來源 | 價值線
作者 | 小偉 海榮
親愛的A股投資者：
近期，隨著券商大佬銀河證券的一份「不為創紀錄的消費股再唱讚歌」的唱空研報，A股消費板塊被推上了風口浪尖。
白酒、醬油、牛奶、醋、榨菜等消費龍頭近兩日紛紛調整，此前總市值一度接近6500億元的行業龍頭海天味業，2天蒸發了900億！
對此「民間股神」林園表示，說消費估值高的人根本就是紙上談兵，他根本就不懂，那就是外行說的話。
A股消費股的估值到底貴不貴？下跌是不是買入機會？
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價值線編輯部
9月7日
A
醬油瓶倒了
民間股神怒懟唱空消費的券商大佬
本周最近三年漲了6倍左右的醬油股海天味業跌了，除了調味品外，白酒、軟飲料、乳製品等食品飲料消費股本周下半周均出現了一定幅度的回調。海天作為這些年大消費的標誌性標的之一，很多投資者發問：「醬油瓶倒了，你扶不扶」，這個問題所透露的市場關注點其實就是目前食品飲料為首的消費股目前到底貴不貴、能不能繼續持有或買入的問題。
實際上8月29日，銀河證券策略團隊的一篇「不為創紀錄的消費股再唱讚歌」的策略報告就引發了市場的廣泛關注和討論。而民間股神、私募大佬林園在本周接受採訪時也對這篇研報發表了持相反觀點的評論，火藥味十足。我們先簡單的看一下雙方的主要觀點和論據。
銀河證券策略團隊觀點：「細分行業來看，醫藥板塊醫療服務估值再創2013年以來新高，食品飲料板塊啤酒、白酒、調味品、乳品等均創2008年以來新高，海天味業等代表性公司的市盈率創歷史紀錄。在股市流動性充裕的背景下，資金對確定性的偏好很高，這在目前的大環境下是「正常」的，可能還會持續一段時間。
雖然白酒調味品等消費板塊是我們在過去很長時間強烈推薦的好賽道，但是我 們不為當下這種熱度做各種「美化」或背書，不建議加倉追高買。消費板塊的上 漲空間在下降，創紀錄估值意味著未來投資回報率下降。牛市下半場要越漲越冷靜。」
林園觀點：「我認為近期「唱空」消費那份研報的觀點錯的機率挺大。你不信你看，那就是外行說的話，股票要一下子漲起來是很快的事情，玩股票就是賺趨勢的錢。消費板塊的確是在走牛市。說消費不行的人，他是不懂炒股，瞎說的機率很大。你看現在越唱空消費，它就越漲是不是？消費走牛，從趨勢上看，不是一兩天的事。十年、八年是完全有可能的。大消費板塊會長期走牛。反正現在買消費股吃不了虧。目前我對消費股的態度就是堅定持有。除了白酒，主流的消費板塊我都持有。可選消費的投資機會多得很，根據不同的市場情況，選擇的標的也不一樣的。比如，醫藥、醫療服務。便宜和貴（估值），對於炒股來說當然很重要。但是你一定要知道，主流資金的傾向、它們的選股標準，這一點比便宜還是貴的問題更重要。做投資，思維方式必須要與國際接軌。中國幾十年來以散戶投資為主的結構是沒辦法改變的，但是定價權一定要看得清楚，何必跟錢過不去。我預計，A股市場2-3年能發展到美國市場那麼成熟，也不排除是8個月。現在這種趨勢已經形成了，而且會加速形成。否則大家都不會說消費板塊估值高。這事是完全跟國際市場接軌的。說消費估值高的人根本就是紙上談兵，他根本就不懂。A股現在風險不大。賺不到錢的人是方向搞錯了。牛市初期，大市值消費是重中之重。」
B
「沉迷於過去，你就等於瞎了兩隻眼」
尼采名言的A股啟示
這次券商策略和私募大佬的觀點的碰撞，讓價值線研究院想起了德國哲學家尼采的一段話：「閉眼不看過去，你就等於瞎了一隻眼。沉迷於過去，你就等於瞎了兩隻眼。」
首先：簡單看過去，真的是太貴了。
為什麼想起這段話呢，因為作為股票市場投資，評價目前市場的估值水平高低，很多時候我們是要回看過去，以過去的歷史估值的變化區間作為參考的依據。
