導語
2019年的雙11，將直播帶貨推至風口，不到9小時，淘寶直播引導成交已破100億。也讓薇婭、李佳琦等網紅成為賣貨新貴。
相比之下，一些企業的被動「賣相」就尷尬許多。比如狂賣401套房續命的海馬汽車，接連拋售項目資產的海航、萬達等。
曾經的白馬股海正藥業，為解困保殼也開啟賣賣賣模式。只是，和上述企業類似，僅憑一賣了之，能成功渡劫嗎？
作者：光威
來源：首條財經——首條研究院
2019年11月16日，《我就是演員》第四期播出。戲骨郭濤爆冷出局，素人李宇春成功逆襲。不過，圈粉無數的同時，李宇春還是被批節奏感不強，演技待提升。
類似的逆襲質疑，也發生一些上市企業身上。
圖片來自網絡
我不是藥神
日前，海正藥業公布其2019三季報，報告顯示，前三季度營收83.1億元，同比增長6.5%；歸屬於上市公司股東凈利潤12.5億元，增長17541.98%。基本每股收益1.3元。
營利雙增，尤其是凈利的超百倍逆襲，簡直有藥神風範。
從歷史財務數據看，2015年至2018年間，海正藥業扣非歸母凈利潤連續四年虧損。2018年底，公司負債總額144.75億元，負債率達66.24%。
不由疑問，海正藥業的業績爆發，吃了什麼「神藥」？
值得注意的是，別看海正藥業利潤175倍增長，實際扣除非經常性損益後，歸母凈利潤繼續呈虧損狀態。
2019年前三季度，公司扣非歸母凈利潤虧損4.04億元，同比下降271.45%。
尷尬尤在，質疑聲當然更猛。
來看幾個關鍵的財務數據。
事實上，從2015年至2019年前三季度，海正藥業的扣非後凈利潤全部為負數，且虧損總體呈擴大趨勢，分別為-1.3億元、-2.8億元、1.4億元、-6.1億元和-4億元。
具體分析來看，2019年前三季度，銷售費22.32億元，同比增加24.90%，銷售費用率26.85%，很大程度拖累公司利潤增長。
2019年前三季度，公司經營性現金凈流量為6.14億元，同比下降36.19%。
經營性凈現金流與同期凈利潤差額約-8.56億元，凈利含金量（經營現金凈流量/凈利潤）為0.42，與去年同期3.60相比大降。
在營運周轉速度方面，存貨及應收帳款周轉率也有減弱趨勢。
數據顯示，截止2019年9月30日，海正藥業存貨22.45億元，與年初相比增長2.3億元。2019年三季報，存貨周轉率2.14次，存貨周轉天數126天；上年同期對應數據分別為2.31次及117天。
三季度，海正藥業應收帳款也較年初增長6.98億元，為21.71億元，應收帳款周轉率為4.56次，應收帳款周轉天數59天；上年同期對應數據分別為5.52次及49天。
再來看資產負債情況。
在2015年至2018年年間，海正藥業的資產負債率分別為57.42%、61.27%、63.60%和66.24%，負債率逐步攀升。
截止今年三季度，海正藥業的負債總額157.79億元，其中流動負債112.13億元，非流動負債45.65億元，資產負債率為64.16%。
這是個什麼水平呢？
同業對比看，SW化學原料藥行業三季度末的資產負債率平均值為32.11%，中位值25.86%。換言之，海正藥業64.16%的資產負債率遠高於行業水平。
更值擔憂的是，帶息債務也在不斷增加。
2015年至2018年公司帶息債務由85.18億元，增加至107.27億元。今年三季末，其帶息債務又升至116.12億元，相比年初增加8.85億元。帶息債務中包括短期借款59.06億元，一年內到期的非流動負債6.87億元，長期借款20.53億元，應付債券16.42億元。
業內人士認為，負債高企是因近年海正藥業投入多個建設項目。從2014年前的10餘個項目增加到最近3年超20多個項目，資金來源主要系金融機構貸款，短債長投風險突出。以上問題導致公司在建工程持續膨脹，2017年底高達53.32億元。今年上半年降至45.53億元，但占總資產的比重依然高達20%。
