编辑丨雨禾
来源丨CNABS
2019年度中国资产证券化市场白皮书（中）- 市场分析
一、ABS市场概
1. 市场热点方面
A. 热点产品类型
图1.1 2016年-2019年ABS市场各资产类型受关注度情况
数据来源：CNABS
2016年至2019年ABS市场各资产类型受关注度情况如图1.1所示。截至2019年12月31日，保理融资为CNABS网站关注度最高的资产类型，关注度占比约为23.5%；其次为融资租赁，关注度占比约为17.05%；之后依次为应收账款，关注度占比约为11.92%；收费收益权，关注度占比约为9.35%；信托受益权，关注度占比约为5.8%。
B. 热点产品排名
表1.1 2019年前10名热点产品
数据来源：CNABS
2.参与机构方面
图1.2 2015年-2019年ABS市场参与机构情况
数据来源：CNABS
2015年至2019年ABS市场参与机构情况如图1.2所示。可以看出，资产证券化市场发起机构/原始权益人，发行机构/计划管理人，承销机构数量持续增长。
二、监管政策方面
2019年，金融行业砥砺奋进，继续谱写中国金融改革发展的新篇章。这一年，金融市场运行稳中有进，市场改革与创新持续深入，服务民营企业小微企业等实体经济功能更趋优化，对外开放举措有序推进，市场化、法治化防范化解金融市场风险取得了积极进步。资产证券化，作为股、债之外的资本市场直接融资渠道，经过多年的快速发展，目前已被市场广泛接受，成为促进实体经济的重要工具，在落实国家产业政策、深化供给侧改革等方面也发挥了重要作用。
三、一级市场发行
1. 市场偿付规模和净融资量情况
A. ABS市场偿付规模走势
图3.1 2020年-2022年ABS市场偿付规模统计
数据来源：CNABS
未来三年ABS市场预计偿付规模如图3.1所示。从当前 ABS 市场各资产类型的月度偿付规模来看，个人消费贷款和保理融资成为 2020年ABS市场最大偿付规模的资产类型。此外，2020年上半年ABS市场仍处于兑付高峰期。
B. ABS 市场净融资量走势
图3.2 2017年-2019年ABS市场净融资量统计
数据来源：CNABS
近三年ABS市场净融资量走势如图3.2所示，净融资走势变化随时间波动明显，年末企业资金面紧缺，净融资强势走高。其中，信贷ABS市场的净融资量走势随时间的波动较大；企业ABS市场的净融资量走势基本为正，基本呈现出上半年平缓，下半年强势的趋势，受市场融资成本和资金面情况影响较大；ABN市场的净融资量走势基本随时间呈现逐步增长态势。
2. 市场累计发行及存量情况
表3.1 ABS市场累计发行及存量情况（单位：单，亿元，%）
数据来源：CNABS
图3.3 注册制及备案制以来累计发行规模及存量规模情况
（年度累计）
数据来源：CNABS
ABS市场累计发行及存量情况如表3.1、图3.3所示。截至2019年12月31日，中国资产证券化市场累计发行4088单ABS产品，累计发行规模 79528.82亿元，存量规模39070.23亿元。
3. 市场年度新增发行情况
图3.4 ABS市场年度新增发行情况
数据来源：CNABS
ABS市场年度新增发行情况如图3.4所示，截至2019年12月31日，中国资产证券化市场2019年度共新增发行1435单ABS 产品，同比增长51.69%，发行总规模23478.89亿元，同比增长16.69%。
其中，信贷ABS市场新增发行181单ABS产品，发行总规模9498.74亿元；企业ABS市场新增发行1002单ABS产品，发行总规模11064.4亿元；ABN市场新增发行252单ABS产品，发行总规模2915.75亿元。
4. 基础资产类型分布
A. 信贷ABS市场
图3.5 信贷ABS各资产类型年度发行情况
数据来源：CNABS
2019年，信贷ABS市场共计发行181单产品，其中住房抵押贷款66单，发行规模4991.46亿；个人汽车贷款41单，发行规模1965.94亿；个人消费贷款21单，发行规模1401.86亿；企业贷款18单，发行规模862.14亿；不良资产重组29单，发行规模143.5亿；小微贷款4单，发行规模94.8亿；金融租赁2单，发行规模39.04亿。
