王晉斌/文 投資者風險偏好快速逆轉下行帶來了美國等股市出現了恐慌性調整，衰退交易意味著市場提高了美國經濟「硬著陸」的預期。而美聯儲期望美國通脹收斂於2%，同時經濟增速保持在2.0%。這是一種「強著陸」的方式，可視為「軟著陸」的升級版。市場與美聯儲之間瞬間出現了巨大的分歧，「硬著陸」與「強著陸」意味著市場和美聯儲之間的意見分歧最大化。股市調整的時間和程度，將取決於市場和美聯儲之間意見分歧縮小的速度和程度。
2024年7月份美國失業率上升至4.3%，觸及基於失業率預測經濟衰退的薩姆規則指標，美國重要的科技類上市公司業績超預期下行，地緣政治帶來的全球貿易環境惡化以及美聯儲持續的限制性利率，在多重因素的積壓下，國際金融市場投資者風險偏好出現了瞬間惡化，避險情緒陡增，帶來了全球重要發達經濟體股市的恐慌性調整。
依據WIND數據，8月2日，CBOE波動率大幅度上漲25.82%，盤中曾一度上漲幅度超過50%。市場突然出現了恐慌情緒，多重利空因素的積壓瞬間釋放。
這種瞬間釋放的背後是投資者對美國經濟「硬著陸」預期的瞬間放大，失業率超預期的上升是引爆投資者風險偏好下行的最重要因素，儘管美聯儲解釋作為歷史經驗的薩姆規則可能不適合描述當前美國經濟中失業率與經濟之間的關係，美國勞動力市場在近幾年發生了一些變化，包括移民大幅度增加、就業形式的多樣化等。但市場並不認同。
美聯儲的看法是，美聯儲希望美國經濟出現一種新的著陸方式，本文稱之為「強著陸」。「強著陸」是指GDP增速不低於潛在產出增速，通脹收斂於長期目標2%，且偏好通脹略高於2%甚於通脹低於2%。「硬著陸」是指通脹控制在目標區間，但經濟出現衰退或明確的衰退風險；「軟著陸」是指通脹控制在目標區間，經濟增速低於潛在產出增速，或經歷一個溫和的衰退期，然後較快恢復，是一種比較合意的著陸方式。
從理論上說，經濟增速高於長期潛在產出增速，經濟偏熱，物價也會高於通脹目標。要出現「強著陸」，只能是經濟出現明確收斂於2%的通脹路徑，通脹保持在2%或者略高於2%，同時產出水平保持在長期潛在產出水平之上。
2023年6月26日我們在CMF（中國宏觀經濟論壇）上發表了《美聯儲貨幣政策目標三階段論》中指出，美聯儲貨幣政策新框架揭示了美聯儲應該不會等到通脹率（PCE）降至2%才轉入下一個貨幣政策周期，即開啟降息周期。2024年7月15日，美聯儲主席鮑威爾在哥倫比亞特區經濟俱樂部發表講話時表示，由於美聯儲貨幣政策具有「長期且可變」的滯後效應，如果要等到通脹率降至2%左右，那麼我們就可能會等得太久了。這意味著美聯儲不會等到通脹率降至2%才開始降息。
2024年6月12日，美聯儲在《經濟預測摘要》中預測2024—2025年美國通脹率（PCE）分別為2.6%和2.3%，2026年才收斂於2.0%。2024—2025年核心PCE分別為2.8%和2.3%，2026年才收斂於2.0%。美聯儲預測2024—2025年美國經濟增速分別為2.1%和2.0%，2026年保持在2.0%。同時美國經濟長期潛在產出預測中值為1.8%，長期潛在產出區間為1.7%—2.0%。單從2026年的數據來看，美國通脹率收斂於2%，且經濟增速處在潛在產出區間的上限2.0%。可見，美聯儲想要的經濟著陸方式是「強著陸」。
IMF在2024年7月《世界經濟展望》中預測美國2024年經濟增速分別為2.6%，增速顯著高於美聯儲認為的美國經濟長期潛在產出增速1.8%。IMF預測2025年美國經濟增速1.9%，趨近長期潛在產出區間的上限2.0%。
BEA的數據顯示，2024年第一季度美國GDP季度年率1.4%，第二季度年率2.8%。依據美聯儲亞特蘭大分行8月1日的預測，2024年三季度美國經濟增速季度年率為2.5%。
美國經濟通脹下行速度極其緩慢，通脹粘性極強，基本原因是經濟增速仍在潛在產出增速之上。具體看一下，主要有以下幾個原因。
