導 讀
一蹴而就，亦或欲速不達。
近日，PUA一詞的大火，讓愛情速成式廣受關注。不過，正如百度詞條里的溫馨提示：愛情沒有捷徑可走。速成感情，往往如耀眼煙火，曇花一現。
如人也如企。過度求快求利，往往過猶不及，甚至導致諸多衍生風險。那麼，老牌藥企康恩貝的激進步伐，是否也在進行一場風險之旅呢？
作者：北斗
來源：首條財經——首條研究院
近日的康恩貝，想來心情不錯。
股價終於止跌回升，控股股東解除質押6700萬股，大觀黴素也零缺陷通過美國FDA檢查，甚至還擬5000萬元增資入股喜鵲醫藥。資本產品端的多重利好，顯示出老牌藥企康恩貝的硬實力。
不過，這不代表康恩貝的轉型「陣痛」已經過去。
放眼行業，兩票制、一致性評價、帶量採購、醫保控費.....一系列重磅政策，帶來行業格局洗牌，部分傳統藥企正在經歷持續的轉型「陣痛」。
康恩貝的「止痛良藥」，也仍在探尋。
圖片來自網絡
資本態度考量
先來看股價。
2019年11月12日，有媒體報道，康恩貝旗下雲南雲杏生物科技有限公司於11月11日取得工業大麻花葉加工許可證，可開展CBD提取加工相關業務。
隨後，其股價在11月12日午後開盤後，一度直線拉漲超8%。
良好開局，並沒有持續多久，截至收盤時，康恩貝股價報收7.17元，跌幅5.16%。
大漲大跌的分化行情，顯然出投資者對康恩貝轉型方向的糾結心情。
據統計，當日，康恩貝被機構拋售上億元，排在機構賣出排行榜首位，主力凈賣出1.1億元。
此後，康恩貝股價開始持續震盪。
數據顯示，自2019年11月12日以來，康恩貝主力凈流出達6.71億元，其中超大單凈流出達4.18億元，大單凈流出達2.53億元。
更為利空的是，這15個交易日康恩貝的主力凈流入無一為正。
換言之，在這15個交易日裡，不管大盤指數及醫藥板塊如何變動，主力資金都在從康恩貝處逃離。截至2019年12月13日，康恩貝股價僅為6.11元。
如此表現，著實驚呆了不少小夥伴。
值得強調的是，截止12月18日收盤，康恩貝股價為6.32元，雖然連續4天反彈，但相比11月8日，大跌前的7.43元，仍有超10%的下滑。以此來看，目前的股價上漲，更似市場自有的價值修復。
換言之，資本對康恩貝工業大麻的轉型方向，似仍態度敏感。
疑問在於，子公司獲得工業大麻花葉加工許可證所致，這本是一件好事。資本市場為何有如此激烈反應？
工業大麻沉浮
首先來看看什麼是工業大麻。
公開資料顯示，工業大麻是指四氫大麻酚含量低於0.3%的大麻，並獲准合法種植，主要作為工業原料的大麻品種。主要應用於農業種植、紡織、服裝、造紙、軍需、化工、新型建材、生物能源、食品保健、醫藥和飼料等方面。
由於廣泛應用範圍、良好市場前景。工業大麻在2019年堪稱資本市場的「寵兒」，例如龍津藥業、方盛製藥、貴州百靈、壽仙谷，包括康恩貝在內的多家上市公司，都開始在該領域布局。
聚焦康恩貝，可謂動作最大的企業之一。
2019年1月12日，康恩貝關聯公司雲南希康生物科技有限公司與中麻立方科技有限公司簽約，在工業大麻的種植、提取技術、生產加工等環節進行合作。
康恩貝集團官網顯示，截止2019年2月19日，其在雲南的3家下屬公司共獲2.4萬畝工業大麻種植許可，均採用雲麻7號種子，並已按規定與有關單位簽署種子供應協議。
2019年3月，康恩貝宣布成立工業大麻事業部，並以3000萬元受讓希陶公司所持雲杏公司100%股權，且在完成後對雲杏公司增資6000萬元。
市場普遍認為，該舉意味著康恩貝進一步聚焦工業大麻領域布局。
同年10月，浙江康麻日化科技有限公司註冊成立。
與當下股價震盪形成強反差的是，由於布局工業大麻，康恩貝曾一度迎來「資本高光時刻」。數據顯示，2019年2-4月間，康恩貝股價最高漲至11.13元每股，逼近歷史峰點。要知道，自2015年以來，康恩貝曾最低調整至5.47元每股。