图3.6 信贷ABS各资产类型累计发行及存量情况
数据来源：CNABS
信贷ABS各资产类型产品累计发行及存量情况如图3.6所示。截至2019年12月31日，信贷ABS市场累计发行778单ABS产品，发行规模36597.42亿元，存量规模14477.25亿元。其中，住房抵押贷款发行规模约为13990.77亿元，存量规模约为10233.6亿元，存量比例约为73.15%；个人汽车贷款发行规模约为5496.99亿元，存量规模约为1591.53亿元，存量比例约为28.95%；个人消费贷款发行规模约为4332.87亿元，存量规模约为1407.54亿元，存量比例约为32.49%；企业贷款发行规模约为10327.58亿元，存量规模约为733.45亿元，存量比例约为7.1%；不良资产重组发行规模约为722.17亿元，存量规模约为189.93亿元，存量比例约为26.3%；小微贷款发行规模约为225.17亿元，存量规模约为26.04亿元，存量比例约为11.56%；金融租赁发行规模约为612.54亿元，存量规模约为106.16亿元，存量比例约为17.33%。
B. 企业ABS市场
图3.7 企业ABS各资产类型年度发行情况
数据来源：CNABS
2019年，企业ABS市场共计发行1002单产品，其中保理融资455单，发行规模2901.33亿；个人消费贷款78单，发行规模1593.8亿；融资租赁130单，发行规模1540.34亿；应收账款93单，发行规模1126.82亿；CMBS33单，发行规模812.75亿；收费收益权61单，发行规模471.42亿；REITs22单，发行规模387.21亿；信托受益权34单，发行规模300.47亿；两融债权8单，发行规模200亿；委托贷款7单，发行规模125.68亿；保单质押贷款3单，发行规模80亿；小额贷款15单，发行规模65.78亿；PPP4单，发行规模56.6亿；票据收益权1单，发行规模3.94亿；其他 （CNABS平台未分出资产类型的产品）58单，发行规模1398.26亿。
图3.8 企业ABS各资产类型累计发行及存量情况
数据来源：CNABS
企业ABS各资产类型产品累计发行及存量情况如图3.8所示。截至2019年12月31日，企业ABS市场累计发行2896单ABS产品，发行规模37783.68亿元，存量规模20471.28亿元。其中，前五的资产类别：保理融资发行规模约为5125.43亿元，存量规模约为3168.27亿元，存量比例约为61.81%；个人消费贷款发行规模约为7988.22亿元，存量规模约为2802.17亿元，存量比例约为35.08%；融资租赁发行规模约为5214.9亿元，存量规模约为2471.55亿元，存量比例约为47.39%；应收账款发行规模约为4275.28亿元，存量规模约为2758.42亿元，存量比例约为64.52%；CMBS发行规模约为2213.44亿元，存量规模约为2062.65亿元，存量比例约为93.19%。
C. ABN市场
图3.9 ABN市场各资产类型年度发行情况
数据来源：CNABS
2019年，ABN市场共计发行252单产品，其中融资租赁69单，发行规模931.29亿；保理融资63单，发行规模463.39亿；应收账款28单，发行规模275.65亿；收费收益权11单，发行规模165.43亿；CMBS9单，发行规模98.91亿；REITs1单，发行规模70亿；个人消费贷款3单，发行规模30亿；委托贷款2单，发行规模26亿；信托受益权3单，发行规模21.7亿；小额贷款1单，发行规模20亿；PPP1单，发行规模17.32亿；其他61单，发行规模796.06亿。
图3.10 ABN市场各资产类型累计发行及存量情况
数据来源：CNABS
