粵港澳航空短期供不應求，或將造成其旅客流失。華創證券交運首席分析師吳一凡在進門財經路演認為，白雲與深圳的國際線開拓邏輯，同時兩者還將受益於香港機場吞吐量飽和後的需求溢出以及遊客回流，從國際旅客與免稅消費雙重利好於機場。
1、對標世界級灣區，粵港澳航空需求潛力大
1）強經濟腹地，需求潛力大
強經濟腹地:
珠三角面積占全國0.58%，人口占比5.02%，遠低於長三角和京津冀，但GDP占比達到11%，僅次於長三角，人均GDP、進出口總額遠高於長三角、京津冀，反映出珠三角極高的人口和經濟密度。
珠三角作為我國開放程度最高、經濟活力最強的區域之一。當前正處於粵港澳大灣區建設重大戰略機遇期中，對標世界級灣區，人均出行大有空間，未來航空增量需求巨大，國際航空樞紐建設大有可為。
2019年2月發布的《粵港澳大灣區發展規劃綱要》中明確要在大灣區建設世界級機場群。提出：鞏固提升香港國際航空樞紐地位，提升廣州和深圳機場國際樞紐競爭力，增強澳門、珠海等機場功能，推進大灣區機場錯位發展和良性互動。
對標世界級灣區，2018年粵港澳大灣區客運總量達到2.1億人次，領先於紐約，舊金山及東京灣區，但從人均出行看，3次左右的人均出行遠低於紐約灣區的13.8及東京的8次，依然有很大提升空間。
《粵港澳大灣區發展規劃綱要》中明確要在大灣區建設世界級機場群。而機場群建設必定需要主基地航司強有力的支持。
2）對比歐美日，珠三角可容納多個國際機場
以倫敦為例:全球唯一城市擁有4個吞吐量過千萬的機場
2017年，倫敦主要5機場，希斯羅、蓋特維克、斯坦斯特德、盧頓和城市機場分別旅客吞吐量為7799、4556、2589、1580及451萬人次，合計1.7億人次。
希斯羅機場吞吐量高於白雲機場(6974萬,2018年)，而蓋特維克與深圳機場(4935萬，2018年)基本相同。
從分工而言，希斯羅機場是世界級重要國際航空樞紐，而蓋特維克作為英國第二大繁忙機場，通航點亦連接世界各地，相比較希斯羅機場，蓋特維克離倫敦市中心更遠一些。
而斯坦斯特德以及盧頓機場則明確是低成本航空的大本營，像瑞安航空在斯坦斯特德機場份額接近80%，2個機場的通航點基本為歐洲各國，主打休閒遊。
以紐約為例:甘迺迪與紐瓦克國際雙樞紐
2017年，紐約甘迺迪與紐瓦克機場吞吐量分別為5935及4339萬人次，甘迺迪機場是世界級重要國際航空樞紐，而紐瓦克是美聯航的全球航線門戶，等於在紐約有國際雙樞紐。
同時拉瓜迪亞機場吞吐量2922萬人次，主要承接美國國內及美國與加拿大之間航線。三大機場合計1.32億人次。
2、粵港澳機場群當前格局:香港機場國際資源遙遙領先
1）香港機場國際資源遙遙領先
粵港澳大灣區共有五大機場，分別為香港、白雲、深圳、珠海、澳門。
從旅客吞吐量看，粵港澳大灣區2018年旅客吞吐量2.15億人次，其中過千萬級的機場有香港、白雲、深圳、珠海分別為7469萬、6974萬、4935萬、1122萬人，此外澳門826萬，惠州188萬人。
從整體旅客占比角度看，香港、白雲兩超並立，分別占比35%和32%，深圳緊隨其後占比23%，三家占據90%。
但從國際+地區旅客分布來看，粵港澳機場群2018年完成吞吐量8684萬人，其中香港5975萬，白雲1730萬，深圳458萬，澳門520萬人，香港占區域內總比重為69%，白雲僅占比20%。
從各機場中國際+地區旅客占比看，香港機場80%，白雲25%，澳門63%，深圳9.3%。
2）區域分布看，香港占據粵港澳前往歐美的主力航線
從整體航線分布看，粵港澳大灣區國際及地區航線結構中，東南亞占比38%位列第一、日韓占比18%位居第二，中國台灣地區占比12%，此外歐洲，美國加拿大、大洋洲分別占9%、8%及6%，其他航線占比9%。亞洲地區合計占68%。
