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標題：Dynamic Multifactor Strategies: A Macro Regime Approach
作者：Alessio de Longis、Mo Haghbin
核心觀點
1、基於價值、動量、質量、規模及低波動等量化因子的組合在歷史上，相對於基準，長期來看取得了較好的表現。但也周期性的受到市場環境變化的影響，導致在一定的時期內表現不佳。
2、因子的周期性表現主要是由於因子自身的基本面解釋，同時也受到宏觀因素的影響。比如，規模和價值是順周期因子，而低波動和質量更偏向於防禦型因子，動量因子通常在周期後段表現較好。
3、基於因子對宏觀因子的敏感性，根據市場的宏觀環境變動，構建動態因子策略。該策略相對靜態的因子策略帶來更好的風險調整收益，無論是發達市場還是新興市場。
正文
基於價值、動量、質量、規模及低波動等量化因子的組合在歷史上，在很長一段時間內帶來了優異的表現，但它們也經歷了長期表現不佳的階段，其表現受到宏觀環境、估值和市場周期的影響。對價值投資者來說，上世紀90年代末和2010年代這樣的時期提醒他們，因子投資往往會經歷多年的預期回報大幅偏離。然而，鑒於其獨特的基本面特徵，這五個因子在歷史上表現出低甚至負的超額回報相關性，這意味著這些因子很少經歷長時間同時表現不佳。因此，投資者可以利用這些特徵，將幾個因子組合成靜態的多因子投資組合，以獲得多樣化收益，並隨著時間的推移獲得更穩定的超額回報。
接下來，我們進一步解釋了為什麼因子是周期性的，揭示它們的基本特徵以及它們如何受到經濟周期的影響。我們認為，這些因子在結構上具有不同的經濟風險，使一些因子具有順周期性，而另一些因子具有防禦性。我們認為，這些差異提供了一個強有力的經濟原理，可以通過基於規則的投資過程加以利用，以制定因子輪換策略，旨在使投資組合傾向於在每個宏觀環境中配置預期表現優於市場的因子，同時減少對預計落後於市場的因子的敞口。不僅如此，重要的是還要保持適當的多元化水平，並構建涉及多種因子的投資組合，避免長期高度集中於單一因子。我們的研究結果表明，動態因子策略優於靜態多因子策略和市值基準，能夠保持多元化的多因子敞口，並提供有吸引力的風險調整回報。
學術文獻表明，股票市場收益的變化可以分解為兩個不同的部分，一個反映未來貼現率的消息，另一個反映未來現金流的消息。因子周期性可以在對總現金流或有關整體經濟的消息的因子敏感性的背景下理解。正如我們的論文「「TimeSeries Variation in Factor Premia: The Influence of the Business Cycle」中更詳細地討論的那樣，因子對宏觀新聞表現出明顯的敏感性，這些差異在經濟和統計上都是顯著的，有助於解釋為什麼因子在不同的經濟環境中表現不同。
我們根據經濟增長的預期水平和變化定義了經濟周期的四個階段:
復甦，即增長低於趨勢水平並在加速
擴張，即增長高於趨勢水平並在加速
放緩，指增長高於趨勢水平並在減速
收縮，即增長低於趨勢水平並正在減速
如上圖，根據這些因子在不同宏觀環境的預期表現，我們將五個股票因子映射到這四個宏觀環境中。
規模和價值歷來對現金流新聞表現出更高的敏感性，從而導致順周期績效特徵。因此，我們預計在復甦和擴張階段，規模和價值將表現出色。這種周期性也可能與標的股票較高的經營槓桿有關，其特點是利潤率和資產回報率較低，導致資本支出和利息覆蓋率較低(表5)。換句話說，鑒於這些公司支付資本支出和內部資源償還債務的能力下降，當收益受到壓力時。這些公司往往更依賴外部資金，在經濟衰退期間更容易受到宏觀和違約風險的影響。
