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（一）管道公司成立和深化石油天然氣體制改革幹線管道獨立、輸銷分離的改革要點
2014 年以來，國家發改委等機構發布的一系列文件加強了對油氣管網設施公平開放的監管。2019 年 5 月份國家 發改委等四部門聯合發布的《油氣管網設施公平開放監管辦法》在 2014 年《辦法（試行）》的基礎上，建立了更加 完備的監管體系，也對油氣管網設施運營企業在公平開放服務上面提出了更高的要求，為建立中間統一管網高效集 輸體系打下了基礎。
油氣體制改革的總體方向是市場化，目標是提升行業的運行效率、保障國家能源安全。2017 年 5 月國務院正式 印發《關於深化石油天然氣體制改革的若干意見》，同月發改委和能源局聯合制定了《中長期油氣管網規劃》，這 兩份文件明確了此次深化油氣體制改革的總體思路和主要任務，在中游領域要求「分步推進國有大型企業幹線管道 獨立，實現管輸和銷售分開，實現油氣幹線管道、省內和省際管網均向第三方市場主體公平開放」；2019 年 3 月 19 日，中央全面深化改革委員會召開第七次會議，審議通過了《石油天然氣管網運營機制改革實施意見》，強調了要 組建國有資本控股、投資主體多元化的石油天然氣管網公司。
（二）當前天然氣管網的建設情況
目前，我國已建成由跨境管線、主幹線與區域聯絡線、省內城際管線、城市配氣網與大工業直供管線構建的全 國性天然氣管網，已初步形成「橫跨東西、縱貫南北、聯通境外」的格局。至 2018 年底，我國運行的長輸天然氣管 線總里程達到 7.6 萬千米，國內油氣長輸管道主要集中在三大石油公司手中，中國石油、中國石化和中國海油分別 占比 69%、8%和 7%，其他公司占比約 16%。
幹線管道總輸氣能力約 3500 億立方米/年。我國已有的主要管道：西氣東輸管道一、二、三線，陝京系統、澀 寧蘭、中貴、中緬、川氣東送、秦沈、哈沈等多條大口徑的長輸天然氣管道，以及用於大區域資源調配的中貴聯絡 線和冀寧聯絡線兩大跨省聯絡線工程。管道氣進口方面：我國的進口管道氣主要來自於哈薩克、烏茲別克、 土庫曼、緬甸等國家，目前運行的管道有中亞天然氣管線 A/B/C 線以及中緬天然氣管線，中亞天然氣管線起於 土烏兩國邊境，從新疆霍爾果斯進入中國境內。中緬天然氣管道起於緬甸皎漂港，從雲南瑞麗進入中國。
（一）國家電網：打破縱向壟斷，形成價格機制
1、歷史歷程：廠網分離為核心，產業分工使價格機制清晰化
（1）國家電力公司拆分成立電網公司、發電集團與輔業公司
國家電網有限公司成立於2002年12月29日，是原國家電力公司部分企事業單位基礎上組建的經營輸電、變電、 配電等電網資產的特大型企業。國網成立的重要背景之一就是破除縱向一體化壟斷，實現資源的優化配置，並為市 場化奠基。具體從電力系統改革的指導文件 5 號文來看，其整體任務包括： 1）實施廠網分開，重組發電和電網企業； 2）實行競價上網，建立電力市場運行規則和政府監管體系，初步建立競爭、開放的區域電力市場，實行新的電價機 制；3）制定發電排放的環保折價標準，形成激勵清潔電源發展的新機制；4）開展發電企業向大用戶直接供電的試 點工作，改變電網企業獨家購買電力的格局；繼續推進農村電力管理體制的改革。
電網公司成立的操作可以概括為廠網分離和電價體系的構建。原國家電力公司拆分成兩大電網公司，五大發電 公司，四家輔業公司。國家電網為原國家電力公司的出資人代表；按國有獨資形式設置，並設立華北、東北、西北、 華東、華中電網公司。國家電網和南方電網均為副部級央企，都直接隸屬於國務院，人事任免需要國務院研究決定。