受此影響，其流動比率比年初上升0.19為0.83；速動比率0.63，比年初上升0.2。雖有輕微改善，但目前流動比率低於1，意味著公司即使將流動資產短期內全部變現，也不能保證流動負債得到全償。
由此帶來的債務壓力，可想而知。
2019年8月19日，海正藥業發行2019年度第一期超短期融資券，發行總額為人民幣8億元，募集資金已於2019年8月20日全額到帳，將用於償還公司及下屬子公司銀行貸款。
借新還舊，資金緊張形勢不言而喻。以此來看，海正藥業的高光業績，只是一個表象。
賣賣賣自救
問題在於，這個表象是如何打造的，又出於何種目的呢？
海正藥業選擇了「賣賣賣」。
10月31日，海正藥業發布公告稱，將轉讓旗下孫公司海正宣泰51%的股權，評估價值為2339.51萬元。
據了解，海正宣泰於2013年9月5日登記成立，主要經營範圍包括藥品的技術開發、技術成果轉讓、技術諮詢及技術服務等。是海正杭州公司和上海宣泰合資成立公司，海正宣泰持有其51%股份，上海宣泰持有其49%的股份。
同時，公告提到，海正宣泰另一股東上海宣泰若對外轉讓其所持有的海正宣泰49%股權，海正杭州公司將放棄優先購買權。
值得一體的是，近期類似出售動作不在少數。
2019年3月27日，海正藥業發布公告：為盤活閒置資產，提高資產運營效率，公司以評估值為依據通過產權交易機構公開掛牌出售位於北京、上海、杭州、椒江四處的閒置房產，掛牌價格不低於評估值9226.16萬元。具體包括北京2套公寓、上海兩處廠房、杭州2套公寓、台州27套公寓。
尷尬的是，這些房子並不好賣。
2019年4月10日，海正藥業向台交所提交了台州市椒江區君悅大廈27套公寓掛牌申請，公司委託台交所和浙江城鄉拍賣有限公司共同組織實施27套公寓拍賣事宜。2019年5月15日上午，椒江君悅大廈27套公寓在台州市公共資源交易中心三樓一號開標室公開拍賣，最終僅拍賣成交7套公寓。
10月23日，20套沒賣出去的公寓此次再度掛牌。
台交所網站相關資料顯示，君悅大廈位於椒江區東環大道190號，這20套公寓的建築面積在43.98-101.96㎡不等，起拍價24.19萬元—61.18萬元不等，土地性質為出讓綜合（辦公）用地。
有媒體統計，這20套公寓起拍總價大概在775萬元。
顯然，這對海正藥業而言，杯水車薪。
於是，海正藥業開始賣辦公樓。
6月22日，海正藥業披露《關於控股子公司對外出售房產的公告》，稱為盤活閒置資產，提高資產運營效率，控股子公司海正藥業（杭州）有限公司將位於杭州市富陽鹿山新區的新建辦公大樓，以評估值28987.04萬元為依據通過產權交易機構公開掛牌出售，首次掛牌底價2.9億元。
2019年9月25日，台交所確認浙江金豪置業有限公司成功摘牌，成交金額2.9億元。
此外，股權也沒被落下。
2019年5月30日，海正藥業發布《關於轉讓浙江導明醫藥科技有限公司20.24%股權的議案》，隨後在台交所公開掛牌轉讓導明醫藥（浙江）20.24%股權。10月29日，以1.42億元人民幣或等值美元的摘牌價成交。
2019年7月11日，海正藥業又發公告稱，控股子公司海正博銳擬通過引進社會資本方式，實施增資擴股及部分老股轉讓。
9月4日，台交所確認PAG Highlander (HK) Limited摘牌，認購海正博銳近9000萬元註冊資本增資金額，成交價格10億元人民幣；受讓公司控股子公司海正杭州公司持有的海正博銳40.34%股權及海正藥業持有的海正博銳10.16%股權，成交價分別約22.6億元人民幣和5.7億元人民幣。
值得一提的是，前三季度海正藥業非經常性收益為16.6億元，其中第三季度的非經常性收益16.1億元。該公司的非經常性收益中的最大部分為非流動資產處置收益，前三季度這一金額為16.07億元，其中第三季度15.95億元。
一系列甩賣下，業績報表自然好看了不少。但由此也引發粉飾業績、只圖保殼的質疑聲。
值得注意的是，我國《證券法》規定,上市公司最近3年連續虧損,在最後1個年度內未能恢復盈利的,由證券交易所決定暫停其股票上市交易。
