们预计固定收益市场：
观点3：2020年我们选择增加对全球房地产和上市基础设施的投资，减少对持自然资源的投资。
受利率下降的推动，全球房地产和上市基础设施表现良好。自然资源滞后于经济增长放缓和石油价格停滞。
在2020年，我们预计实物资产市场：
观点4：2020年我们建议在适当的情况下承担投资组合中的存续期风险。
由于经济增长放缓，通货膨胀率仍然受阻以及央行被迫进入新的宽松周期，2019年全球收益率下降。
我们预计，2020年利率市场：
2020年资产类别展望
TAA：战术资产分配。SAA：战略资产分配
四、国家（或地区）
观点1：预计美国2020年增长率为1.5%~2.0%，并将进一步降息。
到2020年，美国经济保持第十二年的持续增长。虽然趋势喜人，但仍远落后于澳大利亚持续28年的增长。贸易问题使得制造业和资本支出疲软，这在一定程度上拖累了增长，但有弹性的服务业和宽松的货币政策则有助于支持经济活动。我们预计美国2020年的增长率为1.5％~2.0％。
在货币和财政政策方面，美联储是全球内首个通过尝试在2018年加息来使货币政策“正常化”的央行。虽然时机有待商榷，但最终在年底达到了2.5％的政策利率。我们预计到2020年，由于收益率曲线趋于平缓，美联储将再降息25个基点，并且不理想的通胀数据将导致更多次的降息。另外，由于减税和增加支出，美国的财政赤字已增长至5％。尽管对增长的影响是积极的，但结果却因与中国的贸易战而蒙上阴影。可以预见，特朗普政府期间的平均季度GDP增长率为2.6％，而奥巴马政府第二任期为2.3％。
观点2：预计欧元区2020年增长率将维持在1.0%~1.5%，并持续保持量化宽松的步伐。
2020年欧元区未来增长前景的特征是持续低速但适度的正增长。尽管持续的全球贸易不确定性意味着风险倾向于上行，但我们预计该地区仍将维持1.0%~1.5％的增长水平。同时，由于积极的信贷增长、增长的货币、财政刺激以及服务业的弹性，衰退风险仍然相对较低。在政策方面，从欧洲央行来看，我们预计利率不会改变并且将保持量化宽松的步伐。欧洲央行行长拉加德宣布的战略评估虽然很有趣，但短期内不会导致任何政策变化。
观点3：英国脱欧不确定性将导致增长放缓至0.5%~1.0%，并预计在2020年降息两次。
英国对2020年的展望仍然高度取决于英国脱欧问题的未来走向。在这个问题上，至少持续的不确定性本身将带来负面影响。我们预计未来持续的不确定性将导致GDP增长进一步放缓至0.5%~1.0％。在利率方面，我们预计英格兰银行将在2020年两次降息，以应对经济增长和通胀持续疲软的情况。
在英国，紧缩政策的结束意味着已经实施了占国内生产总值0.2％的基准财政刺激措施。根据政府如何处理增长放缓的情况，还会有更多的可能。
观点4：预计日本2020年GDP将适度增长1.0%~1.5%。
我们对日本在2020年的预期是GDP适度增长1.0%~1.5％。由于日本是一个贸易敏感的经济体，因此风险仍然倾向于下行，尤其是因为增值税（VAT）上涨的影响尚不清楚。话虽如此，经济的其他领域却有所回升，但劳动力市场依然很吃紧。利率方面，日本央行的政策应该保持稳定，如果增值税税率的增加阻碍增长，则可能会逐步放松。另外，日本政府宣布了超预期的财政刺激措施，以抵消2019年增值税上调带来的财政紧缩。
观点5：预计中国2020年增长率为5.0%~6.0%，并将继续财政刺激。
我们对中国2020年前景展望可以描述为谨慎。之前，中国财政政策和货币政策刺激的规模不足以推动经济增长反弹，并且这种放缓持续到了2019年下半年。到2020年，我们预计增长率水平为5.0%-6.0％。由于食品价格上涨，通货膨胀率预计将达到3.5%-4.5％。即使和美国达成第一阶段贸易协议，但不确定性仍然继续存在，并给经济持续带来压力。