何以有如此冰火兩重之感？
行業大勢，是一條基準線。
從整體看，2019年上半年，工業大麻板塊似乎坐上了「過山車」。
2019年年初，工業大麻概念指數漲幅一度超55%，多家公司股價呈幾何式上漲。工業大麻板塊成交金額也突破萬億。甚至與人造肉、區塊鏈並稱為「三熱點」。
實際上，這種大熱，與過往新概念炒作的手段幾乎沒有區別。歷史也無數次告訴我們，大多依靠炒作漲上去的股價，遲早也會跌下去。
果不其然，黃金風輪轉瞬迎來至暗時刻。數據顯示，4-6月，工業大麻指數累計下跌24.94%，位居題材指數跌幅榜前5位。
具象企業，表現更為直觀。Wind數據顯示，昆藥集團、龍津藥業、紫鑫藥業、爾康製藥數股甚至一度跌停。
在此背景下，投資者的信心自然愈發不足。
以2019年10月23日為例，板塊中的56隻股票有34隻股價下跌。
隨著熱情衰退，即使面對康恩貝的實質利好，投資者「用腳投票」也在情理中。
這種理性表現，也符合價值邏輯。
實際上，不少媒體指出，工業大麻所產生的價值一度被高估了。
儘管概念熱門，工業大麻本質上還是農產品，利潤空間有限。
另一方面，工業大麻領域本身也蘊含一定風險。
天風證券研報稱，工業大麻與毒品大麻應被嚴格區分，工業大麻相關業務可能含有政策變動風險、法律風險、經營管理風險、自然風險、研發操作風險、合作不確定性等。
華融證券醫藥行業分析師張科然表示，國內企業紛紛布局工業大麻，主要是與美國2019年5月份FDA召開聽證會討論工業大麻CBD加入食品保健品事件有關，美國工業大麻應用領域尚未完全放開，國內工業大麻更難言放開，即使放開也是管制類藥品，預測管制級別與精神麻醉類藥品同級。
同時，作為農產品的工業大麻，形成完整的產業鏈上下游，甚至盈利模式，並不是一朝一夕之事，這種「慢功夫」，很難帶來短期盈利，對資本也是一個投資硬傷。
例如工業大麻的龍頭股順灝股份，2019年1月披露的工業大麻加工許可項目，直到10月底，項目都還沒有完成打樁。
上述考量，機構與大戶必然了如指掌。不難推測，其把工業大麻股價炒熱，無非是想短期套現，然後瀟洒走人。
這對傾其全力追逐風口的康恩貝而言，不是一個好消息。
從上述頻頻布局看，康恩貝對工業大麻堪稱「畢其功於一役」。然資本已退潮，激進布局押寶，是否會船大難掉頭？更嚴重的是，除了上述種種風險，大麻業務還要更多重資持續投入、這種慢功重壓對康恩貝本已不佳的業績，又將產生怎樣影響？
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難看的業績
需要說明的是，這並非是對工業大麻行業全盤否定。出於戰略層面等因素考慮，企業布局並沒有問題。
關鍵在於，把握好節奏尺度。
華融證券醫藥行業分析師張科然認為，如能承受工業大麻行業以時間換空間的風險，工業大麻還是具有投資價值的；如不能承受工業大麻未來可能進入蟄伏期，則不建議跟風炒作。
前文已說到，工業大麻本身是農產品，本身具有重資產的特性。
天風證券也認為，「全產業鏈+海外布局」或為國內工業大麻企業的一大出路。工業大麻行業實則為重資產行業，前期需先投入種植和建設廠房，然後到採收加工後才開始實現獲利。
簡言之，布局工業大麻對企業資金狀況有很強要求。
從康恩貝每況愈下的業績看，其能否扛過周期性風險是一未知數。即便其能安然著陸，工業大麻又能帶來多少實質提升，也要打個問號。
2019年10月31日，康恩貝發布2019年三季度業績報告，數據顯示，公司前三季度實現營收53.93 億元，同比下降2.94%；歸屬於上市公司股東凈利潤4.74億元，同比減少38.77%；歸屬於上市公司股東的扣非凈利潤4.07億元，同比減少43.55%。
