本文作者 | 顧天嬌
「併購達人」華潤三九（000999）近日又遞出了橄欖枝，這次的對象是A股上市公司昆藥集團（600422）。
29.02億現金溢價收購浙江商人汪力成手中昆藥集團28%的股份、拿下控制權，華潤三九大手筆收購意欲何為？
而汪力成的大健康產業上布局也並非僅有一家昆藥集團，他的華立集團旗下還有主做中藥的健民集團（600976）、主做醫療服務的華方醫護等子公司。這次合作是否可以看做是央企華潤集團和民企華立集團在戰略合作上的一次初步探索。
乘昆藥集團尋突破
經營壓力增加，抓住央企橄欖枝
昆藥集團曾經也是「十倍牛股」，在2009到2015年期間公司股價翻了10倍。
在6年時間裡，昆藥集團業績連續增長，營收年復合增長率達到23%，凈利潤年復合增長率達到36%。
這家坐落於雲南家昆明市的藥企，有兩個「第一」。一是天麻素注射液市場占有率第一，2020年該產品銷售額為10.92億元，市場占比達到55%；二是全球抗瘧藥原料藥生產規模第一，公司是全球品種最全的抗瘧藥品供應商。
除此以外，其主要原料為三七的血塞通系列產品可以用來治療心腦血管疾病，包括中風偏癱、腦血管病後遺症、冠心病心絞痛等，另有參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、板藍清熱顆粒、阿莫西林膠囊等產品。昆藥集團產品矩陣豐富，與華潤三九現有的產品既有重疊又有補充。
這些產品的背後是昆藥集團豐富的三七、青蒿等核心植物資源。而擁有從三七GAP種植、三七總皂苷提取、製劑生產、專業營銷推廣的完整產業鏈也是未來昆藥集團承接雲南省三七產業發展規劃，成長為三七產業鏈龍頭企業的潛力所在。
另外，昆藥集團所擁有的至今641年歷史的中藥老字號之一「昆中藥1381」、以及「昆中藥」品牌，也是華潤三九的重要目標。
2019年至2021年，昆藥集團的營收相對穩定，分別為81.2億、77.17億、82.54億；歸母凈利潤分別為4.54億、4.57億、5.08億，已經連續四年保持增長。
但是對於華立集團來說，這樣一棵擁有多元的產品結構、良好的地理位置、悠久的品牌積澱以及穩定的業績增長的「搖錢樹」，為何還要賣給華潤集團？
如果更微觀一些看，可以發現昆藥集團這兩年的經營壓力不小，2019年至2021年其負債率從41.71%增至44.45%，毛利率從48.68%降至41.3%，存貨周轉率也從3.2%降至2.69%。
影響最大的是曾經的核心品種注射用血塞通（凍干）、天麻素注射液受到醫保目錄對中藥注射劑的限制而銷量下滑，而這兩大針劑類產品的毛利率在80%-90%，過去拉動綜合毛利率的效果減弱了。
而且昆藥集團的主要原材料如三七、阿莫西林原料等採購價格呈現較大波動；國家新版藥典質量標準的提高，安全、環保等政策的施行，也使得化學原材料產業鏈成本上升，這些都造成了昆藥集團經營成本上漲。
營收增長平平，成本端受到壓制，昆藥集團想要尋求新的突破，而華潤三九及其背後的華潤集團則送來了「及時雨」。
華潤三九冒險
以合適的時機和價格，拿下合適的標的
根據交易預案，本次交易昆藥集團的控股股東華立醫藥及其一致行動人華立集團擬將其合計持有的昆藥集團28%的股份轉讓給華潤三九，轉讓總價款為29.02億元。轉讓完成後，華潤三九將成為昆藥集團控股股東，中國華潤成為公司實際控制人。
在當前大環境下，敢於拿出大筆現金做收購，還沒有業績承諾，是否算是「冒險」？
首先，無論對於公開市場上的投資者，還是有意向做投資併購的產業方來說，如今二級市場的一些標的有不少確實已經跌出了「黃金坑」。
過去幾年，中藥板塊的估值就一直在整個醫藥板塊中處於墊底位置，可以說是處於被市場忽視的狀態中，直到2021年和2022年醫藥板塊估值回調來臨，低估值的中藥成為了一些資金的「避風港」。基本面上，集采降價靴子落地、國家不斷出台支持中藥發展的相關政策則提供了反轉的基礎。
華潤集團在此時做出併購決策，也算是選擇了一個較好的時機。
其次，昆藥集團方面，之前受到醫保目錄限制的注射用血塞通（凍干）和天麻素注射液也迎來轉機。根據國家醫保局的通知，新擬定的試點醫保藥品清單中包含了這兩款藥品，自2022年1月1日起開始實施。被納入試點藥品的好處在於原本受到的適應症限制被放開，而且不再受「僅限二級及以上醫療機構使用」的限制。換句話說，這兩款產品的銷量預計在今年恢復增長。
本次交易對應昆藥集團每股轉讓價格為13.67元，截至5月13日，昆藥集團的收盤價為14.15元，目前來看，市場還是頗為看好這次交易的。
再次，華潤三九在市場上堪稱併購「老將」。2017年它以3.79億元收購山東聖海保健品有限公司65%的股權；2020年以14.2億元收購了譽衡藥業（002437）持有的澳諾製藥100%股權，標的主做兒童補鈣等。
因此可以發現，華潤三九的業務中不少是依靠併購新增或壯大的。
目前華潤三九的主營核心業務定位於CHC健康消費品和處方藥領域。CHC健康消費品業務覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科等近10個品類，其核心產品在感冒、胃腸、皮膚、兒科、維礦、止咳和骨科用藥占據了較高的市場份額；處方藥業務則聚焦消化、骨科、心腦重症、腫瘤核心領域。
就以與昆藥集團有重疊的心腦疾病領域為例，華潤三九早在2016年耗資18.9億收購藍氏國際醫藥投資有限公司等6家公司持有的聖火藥業100%股權。聖火藥業也位於雲南，並且以生產、銷售口服心腦血管藥物為主，主要產品包括血塞通軟膠囊和黃藤素軟膠囊。所以，如果這次把昆藥集團順利收入囊中，華潤三九在心腦疾病這塊的市場占有率又可以更近一步。