拆分後電力行業形成了發電企業發電上網-電網配送的模式，對應的價格機制轉變為：上網電價、輸電電價、配 電電價和終端銷售電價組成的體系。上網電價由國家制定的容量電價和市場競價產生的電量電價組成；輸、配電價 由政府確定定價原則；銷售電價以上述電價為基礎形成，建立與上網電價聯動的機制。
（2）內生外延加速擴張
電網公司成立後蓬勃發展，以國網為例，自成立以來，業務布局不斷擴張，目前已經形成了以輸配電為主業， 多元發展電力設備、節能、信息化、金融等綜合電力集團。截至 2018 年其經營區域覆蓋 26 個省（自治區、直轄市）， 覆蓋國土面積的 88%以上。
2、潛在類比與借鑑之處
電網公司的成立不單是產業鏈環節利益的重分配，更是電力系統改革的重要一步，而由於油氣管網和電網在特 性、歷史發展背景的存在異同，我們不對各維度的異同進行對比和贅述，僅就改革本身帶來的可類比影響進行推測 和討論。
（1）短期：發電側投資加速，國產氣開採有望加速推進
發電企業獨立後，電源投資和發電量迅速增長。2002 年左右國內電力供需形勢緊張，廠網分離後對於上游發電 企業來說，一方面能夠將更多的資本支出全力投入電源端的投資，另一方面電價機制確定（上網標杆電價與市場競 價的組合）後，發電企業「量增價穩擴規模提收益」的動機更強，電源端投資和發電量均保持高增速。以 2003 年之 前已上市的華能國際、大唐發電和國電電力為例，電網公司成立的 2002-2004 年間公司的裝機和發電量增速均在此 區間達到高位。
同樣經歷供需緊平衡，天然氣開採側加大投資的條件更好。2017 年以來的「氣荒」比起當年「電荒」有過之而 無不及，縱使近年天然氣供需格局在高價進口氣的支撐下有所好轉，但國產氣增供的需求仍十分強烈。而對於三桶 油來說，提升國產氣產量、開拓氣源是對沖管網資產剝離後收益下降的重要手段之一，而相較彼時國內電網建設的 滯後，當前主幹跨省管網、省網和聯通線的建設已經處於大力推進期，同時考慮到管道公平向第三方開放文件的下 發以及當前各管網負荷率仍存提升空間，氣源消納的保障也有望促進氣源端的開採加速。
（2）中期：中游建設加速
國網 2002 年底掛牌，經過管理架構的梳理和業務的整合，中游的特高壓等基礎設施建設於 2004 年底提出， 2006 年特高壓建設進入開工密集期，而此後國內整體電網投資規模和增速保持較高水平。
而對於天然氣管網來說，由於管網公司掛牌、整合到項目推進的時間預計持續 1-2 年，並考慮各類管網項目的 和特高壓建設周期進行對比，我們認為特高壓建設周期（一般 2-3 年）與省一級長輸管網、聯絡線的建設周期相仿， 而中短途互聯互通線以及 LNG 內輸線的建設周期更短（一般在 9 個月左右）。因此而建設推進節奏有望將沿著 1） 短期提速重點規劃項目，並加強不同氣源的短途互聯互通建設；2）2020 年末-2021 年開啟大規模的長輸管網建設高 峰期。
（3）中長期：業務拓展、分拆上市和資本運作
管道公司有望通過資本運作推進儲氣調峰、接收站、省內管輸和金融等領域業務。國網成立之後，後續資本市 場上的一系列運作主要是國網拓展業務的重要手段（2003 年控股的南瑞集團旗下國電南瑞上市；2009 年相繼收購平 高電氣、許繼電氣）。具體來看， 2003-2010 年國網通過旗下資產上市和一系列收購逐步加強電力設備領域布局； 2011 年起通過子公司的設立和旗下上市平台涪陵電力的反向收購等擴大配網節能業務的布局。另外國網還通過英大集團、 通信產業集團和國際投資集團進一步發力金融、通信等多元化競爭類業務，實現以電網資產為核心的綜合業務拓展。