從歷史上看，低波動性和高質量股票對現金流新聞的敏感度較低，從而導致防禦性特徵。因此，我們預計在經濟放緩和收縮階段，低波動性和高質量的股票將表現出色。這種反周期性也可能與其標的股票的較低經營槓桿有關，其特點是利潤率較高，資產回報率較高，使其對外部資金的依賴程度降低。換句話說，這些公司有更大的能力度過經濟低迷，用內部資源支付資本支出和利息支出。因此，平均而言，優質和低波動性公司對宏觀和違約風險的敏感度較低。
值得注意的是，動量因子與其他因子截然不同，其基本特徵不那麼持久，與其基於價格的定義的暫時性相一致。動量本質上是一種行為，尋求在最近的價格趨勢中獲得持續的收益，因此採取了最近表現出色的因子的一些基本特徵。因此，在周期性上升的後期階段(即擴張)和周期性下降的後期階段（即收縮），動能有望表現得更好。同樣，在經濟周期的主要轉折點之後，當價格趨勢和基本面可能逆轉時，可以預期動力表現不佳。
策略實證
對於每個股票區域（即美國、美國以外的發達市場和新興市場），我們模擬了只做多的動態因子輪換策略的表現，該策略尋求根據經濟周期的預期階段重新分配因子敞口。使用我們的區域領先經濟指標和全球風險偏好周期指標，我們估計每個地區未來的宏觀環境，並將各自的投資組合傾向於我們預計在每個宏觀環境下表現出色的因子，具體步驟如下:
對於每個地區，我們構建了四個獨立的「市場環境組合」，其中根據該地區當前所處的經濟周期配置對應偏好的因子。因子敞口是使用FTSE Russell Tilt-Tilt的方法進行計算，這是一種自下而上的多因子投資組合構建方法，其中單個證券根據其綜合因子得分進行評分和排名。這個方法考慮到因子之間的相互作用。因子傾斜的幅度由預期的宏觀環境決定，並根據流動性、容量、多樣化和換手等限制進行調整。下圖6突出了每個經濟周期組合的傾斜度。在這個矩陣中，傾斜等於「1」表示我們將公司的市值權重乘以因子得分一次，傾斜等於「2」表示我們將因子得分乘以兩次。傾斜等於「0」表示該因子不是目標因子。例如，在經濟恢復周期的投資組合中，策略將在規模和價值（傾斜= 2）中進行超配，而在其他三個因子是中性的（傾斜= 0）。為了進行比較，我們包括羅素1000指數，它對每個因子都有中性或「0」的傾斜，以及羅素1000綜合因子指數，它代表一個靜態的多因子投資組合（所有五個因子的傾斜都等於「1」）。
每個月根據對下月經濟周期的判斷選擇合適的因子組合，進行組合調倉。
在各個地區（美國、不含美國的DM和新興市場），動態因子策略提供了極具吸引力的表現，超額回報率高於基準指數的4%至6%，且波動更低，回撤幅度更小。該策略的主要特點是更低的回撤且能更快的從回撤中恢復。各地區的信息比率(即超額回報超過跟蹤誤差)在0.70至1.00之間，表明該策略在不同市場中的穩健性和普遍性。最重要的是，動態策略優於靜態多因子策略。與靜態策略相比，在所有三個地區，通過降低回撤和增加收益，動態策略的年化性能提高了約2%，信息比率提高了約0.25。此外，我們的分析表明，在考慮了容量、換手和交易成本後，這些結果在經濟上具有重要意義，使其成為尋求部署動態投資組合解決方案的投資者的一個實際和現實的應用。
經濟周期如何判斷
根據兩組指標，即區域性經濟領先指標LEI和全球性風險偏好周期指標GRACI的變化，來綜合判斷當前經濟周期。下表11給出了兩組具體的指標名稱。
當目前LEI值處於趨勢線下方，且GRACI增加時，為恢復期；
當目前LEI值處於趨勢線上方，且GRACI增加時，為擴張期；
當目前LEI值處於趨勢線上方，且GRACI降低時，為放緩期；
當目前LEI值處於趨勢線下方，且GRACI降低時，為衰退期；