作者 | 陈剑誉 编辑 | 苏建红、王杨

来源 | 地产资管网（ID:thefutureX）

编者按

2020年，注定与以往不同，但回归常态的步伐在前进。

经此一疫，新居住、新商业、新办公、新金融各个领域踌躇满志的力量正蓄势而发。睿和智库特2020年依旧坚定的走自己的独立、独特的平台发展之路。年内，我们持续推出公司研究和产品研究报告，向下扎根向上蔓延向宽展望，每一次都有角度、有温度、有专业。我们期待拓下大家每一步的追梦足迹，和读者一起共同看见全行业新生的时刻。

摘要

购物中心是大悦城战略的核心

三条产品线并举：大悦城、大悦春风里、祥云小镇

“多样化”的扩张策略：管理输出项目模式、存量项目并购改造、合作开发

通过基金模式加持，大悦城快速扩张刚刚开始

前言

购物中心为公司商业地产战略的核心

大悦城地产是大悦城公司在商业地产领域的主要发展平台，从2008年首个大悦城购物中心开业至今，发展可谓突飞猛进。目前，大悦城公司已拥有包括购物中心、写字楼和酒店等形态的商业项目20个，在建商业项目9个，计划3-5年拓展至50个。

根据大悦城地产2018年年报数据，公司商业地产业务方面实现收入73.96亿，其中，投资物业及相关服务租金收入36.32亿。而在36.32亿中，购物中心项目仅租金收入就高达26.03亿，占比72%。显然，购物中心已成为大悦城公司商业地产发展战略的核心。

本文，睿和智库将对大悦城公司的购物中心项目进行深度解析。

1 三条产品线：以大悦城综合体为主，辅以春风里和祥云小镇两条产品线

在中国，大悦城可不只是一座购物中心那么简单。

根据公司2019年半年报披露，目前持有型大悦城购物中心已开业10个，持有型祥云小镇已开业1个，分布在8个城市，可出租面积共计87.07万㎡，上半年平均出租率96%，租金收入16.01亿元。

大悦城、大悦春风里、祥云小镇三条产品线在商业定位、建筑形态、目标客群、业态、区位标准和发展模式上均存在明显差异。

大悦城，公司目前已开业2个轻资产项目，分别是2016年的天津和平大悦城和2018年的昆明螺狮湾大悦城；并储备1个轻资产项目、贵州大悦城，在建、拟建的大悦城5个。

该类型购物中心目标辐射全城市，面对18-35岁的新兴中产阶级客群，采用“一线核心-二线中心-三线省域中心”选址格局，购物中心以年轻、时尚、潮流、品味为特征，业态上突出零售占比达50%。

目前大悦城已成为公司主要购物中心产品线，持有和管理数量远多于其他产品线。

大悦春风里，是2017年末公司正式推出的第二条产品线，该类型购物中心目标辐射城市区域，客群锁定25-45岁的新兴中产和成熟中产及其背后庞大的家庭消费，选址优先考虑有大悦城布局优势的城市，以及京津冀、长三角、大湾区等中产比较成熟的一线、核心二线城市。

地铁覆盖或路网主干线，购物中心以温馨、时尚、惬意、品味为特征，业态偏重餐饮娱乐，高达70%。目前在建和拟建大悦春风里项目4个，首个大悦春风里项目“北京大悦春风里”预计将于2020年开业。

目前公司在建大悦春风里项目情况如下表：

祥云小镇，目前公司持有的唯一一个祥云小镇是北京祥云小镇，商业面积10万㎡，项目首次在全国行业内提出了——“城市微度假”商业产品模式，明确“国际化、高品质、漫生活、情感圈”四大标签基因。

2017年9月拥有3万㎡商业面积的沈阳祥云小镇在开业时已完成全部商户的出售，2018年累计销售额9亿元，同比增长16.9%，2018年累计客流量1013万人次，同比增长18.7%。目前北京祥云小镇可出租面积7.28万㎡，2019年上半年实现租金收入5535万元。

然而，北京祥云小镇的成功并未能使祥云小镇项目成为公司的核心产品线。

2019年公司披露的信息来看，目前也没有储备新的祥云小镇项目，显然，祥云小镇模式具有明显个性化特征，不像“大悦城”和“春风里”具备标准化推广的优势。

综上所述，睿和智库得出了以下基本结论。

2 “多样化”的扩张策略：管理输出项目模式、存量项目并购改造、合作开发

01 管理输出项目模式

凭借多年项目操盘经验和人才储备，以最少的资本投入，采用轻资产模式进行扩张，成为大悦城扩张的重要模式，而管理输出模式则是大悦城轻资产运营模式的典型。

2016年12月，天津和平大悦城作为大悦城公司的首个管理输出型项目正式开业。

2018年12月，第二个管理输出型项目昆明大悦城开业。

管理输出项目模式中，公司仅需投入管理团队和品牌，无需进行大规模资本投入。

以天津和平大悦城为例，大悦城公司并不持有天津和平大悦城的股份，公司负责对项目进行内部装修、调整、招商和运营管理，但拥有未来以较低成本收购部分股权的权利。

公司收益主要来自于：

管理费；

与投资方新加坡政府投资公司（GIC）共享租金收益和净收入（NOI）分成；

超过租金预算部分获取超额奖励；

自有产品线（如5号车库、良食局等）输出获得营业收益；

未来退出时可获得资产增值收益分享。

根据2019年3月19日公布的年报显示，2018年大悦城实现88.93亿元的签约额，同比上升8.9%。管理输出项目收入同比上升62.2%，达到7.58亿元，甚至高于大悦城传统的酒店业务。显然，已有管理输出型项目已为公司带来了可观的收益。