ABN各资产类型产品累计发行及存量情况如图3.10所示。截至2019年12月31日，ABN市场累计发行414单ABS产品，发行规模5147.72亿元，存量规模4121.71亿元。其中，前五的资产类别：融资租赁发行规模约为1580.92亿元，存量规模约为1007.25亿元，存量比例约为63.71%；保理融资发行规模约为641.45亿元，存量规模约为567.7亿元，存量比例约为88.5%；应收账款发行规模约为856.32亿元，存量规模约为693.19亿元，存量比例约为80.95%；收费收益权发行规模约为267.82亿元，存量规模约为250.7亿元，存量比例约为93.61%；CMBS发行规模约为281.03亿元，存量规模约为279.36亿元，存量比例约为99.41%。
5. 过会信息统计
表3.2 2019年ABS市场过会产品数量统计（单位：单）
数据来源：CNABS
表3.3 2019年ABS市场过会产品规模统计（单位：亿元）
数据来源：CNABS
根据公开市场数据，CNABS对2019年在上交所、深交所、报价系统、银行间债券市场流通转让的企业ABS产品和ABN产品上会情况进行了梳理（具体数据如表3.2、表3.3所示），结果显示，2019年累计受理产品 906 单，规模达 22169.2亿元；累计通过产品753单，规模达19129.11亿元；累计中止产品3单，规模达114亿元；累计终止产品52单，规模达914.91亿元。
截至 2019 年 12 月 31 日，有2单产品处于待上会状态，规模达19.62亿元；有45单产品处于已反馈状态，规模达767.85亿元；有20单产品处于已受理状态，规模达621.74亿元；有30单产品处于已回复意见状态，规模达581.97亿元；有1单产品处于已接收反馈意见状态，规模达20亿元。
四、二级市场交易
1. 交易规模情况
A. 银行间债券市场
图4.1 2018年-2019年银行间市场成交量
数据来源：公开市场数据、CNABS整理
CNABS根据公开市场数据整理得出，2019年银行间债券市场信贷ABS和ABN的总成交金额约为5598亿元（同比增长2828亿元，增长率约为102.08%）。
图4.2 2019年银行间市场各资产类型成交统计
数据来源：公开市场数据、CNABS整理
2019年信贷ABS和ABN各资产类型成交统计如图4.2所示。交易量前三的资产类型分别为住房抵押贷款，占比58.38%；个人汽车贷款，占比9.19%以及保理融资，占比7.02%。
B. 交易所市场
图4.3 2018年-2019年交易所市场成交量
数据来源：公开市场数据、CNABS整理
CNABS根据公开市场数据整理得出，2019年交易所市场企业ABS的总成交金额约为2996亿元（同比增长781亿元，增长率约为35.27%）。
图4.4 2019年交易所市场各资产类型成交统计
数据来源：公开市场数据、CNABS整理
2019年企业ABS各资产类型成交统计如图4.4所示。交易量前三的资产类型分别为保理融资，占比30.66%；个人消费贷款，占比15.86%以及融资租赁，占比15.06%。
2. 证券发行评级情况
A. 信贷ABS市场
表4.1 2019年信贷ABS期初评级分布情况
数据来源：CNABS
图4.5 2015年-2019年信贷ABS市场证券评级分布（发行规模占比）
数据来源：CNABS
2019年信贷ABS证券原始评级情况如表4.1所示，高信用等级证券（≥AA+）占主导地位，共计379支证券。
从证券的评级分布看(图4.5)，AAA级的证券最多，金额占比约85.05%；中低信用等级证券（≤AA）占比约为0.9%。此外，次级证券占比稳定，自2015年起，保持在10%-12%之间。
图4.6 2015年-2019年信贷ABS市场优先级证券评级分布
（发行规模占比）
数据来源：CNABS
图4.7 2015年-2019年信贷ABS市场夹层级证券评级分布
（发行规模占比）
数据来源：CNABS
从证券的等级来看，信贷ABS市场优先级基本为AAA资信的高评级证券；今年AA+证券仅1支，如图4.6所示。
信贷ABS市场夹层级则有所变化，如图4.7所示，AA+占比由2018年82.92%,下降为66.25%。
B. 企业ABS市场
表4.2 2019年企业ABS期初评级分布情况
数据来源：CNABS（剔除CNABS平台126支期初评级缺失的证券数据）
图4.8 2015年-2019年企业ABS市场证券评级分布（发行规模占比）