類比到管道公司，首先核心資產長輸跨省管網由於未來仍有巨大建設任務，因此對應的工程建設板塊的證券化 動機相對較高；同時管道公司還將包含部分三桶油的接收站、儲氣庫等資產，此部分中遊資產收益彈性大且運營管 理對收益有重要影響，因此接收站、儲氣庫同樣具有證券化動力，但考慮到此前能源局明確國家管網公司業務僅限 中游管網運輸，因此相比電網，國家管網公司在基礎設施建設領域有望更加專注。
（二）中國鐵塔：注入活力、提高效率
1、歷史歷程：鐵塔成立助推行業提效
（1）公司成立的主要出發點與背景
中國鐵塔的成立背景和過程相對更為清晰，由於 4G 建設和牌照下發在 2013-2014 年完成，但由於三大運營商在 基礎設施建設方面缺乏統籌規劃，重複投資問題較為明顯，且網絡資源利用率低。在以「增強共享」的背景下，2014 年 7 月中國移動、中國聯通和中國電信分別出資 40 億、30.1 億、29.9 億，設立中國通信設施服務股份有限公司，當 年 9 月更名為中國鐵塔股份有限公司。從成立的時間節點來看，組建-資產注入-上市融資的周期更加清晰簡短，2014 年下半年掛牌、2015 年即完成資產注入，2018 年 8 月港股上市。
從具體公司成立操作來看，三家運營商成立鐵塔公司後，鐵塔採用股權+現金的形式以 1 元/股的對價向中國國 新發行 1193 億股，並支付現金 789 億元收購三家運營商旗下的鐵塔資產。組織架構方面同樣由三大運營商的管理層 組成鐵塔的高級管理層。鐵塔公司成立之後以宏站和微站為代表的塔類業務為核心，同時提供配套設備、維護服務 和電力服務等。
另外，在引入社會資本方面，中國鐵塔通過 H 股上市積極推進混改。截至 2018 年底，除三大運營商與國新外， 上市後引入的社會資本以外資財務投資和內資戰投為主，但上市後的鐵塔對外合作也更加頻繁，2018 年以來積極與 國網、南網、郵政、鐵總、阿里巴巴以及多家地產企業開展戰略合作，進一步擴大自身的開放程度。
（2）基站共享率與建設速度顯著提升
鐵塔成立後全力專注於基站建設和相關的服務。鐵塔成立後整體體量隨 3G、4G 等戶疊代產生的需求迅速增長， 2018 年公司收入、凈利潤分別同比增長 4.6%、36.4%至 718 億、26.5 億元。同時根據鐵塔 2018 年的工作會議報告， 自 2015 年 1 月 1 日全面承接新建鐵塔及附屬設施以來，站均租戶數每年穩步提升至 2018 年末的 1.55，新建鐵塔共 享率從公司未成立時期的 14%快速提升至 74%。而以中國鐵塔成立前的共享率計算，年均少建鐵塔超 20 萬個，有效 實現了「建設提效」、「減少交疊建設」、「降低整體維護成本」的目標。
2、潛在類比與借鑑之處
（1）短期：鐵塔服務與資產共享大幅提效，管網向第三方公平開放提效可期
前文已經提到，鐵塔的成立背景和發展均圍繞資產的共享提效，這與近年天然氣管網向第三方公平開放的政策 思路相吻合。從上游效率角度來看，由於管網資產的剝離，管網、接收站等向第三方公平開放的推進削弱了中石油 等企業的縱向壟斷的強度，有望使氣源企業實現更公平的競爭環境，有望有效提升山西、沿海等氣源地的氣源消納 能力與效率。從下游角度看，氣源豐富度的提升也有利於分銷企業在保供調峰能力的提升，並減輕對單一氣源的依 賴。
（2）中長期：管網規劃和建設有望提效
無論是長輸管網還是省內管網，當前部分地區同樣存在當年三大電信運營商交疊建設、線路重複等問題，長期 來看，管網公司的統籌規劃有望進一步避免資源的浪費，同時有效提升管道的負荷率，提高效率的同時也有利於自 身盈利能力的提升。
