來源 | 價值線
編輯 | 南山 曉偉 柯貝
親愛的A股投資者：
10月25日，著名私募基金上海景林資產管理有限公司聯合中信建投證券舉辦了題為「價值投資聚焦中國」的投資者交流活動。景林資產合伙人高雲程在交流會上就以下幾個方面發表了精彩的演講：
焦點問題：中國經濟的希望在哪裡？未來可能有什麼樣的風險？
投資方向：中國的經濟結構到了現在這個階段，有非常多的新行業出現。這些新行業都來自於什麼地方？在不同的投資賽道上我們應該如何進行選擇？
投資方法：投資一家公司我們需要堅持什麼樣的理念？在買一隻股票之前我們應當問問自己哪些問題?
價值線研究院第一時間整理了高雲程的精彩演講，分享給廣大投資者。
更多精彩內容，詳見本期價值線《股市雞毛信》正文。
價值線編輯部
10月25日
A
焦點問題：三個結論，一個風險
三個結論：
大家以前可能經常看新聞，什麼G20會議、G8會議啊，我覺得以後就關心G2吧，也就是中國和美國，兩個全球最重要的增長極，兩個國家也在競爭。因為老大和老二總是要競爭的，我並不認為競爭本身是一件壞事，競爭本身可能是一個互相促進，讓對方變得更加優秀的過程。
為什麼我這麼說呢，因為從經濟體量上來看，美國占全球GDP總量的24%，中國占全球GDP總量的17%，這個是由美元計價的。如果用購買力平價計算的話，中國的GDP占全球的比重是26%，是第一大國，美國大概是18%左右，加起來也百分之四十多。所以，不管用什麼方式計算，中國和美國加起來占了接近世界一半的GDP，半壁江山，中美兩國的差距是伯仲之間。而歷史上從沒有哪個國家到了這個程度還會被打趴下的。這是第一個結論。
中國有極強的製造能力。大家都經歷過買不到口罩的時候，恐慌，有個人送你個口罩，你很高興。但是兩個月之後呢，三四月之後呢，你還有這個情況嗎？沒有了，因為中國用一個半月的時間，讓口罩的產能增長了十倍，從全球搶口罩到向全球供應口罩，這就是我們針對特定商品的產能的彈性。中國除了那一點點東西做不出來，比如最複雜的晶片製造，還有一些特殊的原材料，可能我們還有欠缺，但我們在幾乎所有的工業門類里都有極全的產業鏈，這一點也不是別人能學去的。大家都知道貿易戰，美國也提高了關稅，但是為什麼現在這個聲音幾乎沒有了，因為在貿易戰的第三輪之後，大家發現貿易戰已經幾乎不起任何作用了，加的關稅都加到了美國消費者頭上，因為它還是找不到更好的供應商。最新的數據是，中國的貨物貿易從占全球的13%提高了16%，也就是全球都趴下了，中國是最早恢復生產，供應全球的國家。所以我覺得大家對中國經濟的長期要保持信心，直到哪一天，中國製造業可能也出問題了，我覺得這才是最大的風險。這是第二個結論。
然後從全球的資金配置來看，剛剛我們說美國GDP占全球的24%，而全球資金有多少配置在美國大家知道嗎？有一半！50%！24%的GDP吸引了全球50%的資金，而中國以20%左右的GDP，吸引了4%的資金，所以你如果作為一個全球投資者或者全球配置者，你應該怎麼辦？應該不以意識形態為轉移的，你要兩邊下注，這是我的又一個結論。
再加上中國現在的長期的利息收入大概接近3%左右，你們買一些理財產品大概也是這個數字，而全球主要經濟體的利息收入是0%-0.5%，2.5%左右的息差足以導致大量的資金流入，還疊加人民幣有中期升值的可能。為什麼人民幣有中期升值的可能，這個是和我們進出口的能力有關的，中國仍然是世界上最大的出口國，而且是最大的貿易順差國。歷史上從沒有貿易出口國的貨幣出現大幅貶值的，因為你越貶值，你的貿易順差越大，貿易順差越大，就有越多的美元流入，怎麼貶值？這不符合邏輯。所以核心是中國的製造業能力能不能保持。能保持，外資流入就是一個源源不斷的過程，而且還有這樣一個息差在這裡，而流入的資金不是去股票市場就是去債券市場。所以內資在挖坑的時候，外資就會買。對中國最好的公司信心要足一點，它們回調的風險有，但這個坑可能不會挖得太深。
從更長的時間的維度來看，中國經濟的希望在於內需的升級，在於中國產品的科技含量的增加，還有在於中國不斷疊代的企業家精神。一個時代有一個時代的偉大的企業家、偉大的企業。現在我們看到一批三十五歲到四十歲左右的創業者要成為偉大的企業家了，而這些企業又在前輩構建的商業生態上蓬勃的發展，比如沒有非常便宜的物流快遞，怎麼會有九塊九包郵的拼多多發生？這就是好的基礎設施、商業生態帶來的改變和跨域。所以未來中國可能會有一批新公司讓大家瞠目結舌地增長。中國資產可能在美國大選之後會變得稀缺，因為現在還在心裡各種糾結的時候，但還有兩個禮拜，答案就出來了，只有兩個禮拜了，而且這兩個禮拜之後，所有負面的消息基本上都會price-in了。