数据来源：CNABS
注：缺失期初评级的证券数量分别为 2015年11支、2016年15支、2017年6支、2018年24支、2019年126支。
2019年企业ABS证券原始评级情况如表4.2所示，其中高等级证券（≥AA+）同样占主导地位；与信贷ABS不同的是，信贷ABS除次级档证券外，证券最低评级为A-，而企业ABS证券最低评级在BB+。
从证券的评级分布看(图4.8)，AAA级的证券最多，金额占比约86.89%；AA+占比6.62%；中低信用等级证券（≤AA）占比约为0.92%。
图4.9 2015年-2019年企业ABS市场优先级证券评级分布
（发行规模占比）
数据来源：CNABS
注：缺失期初评级的证券数量分别为 2015年10支、2016年13支、2017年6支、2018年22支、2019年116支。
图4.10 2015年-2019年企业ABS市场夹层级证券评级分布
（发行规模占比）
数据来源：CNABS
注：缺失期初评级的证券数量分别为 2015年1支、2016年2支、2018年2支、2019年10支。
从证券的等级来看，企业ABS的优先级证券评级虽然仍以AAA级为主，但除了AA+外，还存在AA和AA-等级。
企业ABS市场夹层级证券则如图4.10所示，AA+占比由2018年的69.83%变为76.71%；AA同比下降8.36%。
C. ABN市场
表4.3 2019年ABN公募市场期初评级分布情况
数据来源：CNABS
图4.11 2016年-2019年ABN市场证券评级分布（发行规模占比）
数据来源：CNABS
2019年ABN市场公募产品证券原始评级情况如表4.3所示。其中高信用等级证券（≥AA+）占主导地位，AAA级证券占比超过87.56%。中低信用等级证券（≤AA）比例较低，仅为1.08%。
3. 证券评级跃迁分布
表4.4 发生评级跃迁的证券数量分布情况（单位：支）
数据来源：CNABS
如表4.4所示，信贷ABS市场、企业ABS市场的评级跃迁的证券个数合计分别为273支和291支。
五、ABS投资与分析
1. 宏观市场环境
图5.1 基准利率曲线
数据来源：CNABS
从利率环境的角度看，2019年以来，经济下行压力加大，经济增速放缓，供需走弱，收益率总体呈下行趋势。3月至5月，经济数据回暖，叠加央行公开市场净回笼资金，收益率上行至年度高点；而后，经济数据回落，海外货币政策持续宽松，加之中美贸易战持续发酵引发避险情绪升温，收益率再度下行。
图5.2 信用债违约率
数据来源：联和金融
在打破刚兑的大背景下，2018年以来信用债开始频频违约，2019年这一违约势头依然不减。据市场公开数据统计，违约以民营企业为主，2018年、2019年新增民营企业信用债违约率分别为3.5%、3.1%，远高于国有企业。
图5.3 企业ABS民企发行规模占比
数据来源：CNABS
在信用违约情况不断加剧的环境下，市场的风险偏好下降，避险意识强，企业信用债券的发行成本提升，同时相关行业的再融资能力也会受到影响，对企业的债务链条形成冲击，或引发债务流动性风险。资产证券化关注的是企业的资产，在这样的经济环境下，为弱主体的中小企业提供了另一种融资渠道，给真正需要发展的中小企业带来了资金支持。据不完全统计，在企业资产证券化市场，民营企业通过资产证券化融资的规模约为2万亿，高出国有企业近1倍。
图5.4 18-19年列入观察名单产品个数
数据来源：CNABS
在信用债风险不断暴露的情况下，收费收益权和保理融资列入负面名单的个数显著上升，需要重点关注，而其他类型的ABS产品的表现总体上相对较好，并没有受到较强的冲击。
2. ABS市场发行利率与利差
图5.5a 信贷ABS市场发行利率与利差
数据来源：CNABS
图5.5b 企业ABS市场发行利率与利差
数据来源：CNABS
总体来看，ABS发行利率与基准利率联动紧密，信贷ABS市场AAA级证券利率平均高出基准利率约50bp，企业ABS市场高出约200bp，远高于信贷市场。2018年之前，信用利差和经济基本面的背离比较严重，信用利差体现的更多是流动性溢价，而不是信用风险，导致了定价机制的扭曲和资源错配；伴随2018年以来信用风险的上升，信贷和企业ABS市场利差分布放宽，风险定价程度显著提升。