（三）總結：短看利益重分配和提效，長看市場運行機制改革
對比來看，電網公司設立帶來的借鑑側重各環節分離各司其職、產業鏈運作機制的改革，而鐵塔的設立更側重 產業鏈的提效。而從公司成立的影響進度來看，對比電網和鐵塔，天然氣行業短期上游的開採力度、氣源消納和下 游的氣源豐富都有望得到提升，而中長期來看，中游的管網建設有望加速推進，同時行業的市場化價格機制也有望 進一步理順，供需到價格的反應鏈條也有望更加有效。
上文主要通過電網公司、中國鐵塔的成立試做類比和借鑑，基於此，我們進一步細化產業鏈的各環節和時間節 點，試進一步釐清管道公司帶來的各方面影響。
（一）短期影響：上游擴產與提價同推進，下游需求觸底
1、上游：擴產拉動開採和油服設備商訂單，非常規氣氣源受益漲價
管網公司成立之初天然氣產量仍有望保持高增，但門站價同樣料保持上浮。由於油氣管網資產在中石油體內占 比超30%，其中子公司中石油管道公司包含主要的油氣管道資產， 2018年中油管道實現歸母凈利潤140億元（+8.4%）， 利潤貢獻占比 27%，因此利潤占比大的管網資產剝離後，中石油擴大生產同時保持門站價格的上浮是減虧的重要手 段。
擴產拉動開採和油服設備商。 2019年1-8月國產氣已經保持了強勢的高增速，國產氣累計產量同比大幅增長9.3% 至 1141 億方，近雙位數的增速已達到近年的高點，而從近年天然氣相關的資本開支來看，中石油在勘探方面 2019 年的資本開支仍保持相對較高的水平，已經加速的生產端有望拉動油服和勘探等領域的設備需求。
非常規氣競爭力有望提升。雖然國內非常規氣以市場化定價，但目前煤層氣企業的主要下遊客戶仍以中石油、 城燃企業和工業客戶為主，其中出售給中石油的部分價格有望維穩或實現一定聯動，而對於城燃企業和工業客戶來 說，在常規氣漲價的背景下，煤層氣價格競爭力有望有所提升，對於具有低成本優勢的煤層氣氣源商來說，量價均 有望實現穩中有增的提升。
2、下游：量價承壓，達到共振底部
管道氣成本提升是管網公司成立之初不可避免的影響，下游城燃 2019H1 面臨量價受損，2019H2 在政策和氣價 同比相對穩定的情況下，需求增速和毛差有望保持穩定。。受中石油延續旺季漲價及淡季門站價格的上浮，國內非 民用天然氣用戶的用氣意願顯著下降，1-8 月消費量增速整體下降，累計消費量 1994 億方，同比+8.8%，但從結構 來看城燃和電廠增速自 H2 起重新恢復至較高增速。
除此之外，1）經濟壓力下工業企業利潤承壓；2）部分地區散煤復燃這兩個因素與氣價上浮共振出現，同時考 慮到 2018 年 5 月的民用氣門站價並軌，2019H1 下游城燃公司料迎來售氣量同比放緩和毛差同比下滑的不利影響。
但若將視野拉長至 2019H2-2020H1，消費量增長的三重製約因素中兩項望在 2019H2 迎來削弱。1）經濟壓力 VS 工業：1-7 月的工業用氣增速疲軟已經主要體現了經濟壓力對存量用戶用氣內生增長的影響，但 2019 年的工商業 售氣增量仍主要來自煤改氣，而目前多個重點省份均將 2019 年定為工商業煤改氣的重要窗口期，各地政策工業煤改 氣力度不減，且南方、東北等區域隨著管網向第三方開放和供給提升後氣源豐富度的不斷提升，改氣進度有望加速 推進。
2）散煤復燒 VS 城燃：隨著 2019 年第二輪環保督查的重啟和各地區煤改氣的進一步推進，散煤復燒問題作為 2019 年清潔供暖的重要任務，其對城燃消費量增速的影響有望持續降低；同時環保督查的推進對於工業煤改氣同樣 起到積極催化作用，考慮到 2019 年華北部分重點地區空氣品質同比惡化，我們預計大氣治理的強推進仍是煤改氣推 進的重要保證。