一個風險：
明年可能有一個風險，就是通貨膨脹。為什麼這麼說？因為今年除了東亞的幾個國家在疫情防控上做的不錯之外，全球很多國家在疫情防控上就乾了兩個字：放水。水出來了，明年又是經濟的低基數，所以明年有可能在低基數的基礎上增長起來的時候，有通貨膨脹的出現。這種情況下，也就有一些風險，我們A股市場裡確實有一些熱門公司，這段時間可能已經在回調了，未來可能因為業績不達預期，或者通貨膨脹下流動性的收緊，這些本來就有泡沫的公司，會不會有一些估值的收縮，這個我覺得要小心一點。
B
投資方向：舊賽道中選龍頭，新賽道中選黑馬
我們在工作和實踐中總結了一些比較通俗易懂的話分享給大家。
第一，我們要做逆向投資。不是別人都往東你往西就是逆向投資。逆向投資是不要在市場最熱門的板塊，不要在所有東西都兌現的時候，你再去買。在市場最冷的時候反向買入，這是逆向投資。
第二，確定性成長是價值的一部分。大部分人都經歷過，這個公司有五倍的空間那個公司有十倍的空間，但是沒有人告訴你，這個公司有五倍空間的機率是多少，那個公司有十倍空間機率是多少。其實，一個有十倍空間的公司，如果機率是百分之十，有一倍公司的機率是百分之百，實際上他們的價值是一樣的。大家把一個機率思維放進去，你就會知道確定性有多重要。
第三，舊賽道中選龍頭，新賽道中選黑馬。這是我們根據現在的經濟結構得出的結論。中國的經濟結構到了現在這個階段，在傳統行業當中已經很難有新人出現了。傳統行業當中最優秀的那一兩家企業在不停地獲得市場份額，因為有渠道品牌技術人才的優勢。而且，本身傳統行業的增長比較慢，不會有太多的空間讓新企業起來。但是我們也不用沮喪，有非常多的新行業出現。這些新行業都來自於供給創造需求的地方。其實，有的時候我們也不知道需要什麼，直到那個供給被創造出來之後你才發現，哇，這個東西真好。
接下來，我們分享三個供給創造需求的案例：
第一個案例叫美團。今天是星期天，我家阿姨休假，傳統的阿姨一般是做六休一，前面六天她給我們做早餐之類，星期天她休假。星期天，我家傳統的生活模式就是，天氣好的話，我們就出去，比如吃麥當勞這樣的早飯。天氣不好呢，你就要打開app了，不是美團就是餓了麼，點早餐送到家裡。美團這個公司，實際它沒有的時候，我們也生活得很正常，但是它出現之後，它讓我們變得更懶，然後就慢慢更有粘性。通過這些，它把市場份額越做越大。美團現在的全國外賣領域的市場份額已經有70%，餓了麼是30%。所以，在外賣領域的這場戰爭已經是接近尾聲了，但是大家知道中國的餐飲行業有多分散麼？中國餐飲行業第一名的銷售收入大概占全行業銷售收入的百分之一都不到，在這麼一個極度分散的行業里，出現了一個占了絕大部分市場份額的一個網絡化平台化的公司，這個公司就開始賺錢了，這就是一個供給創造需求的典型案例。
第二個案例叫拼多多。大家都知道拼多多這個公司吧。現在app里有拼多多的人應該也不少，為什麼？因為拼多多可能在未來的兩個季度，大家就會看到新聞標題：會超過阿里巴巴，拼多多成為中國用戶數最多的電商平台。雖然它的每個用戶在它上面花的錢只是阿里巴巴的七分之一，但是不妨礙它的用戶數很可能成為中國最多的。那個這個平台現在乾了什麼新的業務呢，這個平台在干買菜，中國的買菜業務是少有的還沒有被網際網路好好改造的行業，我們的菜場還是從二級市場批發來的，二級市場是從一級市場批發來的，一級批發市場上游可能還有兩三個環節，才到田間地頭。所以，這個加價率很高，效率又很低，常常出現那邊田間地頭的東西爛在地里，這邊的價格還很高的情況，也就是需求沒有被滿足。現在美團和拼多多在各自領域做得還不錯的情況下又殺入了新的戰場，很快可能一兩年以內，像上一輪我們的出行被滴滴和快的打仗改變一樣，我們的買菜也將被改變，這又是一個典型的供給創造需求的案例。拼多多的成立時間可能很多人不知道，是在上一輪股災的時候，2015年五六月份。這個公司剛成立五周年，在中國就抒寫了這樣的奇蹟。