觀察香港國際機場占據粵港澳通往歐洲及北美地區超過80%的份額，前往日韓、大洋洲及中國台灣亦超過70%，反而前往東南亞的旅客人數占比57%，為最低。
這樣的結構實際也反映了白雲和深圳在歐美長航線的弱勢，以及東南亞航線占比較多的現狀。廣州占據東南亞旅客的27%，大洋洲的23%(因過去幾年澳新航線為南航發力長航線之一)。
從各機場自身國際及地區線結構看：
香港相對均衡:東南亞占比31%，日韓占比21%，中國台灣占比14%，歐洲、美國加拿大、大洋洲分別占10%、9%及6%。
澳門僅有東南亞、日韓及中國台灣，分別占50%、20%及30%。廣州、深圳東南亞占比偏高。廣州白雲機場東南亞占比51%，深圳則更是高達60%，歐美線分別為13%及11%。
3）基地航空分布:國泰在香港一家獨大，南航集團在廣深占據相對優勢
香港機場:國泰航空一家獨大。
國泰航空06年收購港龍航空，今年7月完成對香港快運的收購，在香港市場占比超過50%，今年3月曾公告有收購海航旗下香港航空的意向，若該筆交易可完成，則國泰集團在香港占比將達到60%以上。
從香港往返內地航班來看，港龍、香港航空、國泰和香港快運四家合計占比71.6%，考慮香港內地旅客2018年占比20%，則約有1070萬人為香港航司承運。
綜合參考國泰年報及香港機場區域分布，測算國泰+港龍ASK和旅客運輸量分布分別為:
廣州、深圳:南航集團相對優勢。
廣州市場南航一家占比約50%，深圳則深航和南航相近，合計占比超過50%。
但從國際+地區航線航司占比來看，廣州南航占比51%，深圳則深航、南航和海航布局較多，合計占比超過60%，深圳主基地航司布局相對較低。
1、國際機場:東方之珠，階段性飽和
香港機場目前擁有2座航站樓以及2條跑道，2015年香港機場吞吐量達到6859萬，接近7000後，起降架次進入極低速增長，16-18年起降架次增速僅分別為1.4%，2.2%及1.8%，旅客吞吐量增速分別為2.9%、3.4%及2.5%。
2019年1-6月，香港機場起降架次累計增速1.1%，旅客增速2.1%，其中6月起降架次為下降0.2%。其原因在於跑道等地面保障受限，導致流量基本飽和。
當前香港機場正在進行第三跑道系統建設，根據規劃:規劃指標:預計2035年機場客運量超過1.2億人次。
項目進度:預計2020年填海工程完成;2022年新北跑道啟用(注:中間跑道會關閉維修);2024年三跑道系統正式落成。
三跑道系統包含7大核心部分:
1)填海拓地約650公頃;
2)建造第三跑道，全長3800米的跑道，同時重新配置現有北跑道;
3)興建新客運大樓，面積超過28萬平方米的三跑道客運大樓、57個停機位(近機位34個，遠機位23個);
4)相關滑行道及停機坪;
5)擴建現有二號客運大樓;
6)建設新的高速行李處理系統，連接二號客運大樓與新客運大樓，運送行李速度每秒7至10米;
7)興建機場配套基礎建設、公共設施及設備。興建全長2600米的旅客捷運系統，連接二號客運大樓至三跑道客運大樓。
新的旅客捷運系統最高車速每小時80公里，由二號客運大樓前往三跑道客運大樓需時2.5分鐘，每小時可接載最多10800名乘客。
2、白雲、深圳建設國際樞紐的戰略性機遇期
1）或將受益於香港機場飽和期內旅客回流
我們認為在香港機場三跑道系統正式啟用前，即實際發揮效用的2025年前，香港機場難以對白雲以及深圳產生新增的分流，反而會使得過去赴港中轉旅客回流廣深地區出境。
測算內地飛機赴港旅客約750萬人:根據香港機場2018年報，內地客運量占比20%，即1494萬人，我們預計約一半即750萬人為內地航班來港。
測算陸上航運等方式赴港約3700萬人:根據香港旅遊發展局數據，2017年到訪中國香港的內地旅客為4444.53萬人次，扣除飛行赴港外，則約3700萬人通過陸上口岸等方式前往香港。此外，香港機場約1/3為中轉客源，即約2400萬人。