價格方面 2019 年毛差分化，H2 有望維穩。儘管管網公司成立後主要影響電廠售氣增量和門站價格，但從 2018 年各城燃企業的毛差來看，工商業部分的順價基本能夠順利推進（民用氣部分受並軌的一次性影響有所波動），因 此我們預計在價格政策落定的 2019 年，下游城燃企業短期售氣量增長仍承壓、H2 價差預計相對維穩，而具備多元 化氣源供給、且工商業占比相對較高的企業有望維持全年毛差的相對穩定。
因此總結來看，2019H1 量價已經達到谷底，2019H2 下游城燃公司有望保持穩健的售氣量增長，而價格方面由 於政策影響消除、順價通暢，毛差風險有望較 2017、2018 年大幅降低，一旦管網公司在管網開放的推進有所進展， 氣源的邊際改善有望同時在量和價方面助行業走出低谷。
（二）中長期影響：中游建設加速，價格機制進一步理順提效行業
1、中游：管網建設推進，產業鏈擴張主要在接收站與儲氣環節
從建設角度看，此前參考國網和鐵塔成立後基礎設施建設的推進情況，中游建設預計在公司掛牌後內部整合完 成、建設規劃完善後大力推進，這個過程預計持續 1-3 年。但考慮到目前國內管網建設相對滯後，且互聯互通以保 供的需求強烈，因此我們預計整體中游建設有望加速推進，而此前提到的聯絡線、重點工程以及接收站、儲氣設施 有望成為優先建設的重點。
具體來看，2018 年發改委公布的主要互聯互通工程主要包括聯絡線的壓氣站等增輸建設、LNG 接收站與主幹/ 支線管網的聯通以及新建聯通管線。因此我們預計 2019-2020 年的主要管網工程也有望圍繞江蘇、廣東、福建等 LNG 接收站的外輸、儲氣庫外輸以及短途聯通線。
更長期來看，結合十三五的整體建設規劃和 2018 年末國內的管網儲氣庫建設情況，中游建設的千億市場空間釋 放無虞，預計長輸管網建設有望帶來 3360 億元的投資空間，增量 LNG 接收站的投資空間約 612 億元，儲氣庫建設 約 575 億元。
2、下游：氣源豐富度提升緩釋成本壓力，長期供需格局改善加速
長期國內氣價下降是必然趨勢。從國內市場來看，2019H1 無論是 LNG 平均價格水平還是進口氣的均價增速都 已經進入下降通道，其中 2019 年 Q1-Q3 國內 LNG 均價同比下降 10.6%至 3786 元/噸；而進口 LNG 均價的增速已經 連續 8 個月保持下降，2019 年 4 月進口 LNG 均價已經較上年同期僅增長 7%。市場化氣的價格逐步回歸正常中樞有 望有利於下游城燃企業和終端用戶來說有望降低成本壓力、提升售氣量。
而從國際市場來看，一方面由於全球供需相對寬鬆，國際氣價自 2018 年末卡達開始增產並提升 LNG 出口後， 整體同樣保持下降趨勢，2019 年 6 月末亨利港現貨價同比大幅下跌 23.5%至 2.29 美元/百萬英熱。另一方面，寬供需 下亞洲進口氣源不斷豐富，而以我國為代表的亞洲國家優異而穩健的氣源消納能力顯著提高了議價地位，國內進口 價與國際氣價之間的亞洲溢價整體同樣處於下降趨勢。
因此在國內國際市場化氣價都整體上升承壓的背景下，管道公司成立後無論是管網聯通建設、管網開放還是 LNG 接收站、儲氣庫的加速建設和開放，都有望加速整體氣價的下行，同時從長期來看，產量提升和進口豐富對於 上游巨頭來說減虧的完成也有望加速。而對於下游城燃公司來說氣源結構布局和主動豐富結構的企業有望更快地乘 管道公司成立後中遊資產的開放紅利，從而更快的優化成本結構，並促進下游消費，實現長期量增價穩的發展。
3、上游：進一步加速多元化競爭