图5.6 AAA级证券平均利差
数据来源：CNABS
信贷ABS市场住房抵押贷款、汽车贷款以及个人消费贷款等消费类型的ABS利差显著低于企业贷款和金融租赁等底层资产为对公类型的ABS，这也与各类型的二级市场成交量相一致，侧面的反应了市场对产品的接纳程度，且该规律随年份相对比较稳定，产品的差异化定价共识基本形成；企业ABS市场各类型证券的利差随年份差异较大，尚不稳定，就2019年看，REITs和个人消费贷款利差约为40-50bp，显著低于其他类型，市场成交量和关注度较大的保理融资利差处于市场高位。
图5.7 风险因子指标体系
数据来源：CNABS
我们基于风险定价的理论框架对证券化产品的收益与风险进行分析，风险定价是指对风险资产的价格确定， 它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。参考“利差+参考利率”，利差部分反应的是产品的风险溢价，我们构建风险因子指标体系（如图5.7所示），对市场的收益与风险特征进行分析。
影响证券化产品的价值评估参考的因素有很多，除了宏观经济环境外，大致包括：原始权益人、资产池、证券、以及内外部信用增级等。宏观经济面包括市场利率环境，行业经济周期、以及政策法规的颁布等；再看原始权益人，目前我国证券化领域，发起主体的资质与其风控能力密切相关，从而会影响其资产证券化产品在资本市场的认可度及其融资成本；评估发起主体的指标有多个方面，例如企业性质、注册资本、成立年限、盈利能力等。从资产池方面看，资产池的分散度，基础资产的信用质量等因素对融资成本均有影响。证券方面，影响融资成本的因素有证券的评级，偿付结构，到期期限等；展开来分析，证券的偿付结构方面，优先级证券先于其他层级被偿付，次优级和次级证券对优先级证券存在一定的信用支持，所以优先级的违约风险较低，相对应的融资成本也较低。从期限方面来看，证券的到期期限越长，利率风险越大，同类同评级证券化产品的利率与到期期限之间的关系就是证券化产品的收益率曲线。此外，一些信用增级措施，包括超额抵押、超额利差以及差额支付承诺、外部担保等，这些信用增级措施也会不同程度的影响发行利率。
信贷ABS和企业ABS市场存在本质的差异，在资本市场上起的作用，对实体经济的作用都是完全不一样的。信贷ABS市场与国际市场非常接近，这类产品的国际市场接受度非常高，能够促进人民币的国际化。企业资产证券化的目的是为了解决中国实体经济融资的问题，这类市场是非常具有中国特色的。信贷资产证券化，是以企业或个人为单位，以个人为单位，整体以统计数据、宏观经济以及行业数据做为分析基础；而企业资产证券化，更类似于个交易，应该以每笔交易作为单位来分析。
下面，我们分别从信贷ABS和企业ABS两个市场分析其收益和风险特征。
3. 信贷ABS市场收益与风险特征分析
信贷ABS市场主要发行主体是持牌金融机构，资产可以分为企业债权和个人债权。企业债权主要包括企业贷款、金融租赁等；个人债权主要包括一般个人消费、信用卡分期、住房抵押贷款以及汽车抵押贷款等。
我们先看个人债权类信贷ABS的定价规律：
A. 个人债权类信贷ABS
住房抵押贷款
住房抵押贷款以个人住房抵押贷款作为底层资产，发起机构通常为银行。对住房抵押类贷款的发起人来说，个人住房抵押贷款证券化最主要的作用是盘活存量资产、提高资产使用效率、降低银行体系风险；而从投资者角度来看，住房抵押类贷款的入池资产分散性较高，风险低，存在一定的配置价值。与其他类型的信贷资产证券化相比，住房抵押类贷款基础资产具有分散性高、剩余期限长、信用质量较好、抵质押率高和同质化程度高等特点。
图5.8 住房抵押贷款利差分布
数据来源：CNABS
取18年以来发行的住房抵押资产支持证券作为样本，研究发行定价的特征，如下图。对发行利差有实质性影响的指标有发行主体类型、证券类型、资产池特征以及证券的期限WAL：
图5.9 住房抵押贷款因子影响力
数据来源：CNABS