以此來看，海正藥業的上述操作，也有諸多的無奈與急迫。
問題在於，這樣的粗放實操價值幾何，投入與賣價比如何，對其持續發展有何影響、賣完資產又該如何呢？
有意思的是，海正藥業似乎對「賣」產生了濃厚「興趣」。
2019年9月，海正藥業被曝低價向員工出售園區飼養的23隻孔雀，其中2周年公孔雀單價980元，2周年母孔雀為860元。出售信息僅掛出一天，孔雀就拋售一空，網傳23隻孔雀賣了15640元。
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白馬墜落的背後
這樣的網絡聲音，不乏朴侃意味。
孔雀開屏雖然炫目，卻終究似曇花一現。那麼，靠著買資業績逆襲的海正藥業，真實的發展成色如會如何？
主營業務自然是最關鍵考量。
頗值一提的是，海正藥業曾與恆瑞醫藥齊名。
公開信息顯示，海正藥業是一家原料藥生產企業，是國內抗生素、抗腫瘤藥物的生產基地之一。其研發領域涵蓋化學合成、微生物發酵、生物技術、天然植物提取及製劑開發等多個方面，產品治療領域涉及抗腫瘤、心血管系統、抗感染、抗寄生蟲、內分泌調節、免疫抑制、抗抑鬱等。
2000年7月，海正藥業登錄資本市場，發行市盈率40.79倍，市值40.97億。
同年10月，恆瑞醫藥上市，發行市盈率31.4倍，市值36.80億。
不難看到，兩者市值相當，業務領域也有重疊。彼時，兩者被不少業內人士看做白馬股。
遺憾的是，三十年河東，三十年河西的戲碼，也在海正藥業身上出現。
看看兩者市值差距，可謂直接吊打。
截至2019年11月18日收盤，恆瑞醫藥市值達到4108.79億，穩居行業一哥寶座。
而海正藥業呢？市值僅101.48億，從平起平坐到如今40倍之差，不過19年。
那麼，海正藥業輸在哪裡？由業界白馬到賣資解困，海正藥業又因何墜落呢？
2004年前，海正的抗腫瘤藥和抗感染藥雖沒恆瑞體量大，但也沒被落下多少。甚至，彼時海正手上有4個上億產品，恆瑞只有兩個。不管收入還是凈利，海正都高於恆瑞。
到了2005年，化學原料藥行業進入微利時代，原料、能源成本大幅上升，原料藥市場競爭加劇，海正凈利潤被腰斬。
恆瑞醫藥則主動放棄附加值較低的醫藥包裝材料和普藥產品，營收沒變，凈利潤反而大增。
自2006年開始，海正研投也很高，但主要集中在降低成本、創新高度力度受到掣肘。恆瑞則堅持做大品種，新藥研發打出創新牌，專注抗腫瘤、麻醉領域。
2011年起，海正也提出向製劑、生物藥和創新藥轉型，研發投入常年位於行業前列。但多而不精、質量不高的研發現狀導致產品同質化，陷入競爭泥潭。
2016年，海正藥業受歐盟藥品管理局警告影響，其部分原料藥品種不能進入歐洲市場，再疊加原材漲價、降本壓力，整體收益下降，凈利潤虧損9442.81萬元。曾一度跟恆瑞齊名的藥企瞬間風光不在。
值得一提的是，2016年關於輝瑞撤資的消息不斷傳出，海正藥業也因此多次受到監管機構問詢。最終，2017年11月輝瑞將海正輝瑞49%的股權轉讓高瓴資本。之後，海正輝瑞更名為翰暉製藥。
從2018年財報看，營收下滑，明星藥銷售下降，進一步拖累了海正藥業業績。從2019年前三季度看，雖然營利雙增，但負債、存貨、應收帳款等核心數據依然下滑，可見海正的發展頹勢仍在蔓延。
蔣國平的騰挪空間
就在「浴火」時，2018年底靈魂人物前董事長白驊「因年齡和身體原因」遞交辭呈。對於這位年近七旬老人，突然提前5個月退休，意味其50年海正生涯結束。
控股股東蔣國平，成為新當家人。
值得注意的一點，通過查詢履歷，顯示其未曾有過醫藥相關的學歷或工作背景。一直從政的新掌門人能否讓海正藥業脫離「火場」？
海正藥業稱，蔣國平由於工作原因長期與海正藥業接觸，非常了解海正藥業實際情況;其次，現代企業管理，講求團隊分工協作，強調整體目標的實現，公司現高管及各業務板塊的負責人，都是在各自領域工作多年，有較強專業知識和豐富從業經驗。