連串的飄綠數據，顯示出康恩貝的發展頹勢。想來，這或也是其全力轉型，布局工業大麻的原因所在。
問題在於，這樣的業績表現能否支撐上述諸多風險。
擔憂，並不止來自業績。
數據顯示，2018年，康恩貝累積股權投資額17.41億元，在建工程項目已累計投資7.33億元，導致其債務大幅增長，截止2019年3月底，其有息負債已增長到32.49億元，短期償債壓力不小。
如此糟糕的財務數據，有多重因素。
首先是主力產品銷量下滑。
康恩貝2019年三季度報數據顯示，報告期內公司納入大品牌大品種工程項目的品牌及產品實現銷售收入26.25億元。
除「金奧康」牌奧美拉唑系列產品、「珍視明」眼健康品牌系列產品、「康恩貝」牌麝香通心滴丸等系列產品保持穩定增長，，「康恩貝」腸炎寧系列銷售收入同比下降 5.04%，「金艾康」牌漢防已甲素片銷售收入同比下降10.08%，「金笛」牌復方魚腥草合劑本期銷售收入同比下降19.87%。
值得注意的是，2019年上半年，康恩貝存貨已達12.84億元，同比增長30.09%，創上市以來新高。
產品端的差勁表現，其實並不意外。看看研發費用，也許一目了然。
輕研發惹的禍？
以2019年上半年為例，其研發費用僅9033.77萬元，雖同比增長22.94%，但占營收比仍只有2.48%。實際上，其近5年來的研發費用占營收比均未超過3%。
值得注意的是，提質增效、高質量發展，已成行業關鍵熱詞。而創新研發無疑是上述熱詞的關鍵抓手。從以往經驗看，對研發輕視的企業，往往核心競爭力不足，持續成長性也堪憂。
由此，也引發了康恩貝業績表現不佳的第二個原因———投資收益虧損。
康恩貝的資金用到了哪裡？
輝瑞模式是一個重要考量。相比研發的時間、人才、技術、風險等諸多漫長不可控因素，康恩貝選擇了速度更快、見效更猛的收購模式。
不過，這種粗放的買買買，也有明顯弊端。
首先，這讓康恩貝的收購目標容易選在行業熱點的收割階段。收購價方面或買到峰值，性價比低。
例如2018年4月和6月，經康恩貝董事會決議批准，康恩貝合計投資9.53億元參股受讓嘉和生物股權，截止目前康恩貝持有嘉和生物27.45%股權。
尷尬在於，價格峰值收購，依舊不能保證能立刻產生效益。
例如2019年前三季度，康恩貝所持嘉和生物公司25.34%股權權益法投資收益同比減少投資收益4239.05萬元；康恩貝享有康恩貝中藥公司、珍視明藥業公司股東權益比例的下降，導致歸屬於上市公司股東的凈利潤較上年同期累計減少3186.98萬元;較上年同期公司所持證券投資確認的投資凈收益1469.16萬元同比減少1415.63萬元。影響了其2019年前三季度的業績。
此外，2019年前三季度，康恩貝丹參川芎嗪注射液事件引起計提商譽減值準備7912.76萬元，財務費用也同比增加3288.66萬元。
除了商譽減值，財費負擔，從長期來看，輕視研發還易讓企業對併購產生依賴，導致企業內生增長動力不足，資本成長性較差。
這從其業績下滑、股價波動中可見端倪
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銷售綜合症
客觀而言，面對頹勢，康恩貝也有諸多急迫，也做了不少努力。
遺憾的是，從發力方向而言，似乎又偏離了航道。比如高企的銷售費用。
數據顯示，2019年上半年，康恩貝銷售費用達18.63億元，平均下來每天超1000萬元以上，占其營業收入的51.04%，是其歸母凈利潤的4.77倍，更是其研發費用的20.7倍。
這樣的表現，遠遠高於天士力、同仁堂、哈藥股份等同行。
實際上，康恩貝的銷售費用畸高，已不是秘密。