发行主体方面，五大行业务涵盖面广泛且多元，代表着中国金融界最雄厚的资本和实力，且发行住房抵押贷款的产品较多，经验丰富，发行利差显著低于其他类型；而相比大型商业银行，城市商业银行信用等级偏低，其补充资本的能力相对比较弱，发行利差通常较高。
证券类型方面，优先级证券获得的内部信用支持高于夹层，该因子对发行利差的贡献力度也是因子中最高的。
资产池特征方面，贷款笔数反映了资产池的分散度，笔数越高，分散度越高；资产池抵押物的初始评估价值是对贷款质量的衡量，价值越高，贷款质量越好；借款人30-40岁占比衡量了借款人的偿债能力，占比越高，偿债能力越强；借款人的债务比反映了借款人的偿债压力，该指标越高，压力越大；这些风险因素均在发行利差有不同程度的体现。
证券的加权平均到期期限，住房抵押贷款期限较长，利差与WAL之间的显著正相关。
个人汽车贷款
个人汽车贷款是国际认可度较高的资产证券化产品，具有与国际标准接轨的结构设计和远高于其他资产的数据透明度，对境外投资者有非常高的吸引力。2018年年底境外投资者持有我国债券的占比是2.3%，其中在国债方面，境外投资者持有的占比是8.1%。相比之下，国内资产证券化产品中个人汽车贷款ABS的外资占比达到50%，有国内评级的个人住房贷款ABS的外资占比达到10%。
图5.10 个人汽车贷款利差分布
数据来源：CNABS
该类产品的主要发起机构为银行和汽车金融公司，汽车金融公司。如宝马、奔驰这样的汽车金融公司，在国际上有较高的认可度和发行经验，这类主体有着真实的通过资产证券化的融资需求，是车贷市场发起主体的主力，从对发行利率的影响方面看，其融资成本也是低于银行的。
图5.11 个人汽车贷款因子影响力
数据来源：CNABS
车贷资产支持证券的底层资产类型包括信用卡贷款和抵押贷款，抵押贷款类型的发行利差低于信用卡贷款类型的证券。
资产池特征方面，贷款笔数、资产池抵押物的初始评估价值以及贷款价值比（LTV）对发行利率影响显著。
此外，证券类型、WAL均对利差有一定程度的影响。
个人消费贷款
图5.12 个人消费贷款利差分布
数据来源：CNABS
个人消费贷款的发起主体包括银行和持牌的消费金融公司，目前，在消费金融行业，银行仍是主角，行业地位和风控能力都是比较强的，在发行利率方法也是低于消费金融公司。
图5.13 个人消费贷款因子影响力
数据来源：CNABS
从资产类型的角度看，信用卡分期的发行利差显著低于一般的消费贷款；资产池特征方面，借款人的债务比和年龄分布均对发行利差有显著影响。
图5.14 住房抵押贷款资产池历史早偿与违约率
数据来源：CNABS
图5.15 个人汽车贷款资产池历史早偿与违约率
数据来源：CNABS
图5.16 信用卡分期资产池历史早偿与违约率
数据来源：CNABS
个人债权类信贷ABS的借款人为个人，资产池有成几千至百万笔量级的贷款，具有很强的分散性。信用风险偏低，而早偿率显著高于违约率，尤其在住房抵押支持证券市场，资产历史累计违约率几乎不超过1.5%，而累计早偿率却高达20%-60%。
图5.17 住房抵押贷款资产池累计早偿与违约率
数据来源：CNABS
图5.18 个人汽车贷款资产池累计早偿与违约率
数据来源：CNABS
图5.19 信用卡分期资产池历史累计与违约率
数据来源：CNABS
我们对各个年份发行的产品统计平均的累计违约和早偿的走势，发现消费类贷款的违约率在近3年有逐年上升的趋势，该规律在信用卡类型的资产证券化产品中尤其显著，早偿方面没有这样的表现。
B. 企业债权类信贷ABS
图5.20 CLO利差分布
数据来源：CNABS
企业债权类信贷ABS产品资产池的入池贷款笔数通常较少，以CLO为例，多数分布在20-60之间，单笔资金规模较大。
图5.21 CLO资产池贷款评级分布
数据来源：发行说明书
在信息披露有限的情况下，资产池贷款评级分布表是分析资产池质量的重要依据。
图5.22 企业贷款因子影响力
数据来源：CNABS
企业贷款的发起主体为银行，对于企业贷款，主体性质的影响较大，以城农商行为主体的产品，利差较高；资产池特征方面，贷款的集中程度对利差的影响较为显著；此外加权平均期限，以及证券类型亦对利差有不同程度的影响。
4. 企业ABS市场收益与风险特征分析