第三案例叫B站。在座可能是它粉絲的不多，但是在座的孩子是它粉絲的可能很多。這個嗶哩嗶哩在它的早期我們公司就是它的PE股東，那時候它10億美金，現在150億美金，那時候它的創始人在給我演示，看一個劇，上面全是彈幕，大家都在上面聊天，我想這多干擾人呢，怎麼看這個劇呢？但是後來，我明白了，這是年輕人，把父母關在門外，在尋找自己同樣價值觀、同樣年齡段的朋友社交圈的一個很有趣的交流方式。當你明白這個，就會發現，它其實一樣具有很強的粘性。就像很多人為什麼都有微信，因為微信是你的社交工具，但是人的社交又分層次，我們有一些熟人社交，但同時我們又需要一些陌生人社交，嗶哩嗶哩就給年輕人提供了這樣的平台。我們現在知道嗶哩嗶哩有兩億的用戶，而且它的用戶時長是視屏領域裡最穩定的，說明大家在它上面有粘性，雖然它至今沒有賺錢，但它是站在時間一邊的公司。此外，和其他一些長視頻網站不同的是，那些長視頻網站是需要花很多錢去買內容的，而且內容的差異性並不大，而B站是由它的那些up主上傳這些視頻，不斷生成有意思的內容，而且這些內容幾乎不要成本，這是本質的區別。
C
投資方法：做中國最好公司的長期股東
首先，要做中國最好公司的長期股東。這裡面有兩個界定，第一個是最好，第二個是長期。就算買了一個好資產，你如果不能承擔一點波動，它一漲了就追進去，一跌了就害怕割掉，買最好的公司一樣可能會虧錢。所以，這兩個是相輔相成的，買最好的公司和做最好公司的長期股東，你才能夠獲得預期的回報。
其次，用實業投資的心態在買二級市場的股票。如果沒有這樣的思維方式你就容易陷入一些追熱點。我們每一個投資決定都是把自己當成這個公司的真正股東去思考。
第三，要買一個時代最優秀的企業，跟那個時代最優秀的企業家一起成長。這個時代最優秀的公司，如果問大家，大家一定會說是阿里巴巴，是騰訊。那下一個時代是什麼公司呢？隨著政治經濟科技背景的變化，每一個時代一般是以五到十年為維度，又會湧現出一批新的公司。所以說投資沒有躺贏的，不是你買一個公司，你可以躺在那，它會漲十倍，漲一百倍。真正一百倍的公司，它也是經過不停的自我疊代，去跟蹤研究，你才知道這公司它一直在變。
在我的工作底稿當中，還經常問自己十個問題。這十個問題又分成了兩類，用前五個問題來解答這個公司好不好，用後五個問題來解答這個公司貴不貴。
第一個問題是公司的未來。一個公司有沒有五到十年之後能有五到十倍空間的未來，這是相當相當重要的。因為我們買一個上市公司不是買它過去，甚至也不是買他的現在，我們就是買一個公司未來。
第二個問題是這個商業模式是不是一個比較確定的商業模式。大部分公司很難說自己五年以後還在從事現在的工作，因為商業模式很可能被顛覆被疊代了。所以，能夠有穩定的商業模式又有好的成長空間的公司才能落入我們的投資範圍。
第三個問題是核心競爭力。一個好的企業背後一定是有他的真正的核心競爭力，而且這個核心競爭力基本上可以用三句話說清楚。
第四個問題是怎麼保持核心競爭力。我認為，最有價值的就是一個企業是不是有利潤之外的追求，利潤之外的追求是驅動一個公司真正能夠在成功之後保持成功和卓越保持競爭力最重要的一個點。
第五個問題是當你研究一個上市公司，它總是提供某種商品或者服務，這種商品或者服務你喜歡不喜歡？喜歡不喜歡是第一個層次，你對他有沒有粘性和剛性？這是第二層次。而真正值錢的就是那個第二層次。
第六個問題，它能不能持續的產生比較好的ROE？也許它現在還在虧損，它沒有ROE，但它未來潛力是極高的，凡是好的企業，一定在某個階段是要提供非常好的股東回報的。
第七個問題，它有沒有一個好的管理層？一個好企業如果沒有一個好的管理層，尤其是誠實可靠的管理層。只要這個公司歷史上有過劣跡，有過不誠信，就決不碰它。
第八個問題，是一個上市公司是不是有能力有意願把錢投在未來。上市公司怎麼去配置資本是非常重要的。如果不投資未來，這可能預示著兩點要發生。第一點是企業的創始人已經沒有太多的動力了，或者企業家已經沒有太多繼續成長的奮鬥精神了。第二點也可能意味著他所處的行業已經接近了天花板。
第九個問題，到底這個公司現在的股價是不是已經完全兌現了，比較貴了。作為一個二級市場的投資人，我只把百分之十的權重放在股價上，因為在我們的實踐當中發現，買對公司買錯價格你會輸時間，買錯公司買對價格，運氣好可以少虧點錢，運氣不好就要虧大錢。
第十個問題相當重要，大家在買一個公司的時候一定要問自己它有什麼缺點。你研究一個公司，越研究越喜歡，越喜歡越想買，看到的全是優點。你就會忘了問問自己他有什麼缺點。在買入之前要問問自己公司的缺點是什麼，這個缺點是不是難以改變或者是致命的。這個問題問完決定了拿一個公司能不能拿得住。
文章來源: https://twgreatdaily.com/gPV2Y3UBURTf-Dn536xO.html