在中国，迄今为止，中国政府在应对增长放缓方面一直保持克制，将财政刺激作为管理经济的目标，而不是刺激经济。我们预计，这种势头将继续下去，总体上将产生积极的影响。
中国人民银行一直专注于支持银行间流动性，只是略微降低了利率。我们预计它将在2020年进一步降低0.5％的利率。
五、风险点
全球丰厚的股票收益率和大幅降低的利率相结合，形成了罕见的现象。但是投资者现在每天面对的是那种非典型市场，是经济增长放缓、通货膨胀疲弱、宽松的货币政策、动荡的政治和贸易紧张局势的混搭。可以说，在当前，积极的突破前景与严峻的当前形势平分秋色，而我们对未来的预测介于两者之间。
在此背景下，我们的全球五年展望提出了六个关键主题，都是有关未来五年内影响经济和市场格局的因素。
观点1：全球增长结构重组。
为了抵御不断变化的政治风向和不断增长的技术应用，全球经济必须不断发展。我们预计，全球贸易的传统框架将发生重大变化。“全球化2.0”这个绰号太乐观了，更恰当的说法应该是全球化0.5--这是从最佳状态后退之后形成的状态。虽然技术可以帮助弥补漏洞，但它也带来了自身的挑战（比如，安全问题和不平等问题）。与任何重组一样，全球经济必须承受持续缓慢增长的痛苦和衰退的风险，才能在我们所处的新世界中变得更加强大。
观点2：难以调和的分歧导致脆弱的中美关系。
全球增长重组的重点是中美之间的紧张关系，由于世界两个经济大国之间难以调和的分歧，这种关系将保持紧张状态。两国在最佳经济模式、政府的角色以及各自在全球事务中应扮演的角色有着截然相反的观点，而这一切都因不信任而加剧。重要的是，这些分歧可能会超越美国领导层的变化而继续存在。结果将是一场在经济战与战争之间徘徊的外交之舞，但决不会是和平的。这一分歧将会让其他国家决定如何结盟。
观点3：行政权力博弈（Executive Power Play）的风险。
投资者已经容忍了政治家对政治权利的攫取以换取有利于持续牛市的增长政策。但是，当经济增长放缓或权力转移到不那么有利于商业的领导人手中时，这种权衡将是一个挑战。投资者给了行政领导一些束缚，但仍会根据他们的经济敏锐度来评判他们（最近的例子是投资者对土耳其威权统治的回应）。真正强大的领导人将在民粹主义运动与明智的经济政策之间取得平衡，风险在于它们过于关注前者。
观点4：货币政策转型的未知风险。
持续的低通胀已经使官员丧失了目标，尽管他们在尽可能地尝试，但没有任何货币政策（至少没有央行敢于大胆尝试的政策）能够纠正持续的低通胀。同样，任何由中央银行推动的举措都无法解决全球需求不足的问题。这项任务是由政治家控制的财政和更广泛的经济政策的责任。因此，各国央行行长将越来越屈从于政治议程，但政治领导人都只想要宽松的货币政策。最后，滞胀让各国央行失去了方向，在独立性受到挑战的情况下纷纷寻求新的出路。
观点5：应对气候风险。
随着世界各国努力将不断增长的碳排放量与《巴黎协定》的承诺协调一致，气候风险问题变得更加重要。实际上，尽管气候变化的直接物理风险仍然很小，但与监管变化相关的过渡风险正在缓慢增加。直接面临转型风险的投资类别现在需要特别注意。然而，由于国家之间的分散度很高，当面临政治反弹时，风险可能会出现逆转--在某些情况下已经如此。因此，气候风险法规的影响会慢慢建立，但分散性强，影响力零散。
六、长期前景
基于前述内容，我们预测了未来五年内的资产表现和固定收益回报：
观点1：由于增长缓慢的环境，全球股票收益将低于长期历史平均水平。
1.预计发达市场年回报率为5.7%。
受到一些负利润转化的压力，收入增长缓慢。股票回购仍将保持较高水平，但无法抵消较低的利润率，其中成本增长（尽管现在被抑制了）将在低收入增长环境下吞噬利润。