值得注意的是，蔣國平作曾在《堅定改革促發展、凝心聚力再出發》主題報告中指出，今年上半年公司以增強整體盈利能力為目標，圍繞「聚焦、瘦身、優化」的戰略方針。其財報也指出，2019 年上半年營收和凈利潤雙增得益於上述戰略。
不可否認的是，蔣國平上任後，企業業績確有轉機，上述戰略方向性值得肯定。
但從目前來看，單純「瘦身」終歸短視、治標不治本，而在聚焦、優化的關鍵方面，海正藥業還有不少工作要做。
聚焦業務層面，作為一家集研產銷全價值鏈、原料藥與製劑一體化、多地域發展的綜合性製藥企業，如何聚焦、優化主業是重中之重。
巨豐投顧投顧總監郭一鳴表示，近年來國家重點扶持新興醫藥企業，包括海正在內的諸多老牌企業優勢不再，面臨一定壓力。業績發展勢頭良好之際，海正藥業進行較多固定資產投資，貸款增加下風險突出，負債高企。
更麻煩在於，海正藥業的傳統原料藥業務也受阻明顯。
7月30日，海正藥業發布公告稱，歐盟藥品管理局(EMA)網站發布了關於公司台州工廠的《GMP不符合聲明》。由於被出具GMP不符合的聲明，海正藥業台州工廠的原料藥被建議不被授予任何新的/正在進行的銷售許可或變更申請。
海正藥業表示，本次《GMP不符合聲明》可能對公司台州工廠生產並擬銷往歐盟市場的產品造成一定負面影響。
公開信息顯示，特色原料藥的生產銷售是海正藥業的傳統重要業務，其中80%的原料藥收入來自海外市場，出口覆蓋全球70多個國家和地區。
而2018年度，海正藥業原料藥出口總額11.77億元，占公司營收比例11.55%，其中，公司原料藥出口至歐盟的數額為2.39億元，占公司營收比例2.35%。2018年度，公司台州工廠原料藥業務銷售額為9.82億元，占公司營業收入比例為9.63%。其中，台州工廠原料藥出口銷售額7.09億元，占公司營收比例為6.96%。
可見，海正藥業的原料藥業務受到不小挑戰。
專家表示，放眼原料藥市場，競爭對手增多，行業競爭趨於激烈。同時，全球醫藥業產業鏈打造趨勢明顯，主流特色原料藥企業逐漸向高端製劑藥、專利藥市場發展。導致原料藥的市場萎縮，尤其是中低端產品競爭激烈。
另一方面，海正藥業的研發創新藥突圍，仍變局重重。
2015–2018年，海正藥業的研發投入分別為8.28億元、7.75億元、8.44億元、10.3億元，超過行業平均研發投入。
2018年，海正藥業研發投入更超行業1.5億元的研發費用。至今年前三季度，研發費用已達4.4億元，同比增長46.8%。
如此巨大的研發投入，在鼓勵創新、高質量發展的醫藥業，自然值得肯定。但與此相對應的成果檢驗仍有不小不確定性，衍生風險不容忽視，尤其是在其正負債高企、資金流緊張的情況下。
以海正藥業重點布局的創新藥海澤麥布為例，投資2.38億元現已進入優先審評階段，但有分析師認為，在國內海澤麥布尚屬於小品種範疇，主要原因與國內他汀類藥物的廣泛使用有關，投入後市場效果值得關注，存在叫好不叫座的可能性。
據統計，2017年中國公立醫療機構終端化學藥降血脂藥物市場規模為226億元。其中，他汀類藥物是主流產品，合計市場份額約87.6%。
值得強調的是，國內多家藥企早已入局海澤麥布的新藥和仿製藥，競爭態勢白熱化。據不完全統計，已有超30家製藥企業拿到海澤麥布仿製藥的生產批文；20多家製藥企業的海澤麥布新藥已處新藥試生產、臨床階段。姍姍來遲的海正海澤麥布前景會如何呢。
簡單梳理之下，海正藥業的價值人設變得更加多維豐富。
多重難題下，賣賣賣行為可暫解海正藥業資金壓力，但背後真實現狀——固定資產規模過大、負債過重、傳統產品乏力、轉型滯後、創新不力、研發方向及成果前景不明等問題，才是制約其發展的真正因素。
也基於此，更凸顯聚焦、瘦身、優化戰略的迫切性。
問題在於，面對日益激烈的行業競爭，出離原有經驗、背負高額債務等利空數據的海正藥業還有多少試錯時間？在一系列賣賣賣後，蔣國平又有多少逆襲底牌，閃轉騰挪的機會呢？
海納百川，正本清源。如何表現，首條財經將持續關注。