交易所市场的证券化产品如供应链金融、消费金融、融资租赁等以企业的逐笔交易为基础，在实际运用场景下，是基于逐笔交易数据而非财务状况形成的融资模式。在当前中国市场的信用体系还未完善，许多传统金融工具无法施展的情况下，依附于企业合同的供应链资产，或贸易协议类的收费受益权，该模式能成为解决实体经济困境并推动实体经济发展的未来方向。
交易所信息披露程度远低于银行间市场，在数据缺失的情况下，主体的信用是支持收益特征分析的主要因素。
图5.23 交易所证券化产品因子影响力
数据来源：CNABS
这里我们选取了几类产品，简单地对分析结果做一个说明：就购房尾款这类产品，一线地区的发行主体由于所在地区经济发展好，竞争激烈，市场较为成熟，风险较低。对于汽车融资租赁，主体性质和注册资本从一定程度上反映了主体信用，主体为民营性质的，以及注册资产较低的企业融资成本偏高。非特许经营类收益权的基础资产主要包括学费、航空票款、以及票房收入等，从结果可以看出，实际还款人性质对利差的影响是比较大的，如果实际还款人为国有企业的，则信用较高，资产池的回款更具稳定性。
5. ABS投资分析功能
CNABS平台对我国市场流通的资产证券化产品优先级和夹层级证券给出了估值定价，是目前我国资产证券化市场，同时满足市场参与者对投资定价、交易定价和估值需求的有效工具。
我们以证券“19福元1A1”为例，简述CNABS平台对我国资产支持证券的估值定价方法。CNABS对该证券当天，即2019年1月7日的估值为净价99.9102/全价99.9425/收益率3.0741%。标的证券当前的剩余期限为178天，票面利率为2.9%，发起主体为福特汽车金融公司。
证券19福元1A1的起息日为2019年7月26日，预计到期日为2020年6月26日，自2019年12月26日支付完后，下一个支付日为2020年1月31日。CNABS提供了该证券的历史参考价和收益率以及历史实际交易情况。
CNABS可以实现：（a）已知收益率，计算价格；（b）已知净价，计算收益率；（c）已知全价，计算收益率。同时给出了CNABS的参考定价，计算逻辑如下：
（1）现金流
CNABS构建了严格基于发行说明书的产品现金流偿付模型，并根据市场公开披露信息，实时更新产品的底层资产模型。
基于产品，市场和主体的底层资产违约和早偿历史数据，给出CNABS推荐情景和CNABS推荐的底层资产现金流，此外用户可以按自己对证券现金流的预期上传现金流。
（2）收益率
CNABS收益率曲线以加权平均剩余期限为横轴、以利率为纵轴，描述了某一可交易证券的收益率与其加权平均到期期限之间的关系，叠加同期限AAA级中期票据或AAA级公司债的利率期限曲线的对比，辅助投资者观察该证券与当前市场其他类证券的收益曲线差值范围进行投资策略的调整。我们从资产支持证券一级市场的发行利差出发，探寻证券的利差规律，结合二级市场交易，推导出证券的合理收益率。结合以往的研究经验，考虑公开市场数据获取的准确性，分别从经济环境、证券发起主体、证券信用级别、证券加权平均到期限、以及基础资产因素等多方面因素对资产支持证券的利差进行分析, 建立利差模型：
其中，Xi是风险因子；δ是利差模型的残差。
与标的证券同类资产的利差模型的分布如上图中蓝色散点所示。黄色实线描述了基于利差模型对该标的证券的利差与WAL的关系，黄色虚线是基于利差模型，对估计利差判断的误差上下限。
结合各类型ABS产品的利差模型和上述CNABS推荐情景现金流下产品的加权平均期限，给出产品的CNABS推荐收益率。并由此给出产品的CNABS参考价。
除此之外，CNABS同时提供自定义的情景设置功能，用户可自行设置相关情景参数值，得到基于CNABS产品现金流偿付模型和底层资产模型的分析结果及交易价格。
CNABS提供两种不同的违约率和早偿率设置方法：CDR/CPR方法（如左图）：用户输入项为年化的条件违约率和条件早偿率，支持时间序列的折线输入方法，最小时间间隔为月；
累计违约率/累计早偿率方法（如右图）：用户输入项为产品生命周期中违约率和早偿率的累计值，违约和早偿分布由CNABS根据同类型产品的历史市场表现拟合得出。