我們認為回流客源主要為通過香港中轉或赴港出境客源，其分為如下幾部分客群:
a)訪港內地旅客中由內地飛往香港轉機海外旅客，或可被吸引至廣州/深圳轉機出境;
b)內地通過陸上口岸過關至香港乘機出境旅客;或可吸引至廣州/深圳出境，手續證件更為簡便;
c)部分香港中轉旅客，如北美-香港-東南亞旅客，或可選擇在廣州/深圳中轉。
三類旅客有被吸引回流可能，總體量預計約1000萬人左右，相當於白雲+深圳國際旅客的50%。
同時我們觀察16年以來，白雲與深圳起降架次增速均高於香港，在粵港澳灣區航空需求潛力不斷釋放的過程中，廣深迎來戰略發展期。
2）廣州+深圳經濟總量已為香港的兩倍
從經濟總量角度看，2001-2018年間，香港GDP增長了71%，而廣州增長704%，深圳更是增長876%，2018年深圳GDP2.42萬億，超過香港的2.4萬億，廣州也以2.3萬億追至香港的95%。
廣深兩地GDP合計總量由2001年僅為香港的38%，2008年超過香港，2018年是香港的兩倍。
強勁的經濟力量支撐白雲與深圳在航空資源上與香港競爭，同時白雲與深圳的機場地位也在不斷提升。
白雲機場已經奠定了面向東南亞及澳洲的第一門戶樞紐地位，以亞太、大洋洲和非洲地區為主、逐步強化歐美等全球地區的航線網絡布局已經初具雛形。白雲機場是南中國地區最佳出入境點，也是亞太地區理想的客貨流中轉點。
深圳機場受益於城市發展和地位提升，很多大型企業總部設立於深圳，華為、騰訊、中興、比亞迪等，這些企業的國際業務擴張對於深圳機場開設國際航線的需求十分強烈。
深圳機場定位不斷提升，「十二五」從區域幹線提至區域樞紐，「十三五」進一步提至國際航空樞紐，未來需求潛力依然巨大。
3）南航集團與地方政府新型關係料將推動廣深國際線持續發力
南航集團股權多元化改革，央地合作創新樣本。
2019年7月20日，南航集團宣布正式實施股權多元化改革，在集團層面引入廣東省、廣州市、深圳市確定的投資主體廣東恆健投資控股有限公司、廣州市城市建設投資集團有限公司、深圳市鵬航股權投資基金合夥企業的增資各100億元，合計增資300億元，成為多元股東的央企集團。
南航集團股權多元化改革，是第一家採取央企和地方合作模式，推進中央企業集團層面股權多元化改革的創新樣本。
完成增資和劃轉國資充實社保後，南航集團最新股權結構為國務院國資委對南航集團持股61.798%，廣東省三方各持股10.445%，社保基金會持股6.866%。
入股主體背景:
廣東省:廣東恆健投資控股有限公司成立於2007年，是廣東省級融資平台，廣東省屬國有資本運作平台、投資發展平台和資產處置平台，廣東省屬企業實施產權多元化改革和經營轉型的服務中心。
廣州市:廣州市城市建設投資集團有限公司成立於2008年，是專注城市基礎設施投融資、建設、運營管理的大型國企。
深圳市:深圳市鵬航股權投資基金合夥企業(有限合夥)，是經深圳市政府批准，為支持南航集團股權多元化改革、推動粵港澳大灣區特別是深圳市航空運輸業發展而設立的專項產業基金，授權深圳市屬國企深圳市鯤鵬股權投資管理有限公司管理。
南航集團宣布本次增資款將主要用於航空運輸主業，服務國家「一帶一路」建設和粵港澳大灣區戰略。支持廣州、深圳民航發展，加大寬體機投放，持續拓展國際航線網絡;同時兼顧珠海、惠州、揭陽、湛江、梅州等省內二線城市投入，全面推動廣東民航發展和區域協調發展。
作為粵港澳大灣區的主基地航空公司，南航將著力把握粵港澳大灣區建設機遇，加大投入，服務並依託粵港澳世界級城市群、機場群建設，為世界一流灣區建設提供世界一流航空上下游解決方案。
此次南航集團創新的合作模式，我們認為將開啟央地合作共贏新局面:
對於南航，地方將大力扶持其作為主基地航空的發展，進一步做大做強，參與國際超級承運人競爭;而對於地方，強有力的主基地航空將助力廣深及粵港澳大灣區打造世界級機場群、城市群，助力白雲、深圳建設國際樞紐。
隨著地方政府確認的投資主體入股後，我們認為南航集團或獲得更多支持:
1)航權和時刻資源傾斜。未來優質航權和時刻資源將更為稀缺，而廣州和深圳作為我國南部地區最重要兩大城市，粵港澳大灣區核心城市，未來航空需求潛力巨大。與當地政府的深度綁定，在獲取航權和時刻資源方面將更有優勢。
2)土地支持、稅收優惠等政策。利於集團全業務鏈條發展，激活企業發展潛力。在粵港澳大灣區各主要機場，集團口徑當前南航占比分別為廣州51.8%、深圳28.5%、珠海29.1%、惠州12.1%、揭陽33.6%、湛江22.0%、梅州40.6%，各機場份額均有較大幅度提升空間。
利於白雲機場和深圳機場提高並優化國際結構。近年來白雲將新增時刻資源優先供給國際航班。從國際旅客和整體增速差來看，2010年至今白雲國際旅客增速平均比機場整體增速快8.6個百分點，而同期首都僅為2.8個百分點。
深圳機場近年國際線增速大幅高於機場總體，2015年以來國際線始終保持30%以上增速(總體15-18年復合增速為7.5%)，19年上半年增速為30.6%，國際旅客占比達到10%。
資源向國際大幅傾斜保證了總增速低位情況下國際增速依然較為可觀，而後續產能提升後時刻進一步放量，將持續推升國際旅客增速。
3、白雲機場扶搖直上
我們預計2025年國際旅客吞吐量將達到3000-3760萬人。
起降架次看:2018年白雲機場全年起降47.74萬次，同比增長2.6%，首都及上海浦東起降架次增速分別為2.8%及1.6%。
旅客吞吐量看:白雲2018年旅客吞吐量為6972萬人，同比增長5.9%，快於首都的5.4%及浦東的5.7%。
2019年1-7月公司起降架次同比增長2.8%，旅客吞吐量增速4.7%，其中7月起降架次同比增長4%，旅客吞吐量同比增速7.7%，旅客增速為今年2月以來最高，同時單月627萬人次為歷史新高。
國際旅客占比看:白雲機場2018年國際+地區旅客合計約為1733萬人，同比增長約9%，占比達到24.9%，較2017年提升0.7個百分點。國際旅客增速高於浦東的8.2%及首都的6.9%，占比追近首都機場的27.1%(2741萬人次)
絕對值比較看:白雲機場2018年旅客吞吐量相當於首都的69%，浦東的94%，但國際及地區旅客吞吐量相當於首都的63%及上海的46%，占比來看，接近首都，遠低於上海。
首都機場在2010年達到白雲當前水平後的2011-18年，旅客復合增長6.4%，國際旅客復合增長11.7%。
參照類似情況，則預計2025年附近白雲機場整體吞吐量與首都機場當前相似，即旅客吞吐量約為1.1億，但國際旅客將達到3760萬人水平，與2018年浦東機場國際旅客人數接近，占比達到35%。
相佐證的是，2018年9月在廣州舉辦的世界航線發展大會中，廣東機場集團規劃到2025年，白雲機場國際航空樞紐打造成型，屆時白雲機場旅客吞吐量達到1億人次、貨郵吞吐量達到350萬噸，力爭同步進入全球前5位;國際航線達到220條，國際旅客占比達到30%以上。
基於以上對白雲機場2025年旅客吞吐量和國際旅客吞吐量測算對比，各項假設依據:中性假設參考航線大會規劃，旅客量1億人次，國際旅客占比30%;樂觀假設預計總體旅客增速與10-18年復合增速基本一致(6.87%)，國際旅客占比33%。
我們認為本次廣州市100億增資南航集團並持有約10%股權後，市場對於南航廣州-北京雙樞紐的信心將更足。
打消市場對南航未來重心偏向於大興機場的擔憂，對於南航集團將在雙樞紐模式下，與地方政府共建，滿足廣州市場出行以及對外交流需求，同時地方政府也將與南航集團共同進一步強化廣州之路品牌。