數據顯示，2016年至2018年，康恩貝分別實現營業收入60.20億元、52.94億元、67.87億元，營業成本分別為31.33億元、14.49億元、15.53億元，銷售費用分別為15.37億元、22.84億元、34.22億元。
同期，公司營業成本占營收比例大幅下降，分別為52.03%、27.37%、22.89%；而銷售費用占營收比例大幅增長，分別為25.53%、43.14%、50.42%。銷售費用兩年間上漲123%。
如此不合理表現，甚至引來了上交所關注。
2019年，上交所要求康恩貝說明公司營業成本占營業收入比例大幅下降的主要原因及合理性。
北京大學藥學院藥事管理與臨床藥學系主任史錄文表示，從業企業之所以重銷售、輕研發，與市場化的生態環境有關。生態環境反向刺激企業去選擇獲得回報方式，「企業通過增加銷售費用，就可在一定程度上增加企業回報，當然懶得在創新方面投入更多，提升產品質量。更多銷售投入，更多回報，企業當然會做出自己的選擇。
眾所周知，藥企重銷售、輕研發的模式，與目前政策端與需求端提出的創新精神和品質要求完全相悖。
另一方面，藥企在銷售環節投入過多財力、時間和精力，會增加藥品成本，還易滋生腐敗。正所謂羊毛出在羊身上，藥企的銷售投入最終會分攤到藥價上，導致價格嚴重偏離價值本身，藥價虛高，增加患者負擔。
同時，遠超行業平均水平的銷售費用，侵蝕了康恩貝的利潤，也讓研發投入力不從心。進而影響產品競爭力，業績再幅下滑。為提振銷量，企業又不得不再提銷售費用，以此形成惡性循環、銷售刺激依賴。
放眼行業，這種簡單粗暴、類似鴉片的銷售綜合症，害了多少好企業，又加重了多少患者負擔，甚至成為行業提質增效的最大牽絆。
不幸的是，這種銷售綜合症已在康恩貝身上上演。畸高的銷售費用，換來的是2019年前三季度腸炎寧系列、漢防已甲素片、復方魚腥草合劑銷售收入齊齊下滑的「成績單」。
胡季強的千億夢
這份尷尬成績單，也橫亘在實控人胡季強面前，考驗不小。
從上述種種事實看，值此醫藥變革期，面對多維困境，康恩貝實力掉隊、沉澱力不足、一些過於求快求利的粗放打法反而帶來更多風險。
這不難令人聯想到胡季強的「千億美夢」。
2017年9月30日，胡季強在一場活動上表示，「我們（康恩貝）提出「十年千億，引領國藥」，要成為中國中藥產業的領軍企業。去年，康恩貝上市公司實際銷售額是40億元。十年後要達到1000億元，我們需保持30%以上的增速才行。按照預期，今、明兩年的增速將達40%-50%，會讓市場刮目相看。」
尷尬的是，這番豪言壯語，隨後被康恩貝公告「打臉」。
2017年10月10日晚間，康恩貝發布澄清公告：千億計劃是公司董事長鬍季強對公司未來發展中長期的設想和願景目標。關於「需保持30%以上的增速才行」，是胡季強根據康恩貝現階段的經營規模水平和「10 年後銷售額千億目標」設想，按年復合增長率作的年增速估測，不構成公司的預測和承諾。
顯然，康恩貝的反轉公告是因胡季強言論已涉嫌違規：在公司沒有進行業績預告的情況下，董事長公開場合預測今明兩年業績增速，違反信披規範。
問題在於，康恩貝的公告能圓場胡志強的違規言論，卻阻擋不了其激進之心。
看到工業大麻「火了」，就重磅出擊；研發不足，就用收購來湊；業績不力，就堆高銷售費用。這樣的粗放打法，能帶領康恩貝走長遠持續的發展道路嗎？
放眼中國醫藥行業，無論百億亦或千億目標，從本質上講並沒有意義。坐擁海量需求，任何目標都有可能實現。問題關鍵在於，企業的核心競爭力要夠強，產品效果夠硬、性價比夠高。而這之後，是創新力、產業心、沉澱性的多維打磨和支撐。
顯然，這打磨與精進，是胡季強亦或康恩貝所欠缺的。
繼續頹勢進而掉隊，還是就此涅槃回歸價值中心，首條財經將持續關注。