管道公司成立後，疊加管網接收站資產向第三方公平開放推進逐步成熟，參考前文對標鐵塔成立後的提效邏輯， LNG 進口氣的內輸和煤層氣等非常規氣的消納通暢，都有望推進氣源端的競爭進一步推進。
以煤層氣為例，當前煤層氣消納不暢一方面與煤層氣開採和對應外輸管道建設周期有關，但同時也與中石油氣 源與管道一體化壟斷下的價格非公平競爭密切相關。當前煤層氣開採企業若與中石油進行合作，可以通過中石油代 輸，也可以直接銷售給中石油山西銷售分公司。1）若選擇中石油代輸，煤層氣開採商與中石油的終端銷售不可避免 產生競爭，因此中石油在管道接入方面仍存在一定的價格歧視等門檻；2）若採用直接銷售，煤層氣的銷售價格須不 高於西一線的氣源+管輸價格，整體測算山西地區中石油氣源的交氣點價格約為 1.34-1.74 元/方，而煤層氣開採的單 方成本在 0.6-1.5 元之間，當前亞美能源銷售予中石油的氣價約為 1.4 元/方接近中石油交氣點的最低價。因此，僅有 部分區塊條件好、成本低的企業才具有銷售動力。
若管輸與銷售分離後，管網運輸的無歧視開放使部分優質煤層氣企業、進口現貨氣等成本優勢得以體現，其終 端銷售價格的競爭優勢有望促進氣源端的開採、管網聯通建設力度，進而驅動上游氣源端更加充分的參與市場化競 爭，提升售氣規模。
（一）下游：推薦新奧能源，並建議關注百川能源、天倫燃氣以及擁有氣源優勢的區域城燃龍頭
新奧能源：結構與增速雙優的城燃龍頭
公司作為國內城燃龍頭，2019H1 城燃售氣量同比+15%至 98 億方，其中居民/工商業分別增長 17%/16%，售氣 結構中高盈利的工商業氣量仍占比 75%處於主導，而城燃收入增速超售氣量增速顯示出公司順價進一步推進，H1 城燃毛利率略降-1.5pct 影響至 13.6%；居民工程安裝戶均 2510 元基本維穩，此前接駁費規範政策對公司影響也相對有 限。
綜合能源帶來長期發展動力。2019H1 公司新簽綜合能源項目 106 個，在手項目超 250 個，新投運 20 個（累計 82 個），建設項目進一步加速，在建項目 37 個。2019H1 綜合能源毛利率同比提升 12.6pct 至 20.2%，毛利貢獻近 4%， 在 H1 氣源成本大幅提高的背景下公司綜合能源量利仍實現齊升，有望進一步助推綜合能源業務逐漸成長為公司的 重要盈利組成部分。
投資建議：我們根據公司半年報略上調公司盈利預測，預計公司 2019-2020 年歸母凈利潤同比增長 53%、22% 至 43.3 億、53.2 億元（前預測值 43.2 億、52.5 億）；對應 PE 為 21 倍、17 倍。考慮到行業中樞上移且公司 2020 年 有望與 A 股新奧股份完成重組，因此結合 A 股和 H 股行業龍頭 2020 年平均 15-21 倍估值水平，給予公司 2020 年 18 倍的目標估值，對應 2020 年目標價 94.46 港元（前目標 92.9 港元），維持「推薦」評級。
另外我們建議關注售氣量保持高速增長、售氣/接駁結構持續改善的區域性優質城燃企業百川能源、天倫燃氣以 及其他擁有氣源優勢的區域城燃龍頭。
（二）上中游：建議關註上下游一體化企業、非常規氣氣源企業以及管道製造龍頭
建議關注新奧集團旗下擬收購新奧能源、布局天然氣上游領域的新奧股份；擁有新疆地區城燃並收購山西優質 煤層氣企業亞美能源的新天然氣；山西煤層氣開採龍頭藍焰控股；以及油氣管道產銷穩增的鋼管龍頭金洲管道。
（報告來源：華創證券）
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