當然，考慮到市值15-20億的福達合金置出資產部分估值僅10.3億，這個轉讓價格恐怕也是交易雙方博弈後的結果。

在本次交易中，福達合金還將募集配套資金不超過30億元，用於錦鑫化工年產120萬噸氧化鋁項目及償還銀行貸款。

如果對重組完成後上市公司的股價及市值做個簡單測算，不考慮配套資金的情況下，按照同行可比公司中國鋁業（601600.SH）、天山鋁業（002532.SZ）、雲鋁股份（000807.SZ）等公司的估值設定估算範圍，假設上市公司動態市盈率在5-15倍，那麼重組後預估市值在80-240億元，對應股價5.92元/股-17.75元/股。（僅供參考，不作為投資建議）

進擊的氧化鋁小龍

下游的「蛋糕」更香

三門峽鋁業的主營業務為氧化鋁、氫氧化鋁、燒鹼、金屬鎵等產品的生產和銷售。

根據鋁行業權威調研機構阿拉丁(ALD)統計數據，按照產量統計排序，2021年全球十大氧化鋁生產商依次是中鋁集團、魏橋集團、美國鋁業、信發集團、俄羅斯鋁業、錦江集團、力拓加鋁、海德魯鋁業、南拓32和東方希望。

可以看到三門峽鋁業氧化鋁年產量位居世界第六，截至2021年底，其產量達806萬噸，占全球產量8.03%。同時它也是國內三大氧化鋁現貨供應商之一，在中國鋁產業的版圖中占據了重要地位。

806萬噸的產量，略低於俄羅斯鋁業（簡稱俄鋁）的數據。但考慮到俄烏衝突背景下，俄鋁2022年年初暫時關閉了位於烏克蘭Nikolaev地區的Nikolaev氧化鋁廠，這家工廠的產能有170萬噸/年、是俄鋁的第二大氧化鋁廠，因此，三門峽鋁業今年的氧化鋁產量或將反超俄鋁，排名上升至世界第五。

按照主要用途分類，氧化鋁可分為冶金級氧化鋁與非冶金級氧化鋁，三門峽鋁業生產的產品主要為冶金級氧化鋁，除此之外也有少量氫氧化鋁及超細氫氧化鋁。

冶金級氧化鋁主要作為電解鋁冶煉原材料，電解鋁即通過電解得到的鋁，因此三門峽鋁業一直都處於鋁產業鏈的上游環節，它的成長性與電解鋁的產量、市場對鋁的需求關係密切。

根據阿拉丁統計數據，2019-2021年，我國鋁消費量的年均復合增長率約5%，預計 2022 年電解鋁需求約為4200萬噸，同比增長4.79%。近幾年的消費比較平穩，這主要也是因為在鋁材應用領域占據半壁江山的建築、交通業並無明顯成長。

隨著經濟下行壓力增大，外部投資者難免對鋁材的消費趨勢感到擔憂。即使目前最火的兩大賽道光伏和新能源汽車對鋁的需求都大幅提升，但根據機構預估，到2025年這兩個領域用鋁量將分別增加約80萬噸，合計約占2021年總量比重的4%，對總量的影響較小。

換句話說，三門峽鋁業的氧化鋁業務正面臨著一定的天花板。

值得關注的是，在重組方案中，三門峽鋁業提到，將抓住下游市場對汽車輕量化用鋁、新能源、消費用鋁需求快速增長的機會，將在現有項目基礎上探索拓展海外氧化鋁產能，並逐步完善鋁產業鏈，向下游高端鋁深加工延伸，探索高強度鋁合金、交通用鋁、光伏用鋁等新材料項目的實施。

鋁業近年來處於上行周期，像神火股份、雲鋁股份的鋁材料業務相應的毛利率會比氧化鋁業務要高10-20個百分點，這也意味著如果能順利進入下游，那麼三門峽鋁業未來的成長將頗具看點。

未雨綢繆

投資收益占4成，三門峽鋁業好朋友來頭不小

自2020年5月起，鋁材價格一路穩步上漲，帶動上游氧化鋁量價齊升。

2019-2021年，三門峽鋁業的營業收入分別為247.65億元、198.93億元、201.99億元；凈利潤分別為7.92億元、11.81億元、38.77億元，近兩年同比增長49%、228%。

但是在重組交易中，未來三年的業績承諾卻與2021年的數據差距甚遠。

根據業績補償相關約定，如果交易的實施完畢時間在2022年12月31日（包括當日）之前，補償義務人就三門峽鋁業2022年度、2023年度、2024年度合併財務報表中扣除非經常性損益後歸屬於母公司的凈利潤分別不低於15.97億元，17.53億元，18.44億元。

往細看，2021年三門峽鋁業的投資收益高達14.72億元，占歸母凈利潤的39.21%。近乎四成的利潤來自投資收益。

對此，三門峽鋁業給出解釋，2021年和2022年1-4月，公司權益法核算的長期股權投資收益大幅增加，主要原因系公司分別於2020年12月和2021年3月收購了錦聯鋁材、寧創新材和華錦鋁業、華仁新材4家參股公司股權；得益於當前鋁行業發展態勢良好，該等參股公司經營業績良好，導致標的公司當期投資收益大幅增加。

其中錦聯鋁材主做鋁合金加工；寧創新材實控人也是鈄正剛，主做鋁鎂合金；華錦鋁業大股東是中國鋁業持股60%，三門峽鋁業持股40%，主要做鋁土礦和氧化鋁；華仁新材大股東能夠也是中國鋁業持股40%，三門峽鋁業持股30%，主要做電解鋁。

看來三門峽鋁業說的布局下游也並非一紙空談，目前通過參股方式，它已經和下游產生聯接，並且和鋁業龍頭中國鋁業合作密切。

一般來說，「投資收益」被看做非經常性損益，在測算未來的扣非歸母凈利潤時會將之扣除，因此可能出現業績承諾的金額大幅小於以前凈利潤的情況。

但是，權益法核算長期股權收益項卻是被納入經常性損益，所以在考慮扣非歸母凈利潤時，三門峽鋁業所做的這些投資帶來的收益需要計算在內。換句話說，這些集中在2021年和2022年所做的投資，未來仍然能夠帶來持續收益，並納入業績承諾範圍。

那麼，業績補償方為什麼不認為三門峽鋁業的高增長具備持續性？

根據業績預測數據，三門峽鋁業在2021年的營收和凈利潤已經是近幾年的「最高峰」了，公司在2023-2025年營收保持在173億，低於過去三年的營收，扣非歸母凈利潤也隨著走低，維持在15-18億。周期高點過後，未來幾年，氧化鋁價格將面臨回落。

2020年之後，鋁業迎來上行周期，但風光的另一面是民企融資不易、投資熱情減退，三門峽鋁業從2021年起謀划上市，未嘗不是在鋁業下行周期到來之前的一次未雨綢繆。

而在「借殼」風潮逐漸冷卻的當下，鈄正剛仍然選擇將三門峽鋁業借殼上市，或許也和他本身具備豐富的資本運作經驗有關。

鈄正剛出生於浙江臨安，涉獵紡織、印染、造紙、垃圾發電、環保、能源、氧化鋁等多個產業。在本次三門峽鋁業借殼福達合金之前，鈄正剛就曾利用短暫控制過*ST華控（華聯控股前身，000036.SZ）、安源股份（安源煤業前身，600397.SH)等公司，現在均已退出。

如果三門峽鋁業能夠成功上市，將成為錦江集團旗下唯一一家A股上市公司。