首先，貨幣政策效果滯後性。美國通脹完成了由早期供給衝擊主導型通脹向需求主導型通脹的轉變。緊縮貨幣政策對供給衝擊型（能源和供應鏈等）和需求拉動型通脹作用的效果存在差異，緊縮貨幣政策對需求主導型通脹的作用程度相對緩慢，因為存在利潤—工資—物價循環機制。美國與歐元區的通脹性質存在一定的差異，歐元區的通脹受到供給衝擊更嚴重，緊縮貨幣政策控通脹效果更為明顯：通脹下行伴隨著經濟的顯著下行。
其次，美國財政政策與貨幣政策失調是美國通脹下行緩慢的重要原因。2023年4月CBO（美國國會預算辦公室）在《財政政策對通貨膨脹的影響：供應中斷和經濟疲軟》一文中指出，供應中斷、低經濟鬆弛（資源緊張）以及供應約束與低鬆弛的相互作用會放大擴張性財政政策對通貨膨脹的影響，大規模財政政策刺激是美國通脹的重要起因。依據2024年6月CBO的最新估計，2024財年美國財政預算赤字預計1.915萬億美元，這比2023年的財政赤字還要高出0.221萬億美元。截至2024年7月26日，美國政府債務已經突破35萬億美元（35.001萬億美元）。
再次，勞動力市場緊張狀態持續時間過長。截至2024年6月，美國失業率4.1%，回到2021年11月的水平。2021年12月至2024年5月美國失業率在4%及以下，低於美國潛在長期自然失業率4.1%—4.2%的水平。通脹帶來了企業利潤的增長。依據BEA的數據，2024年第一季度經過庫存估值和資本消費調整後美國公司季度年率的利潤近3.37萬億美元（2022—2023年約為3.21和3.26萬億美元），利潤—工資—物價機制持續支撐了美國通脹。
第四，財富效應支撐了通脹。2022年3月美聯儲加息以來，美國金融資產價格出現了明顯分化。一方面債券市場價格大跌引發了2023年以來矽谷等6家銀行業關閉風波，商業地產價格下挫也帶來部分銀行流動性潛在風險；另一方面股市、房地產等資產價格上升帶來了財富效應。2024年6月7日美聯儲公布的《美國金融帳戶》數據顯示，2024年一季度美國家庭凈財富160.844萬億美元，相比2019年底的116.926萬億美元上漲了近37.6%。相比2023年底，美國家庭直接和間接持有的公司股權價值增加了3.8萬億美元，房地產增加了0.9萬億美元。
最後，金融條件反而出現了寬鬆態勢。從2023年3月下旬開始，美國金融條件指數下行，金融條件出現了寬鬆態勢。芝加哥全美金融條件指數從2023年3月下旬的約-0.12下降至2024年7月19日的-0.58。金融條件指數下行與投資者風險偏好上升直接相關。比如，在2024年7月19日的-0.58中，風險偏好貢獻了其中的-0.27，幾乎占據了一半。因此，風險偏好未出現下行，甚至上行是美國金融條件寬鬆的重要原因之一。
上述因素在瞬間發生了變化。從8月2日開始，投資者風險偏好驟然下行，市場避險情緒快速上行。如果風險偏好下行具有一定持續性，那麼金融條件會收緊，財富效應下降，美國通脹下行的速度會變快。這會進一步提高美聯儲9月份降息的機率和幅度。
在此之前，如果市場「硬著陸」與美聯儲「強著陸」之間的意見分歧保持最大化，那麼國際金融市場的調整期也會變長。因此，國際金融市場股市調整的程度和時間，將取決於市場和美聯儲之間意見分歧縮小的速度和程度。市場預期經濟「硬著陸」風險下降減緩風險偏好的持續下行；或美聯儲認為「強著陸」的可能性下降，給市場預期儘快調整貨幣政策的承諾；或者兩者兼而有之，市場「硬著陸」與美聯儲「強著陸」之間的意見分歧才會縮小，國際金融市場較為劇烈的動盪才可能會減少，甚至停止。
當然，美國股市恐慌性調整，利好美國國債等避險資產。美國財政部網站數據顯示，8月2日十年期美債收益率下行了19個BP，從8月1日的3.99%下行至8月2日的3.80%，市場主動代替美聯儲進行了長期降息，這對市場風險資產的長期估值來說，算是友好的。
（作者系中國人民大學經濟學院副院長、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員）