4、深圳機場:主基地航空發力將助推國際線上台階
2019年1-6月深圳機場旅客吞吐量增速6.2%，起降架次增速2.8%，累計運輸2584萬人，但國際旅客244.8萬人，同比增速30.6%，占比達到9.5%。
國際線的開拓離不開主基地航空的發展，過去深圳市場因毗鄰香港、廣州，且樞紐定位弱於白雲機場，航司開拓國際線意願不足，導致機場國際線占比處於低位。
但動態來看，包括國航系在內的主基地航空均在發力國際線，而南航集團若加大對深圳市場的投入，則從航線網絡布局與優化、客源吸引與銜接，均可幫助深圳國際線再上台階。
從運力投放上，在深圳機場中，國航系占比34%，為深圳主要基地航空(國航7%+深航27%)，其次為南航系占比25%(南航22.6%+廈航2.5%)，海航占比11%。
國際旅客占比仍在低位。
與北上廣三大樞紐及廈門機場相比，深圳機場國際旅客占比明顯偏低。由於深圳前往港澳地面交通便捷，因此我們只考慮國際航線旅客(不含地區)，浦東國際線旅客占比超40%，白雲23%，深圳僅8%，落後於廈門機場的9%。
主基地航空投入偏弱是主因。
我們以廈門做比較，廈門航空，飛機超過160架，其中787系列12架，國際遠程目的地包括澳洲雪梨、墨爾本，北美溫哥華、洛杉磯、西雅圖、紐約，歐洲阿姆斯特丹等。而受益於廈門航空國際航線的大力拓展，廈門機場國際旅客2018年占比8.9%，高於深圳機場。
深圳過去因主基地航空深圳航空沒有寬體機，難以開通國際線，主基地航空投入偏弱是深圳與廈門差距的主因，但深航已經從17年開始引進A330，並開出深圳-倫敦在內的長航線。
南航集團與地方政府共建，無疑為深圳國際線開拓打下夯實基礎。
此次深圳市政府確認的投資主體將增資南航集團100億元，持股比例約10%，創新性的體制變化，無疑使得主基地航企與地方政府的關係更為密切，在航空公司服務於地方建設以及地方政府支持航空公司網絡建設方面，比過往更協同一致。
我們預計2025年達到1500萬規模。
我們預測深圳機場國際旅客2020年或達到600萬規模，占比約10%，而遠期或達到1500萬規模，占比20%預測表如下:
預測依據如下:
1)根據《深圳機場國際航空樞紐建設工作方案》。第一階段到2020年，深圳機場國際客貨運航線將爭取達到65條，其中直飛洲際遠程客運航線要達到10條以上，全面實現國內幹線機場向國際樞紐機場的轉型升級。
第二階段到2025年，國際客貨運航線將達到90條，其中直飛洲際遠程客運航線15條以上，縮小與全球知名國際航空樞紐發展差距，大幅提升國際航空樞紐地位。
目前廣州白雲機場國際航線約80條，2017年白雲機場國際+地區旅客吞吐量1589.41萬人次，考慮到廣州、深圳地區航線基本僅為台灣航線，客流較少，即2025年左右深圳國際旅客規模達到目前白雲機場水平。
2)根據發展規劃，機場「力爭到2020年機場國際旅客吞吐量達到550萬人次，在總旅客量中占比不低於10%，國際中轉旅客占國際旅客比例不低於15%。預計到2025年，深圳機場年國際旅客量將達1500萬人次，在總客流中占比將提升至20%以上。」
南航集團與地方政府新型股權關係將助於雙方共建粵港澳灣區民航發展，強化白雲與深圳的國際線開拓邏輯，同時兩者還將受益於香港機場吞吐量飽和後的需求溢出以及遊客回流，從國際旅客與免稅消費雙重利好於機場。
持續推薦白雲機場與深圳機場。
尤其對於白雲機場，我們同時看好公司免稅提升。
預計2025年人均貢獻可達200-300元，則免稅銷售額可達60-113億，機場收入23-43億，整體利潤體量25-41億，給予20倍PE，對應中期市值500-800億，較當前40%-120%空間，相當於年化6%-20%收益，由於初期公司免稅增速更快，市值修復預計將或快於均值。
文章內容為華創證券交運首席分析師吳一凡在進門財經路演核心觀點