对于管理输出型项目对象，大悦城公司也有要求限制，主要包括：

在核心城市、核心区域的核心项目；

基本类似大悦城既定模型，例如地铁线上、8万~15万平方米的体量，30万~50万周边客群。

从上述分析来看，管理输出型模式已成为大悦城战略扩张的主要手段，在带来可观利润的同时，可快速扩大品牌的覆盖面和影响力。

02 存量项目改造模式

存量项目改造模式，被大悦城称之为“休克鱼”激活模式。大悦城在市场上寻找符合公司扩张战略、但运营相对较差的存量项目，通过一年左右的改造使其以重新进入市场，并通过基金的模式展开。

收购存量改造项目的优势在于，大大缩短入市时间，目前公司从收购到开业时间一般为12个月，而新建项目从拿地到开业通常需要30个月。存量项目改造模式可以加快公司的扩张速度。

对存量项目改造模式的偏好，来自于大悦城公司早期的成功。早在2007年，中粮集团以40亿的价格购入中冶集团的西单MALL，通过重新改造招商，成功实现年底开业，并成为现今大悦城公司第一个、也是最为成功的大悦城项目。

可以说，大悦城公司的购物中心发展之路正是从存量项目改造开始的，比如天津和平大悦城、昆明大悦城、西安大悦城。此外，正在改造的北京大兴大悦春风里也属于存量改造项目。

我们通过对上海长风大悦城和西安大悦城进行进一步详细分析，探究公司的存量项目改造模式。

从上述分析来看，目前公司完成的存量改造项目通过基金并购改造实现，都取得了成功。西单大悦城已成为公司的主要租金收入来源，长风大悦城和西安大悦城在改造后均实现了项目人流、销售额、租金水平的提升。睿和智库认为，基于大悦城产品线对城市区位的严格要求，以及新建项目的长周期属性，存量项目改造将成为大悦城公司购物中心扩张的重要手段。

而对于新建项目，大悦城将引入合作方共同开发，这也是大悦城扩张策略的一种常见策略。

3 大悦城产品线：核心项目表现亮眼

轻重并举的大悦城跑得很快。截止2019年底，大悦城公司已开业的持有型大悦城购物中心10个。2011 年及之前开业的 5 个项目（西单、沈阳、朝阳、静安和南开）中 4 个由收购得来，体量、建筑形态和业态组合均有差异；期间又经历了北京安定门大悦城项目难产，大悦城品牌保持平均每年 1 个项目的速度在摸索中前进。在第 6 个大悦城烟台大悦城 2014 年开业后，大悦城品牌终于进入复制阶段。

大悦城购物中心各项目均在强调独有特点。“多样化”扩张导致大悦城购物中心难以通过“标准化”进行快速复制扩张，但好处在于可以使每个购物中心都成为精品项目，其核心项目的表现无论是在大众认可上还是在盈利贡献上都非常亮眼。

目前大悦城购物中心出租率较高，大都在95%以上，预计2019年十家大悦城购物中心可为公司贡献租金收入30亿元左右，前三家大悦城租金收入占比达到58%。同时各家大悦城购物中心每年实现6-8%租金收入增长，具有一定成长性。

盈利能力方面，西单大悦城坪效（销售额/GLA）最高、达到2.2万元/天/平，其余项目在3000-10000元不等。

区位方面，一线城市购物中心租金水平比二线城市高；同一个城市租金水平差异也较大，比如上海静安大悦城明显高于长风大悦城。对大悦城购物中心来说，区位因素是影响购物中心盈利能力的核心因素。

除上述已开业的大悦城购物中心外，目前在建及拟建的大悦城5个，分别为：北京京西大悦城、重庆大悦城、深圳大悦城、武汉大悦城和成都天府大悦城，预计开业时间大都在2021年-2022年，开业当年新增租金或将超10亿，轻资产项目逐步在落地。

基金模式加持，大悦城快速扩张刚刚开始

2018年8月1日，大悦城商业管理公司与高和资本成立母基金及项目基金订立框架协议。大悦城旨在通过项目基金寻找位于中国境内具有挖潜价值的商业、写字楼等潜在项目收购机会。

2018年，新开业的上海长风大悦城、杭州大悦城和西安大悦城均是而“大兴·大悦春风里”亦是大悦城控股联合高和资本成立城市更新并购母基金之后，并购的首个投资项目。

早在2016年11月，大悦城地产正式对外发布了“大资管”战略，开启了大悦城地产由开发运营商向资产管理商的跨越式发展。未来，大悦城将继续深入推进“大资管战略”，持续参与基金撬动资本赋能，实现向资产管理商的跨越发展。

站上行业巅峰，仍待努力。