2.对新兴市场股票收益的预期为6.1％。
我们对新兴市场股票收益的预期为6.1％，与去年的8.3％的预测相比有实质性下降。持续（且有据可查）的股票发行将抑制收入的增长。鉴于当前经济模式（尤其是中国经济模式）存在更大的不确定性，估值虽然不高，但预计不会走高。
观点2：随着全球收益率曲线继续考验投资者的预期，低但正的回报率将持续存在。
1.预计全球投资级债券的回报率为2.1%。
2.预测全球高收益回报率为4.8%。
较低的利率将推动对收益率的持续搜索，并支持资产类别的基本面（较低的利率等于更容易偿还和展期债务的能力）。由于我们预计利率将保持在远期曲线定价之下，因此我们预计投资级总收益将继续超过起点收益率。对于全球总指数，我们预计1.5％的起点收益率将转化为2.1％的年化总收益。
观点3：实际资产回报率将在很大程度上与股票一致；利率风险资产将在投资组合中得到高度重视。
1.预计自然资源总回报为6.1%。
我们对自然资源采用基于权益的方法，理由在于该方法优于基于期货的方法。全球增长放缓，不再使用化石燃料以及潜在的监管问题促使我们将我们的预测降低0.5％，从而实现预期的6.1％回报。
2.预计全球房地产总回报为6.3%。
随着央行行长进入新的宽松周期，期限和信贷风险敞口为全球房地产提供了持续的支持。基本面涨跌互现，并继续受到零售店数量下降的压力。我们6.3％的预测继续包括-0.5％的定性调整，但我们认识到资产类别的潜在上行空间正在转变为新的增长机会（从零售到传统财产的新用途），并提供诱人的收益。
3.预计全球上市基础设施总回报为5.8%。
基础设施公司可能会面临一系列新机遇，尤其是在资金短缺的政府更多地依靠私营部门投资（并获得报酬）应对必要基础设施改善方面。我们对5.8％的预测包括进行0.5％的调整，以捕获这些潜在机会以及通过重新寻找收益而带来的潜在回报。
观点4：另类投资中私人投资和对冲基金--可以通过非传统手段提高风险调整后的投资组合回报。
1.预计私人股本总回报为7.7%。
学术研究表明，历史性的私募股权非流动性溢价为2.5％。秉持保守主义，我们将历史实现的收益溢价降低0.5％至2.0％，并将其应用于大多数公开市场的风险资产，以得出我们各自的私人投资预测。例如，我们7.7％私募股权收益预测比我们的5.7％公共权益预测高出2％，而我们对私有自然资源收益的预测8.1％则比我们6.1％的公共自然资源预测高出2％。为了获得5.8％的对私人信贷的预测，我们对4.8％的全球高收益回报预期应用了较小的1％的溢价。
2.预计对冲基金总回报为3.7%。
我们3.7％对冲基金的回报预测，由预期alpha（0.5％）和风险敞口的预期回报（3.2％）组合而成。我们的预测基于我们的风险因素模型，该模型包括以下风险因素：市场，期限，信用，规模，价值，动量，新兴市场，商品和货币。此外，我们还添加了一个额外的市场因素，我们将变量滞后一个月以捕获可能会延迟资产价格“标记”的任何会计问题。总体而言，对冲基金实际上只是一种大型的多资产类别投资组合，在全球股票市场中面临着显著的市场风险。
七、总结
我们的展望文章标题“一切适度”反映了我们的建议，即投资者应该在如此多的“供给”（增长、通胀、货币政策）都受到抑制的环境下适度冒些风险。正如2019年已经清楚表明的那样，在资产配置上过度防御代价高昂。我们预计2020年的回报会比较温和，但实际回报仍足以证明风险承担的合理性。
资料来源：
《2020-Outlook-Research-Paper》
《2020-Outlook-Executive-Summary》
《CMA-5yr-Outlook-2019-Edition》
《CMA-2019-Executive-Summary》