那麼過去的歷史估值水平作為參考依據，現在的食品飲料板塊到底有多貴呢？截止本周五，食品飲料板塊（申萬）PE已達47.06倍，早已經創出新高，更是遠遠超過過去十年食品飲料行業PE平均值29.41倍。從PB觀察，目前食品飲料板塊（申萬）PB同樣是近十年新高，達到9.76，而過去十年PB均值僅為4.95。
看過去，真的是太貴了，這其實就是銀河券商策略團隊提示風險的核心判斷依據，也就是他們報告中說的：「創紀錄估值意味著未來投資回報率下降」。
然後：細細觀察過去和現在，有些東西變了，醬油、榨菜、速凍食品成了白富美背後的原因是什麼？
我們看海天味業也是一樣，過去幾年它的市盈率均值大概在40-50的水平，但現在已經到了100左右，而16、17年其滾動市盈率大概30多的水平，這幾年其股價的提升如果分解來看，其估值的提升增加了兩倍，而業績的增長才不過增加了一倍（16年扣非凈利潤27.7億，19年53.5億），也就是估值的提升對其股價上漲的貢獻更大。
而下表中羅列了2017年1月1日至今食品飲料板塊按漲幅排名的那些公司，發現漲幅最靠前的企業里除了海天味業，還有安井食品和涪陵榨菜，它們三者有個什麼共同點呢，就是做的產品聽起點都不怎麼高大上，一個是做醬油的，一個是做速凍食品的，一個是做榨菜的。所以在過去的市場，大家並不是十分待見它們，像醬油和榨菜17年的市盈率水平也就是30左右，速凍食品的安井呢，則只有20，而現在估值達到了100左右，估值水平的巨變成為它們這些年暴漲的主要動力（它們的利潤變動均只有兩倍左右）。
所以細細觀察過去和現在，最大的變化其實來自於市場的改變，現在的市場變成了只要你品牌具有足夠的競爭力，業績能保持一定速度的穩定增長，我就會給你一個匹配的甚至溢價的估值，而不管你到底是生產什麼產品的。
所以價值線研究院認為，在當下的節點，醬油榨菜也好，速凍食品也好是貴了，但並沒有簡單的對比過去那樣有那麼巨大的泡沫。這也是我們理解的尼采那句「沉迷於過去，你就等於瞎了兩隻眼」在A股市場中映射。
C
A股與國際接軌是大趨勢
能一直走下去的只有一條路
展望未來，價值線研究院一直強調的A股市場向國際成熟資本市場接軌，這樣的長期趨勢下，作為投資者能一直走下去的只能是價值投資這條道路。
其實從這幾年機構投資者持倉的行業結構變化，我們也可以看到這樣的趨勢造成的改變，那就是機構在增加那些能更好的提供業績回報的行業配置，比如食品飲料行業（如下圖），而這些好行業和好企業也用實際的業績和股價的增長來回報了那些走價值投資道理的投資者，從而繼續壯大了這樣的力量，從而進入一個不斷推動這樣的趨勢的良性循環。
這其實也是林園接受採訪觀點中所提到的：「你一定要知道，主流資金的傾向、它們的選股標準，這一點比便宜還是貴的問題更重要。做投資，思維方式必須要與國際接軌。」
綜上，如果只是簡單看過去，醬油短期真是太貴了；但市場環境的改變讓我們不能沉迷於過去那樣的估值坐標來刻舟求劍（一些過去不合理的估值中樞應有所上移），也就是實際上有泡沫，但可能沒有那麼貴；而從未來來看，其後面的業績增速就變得尤為重要，能保持一定的業績增速，則當下有點貴的估值也終會隨時間增長的業績而變得合理，業績增速不能保持，則可能出現殺估值或者估值和業績的雙殺。
而回到民間股神和券商大佬的意見相左，我們認為這首先是因為這是一個基於雙方沒有充分溝通下「分歧」。醬油肯定是貴了，但醬油的變貴和大消費行情的終結不能簡單的划上等號，因為醬油而唱衰整個大消費。大消費的範圍很廣，醬油只是調味品中的一種。只要中國的經濟保持一定的增長，人民的收入穩定提升，我們的消費市場就會繼續保持活力，大消費板塊也不會缺少新的機會。作為投資者更應該從醬油三年6倍的歷史中思考如何挖掘未來消費板塊的機會，只是水漲船高後這種三年估值提升幾倍的機會比過去稀缺。
未來，價值線將繼續關注能夠穿越周期，穿越牛熊的中國好公司，並且長期跟蹤。在短期的熱點輪動上也會嘗試做一些適當分析。在目前經濟下行壓力加大的趨勢和調結構的過程中，只有追尋優秀的公司才能讓投資者獲取穩定且長久的收益。