本文作者 | 劉超然
十一國慶假期前後A股的消費、旅遊、航空等板塊都會出現一波明顯小行情。也正是在這個節點，向來受到市場重點關注的食品調味行業出現了黑天鵝事件，行業龍頭的「醬油茅」護城河面臨前所未有的衝擊。
近期「全是科技與狠活」和「海克斯科技」等熱門話題將添加劑合成食品的安全隱患問題推上輿論頂峰，在自媒體揭露假冒偽劣食品的作品中，關於製作勾兌醬油的視頻引發市場的極大關注，雖沒有明確指向，但在輿論的發酵和推波助瀾之下，作為國內調味品龍頭企業，市值超千億的「醬油茅」海天味業（603288.SH）首當其衝被推上了食品安全隱患和雙標事件的風口浪尖。
食品安全的潛在風險，一直是消費板塊細分食品行業發展過程中最大的不確定性因素之一，儘管海天味業連發兩則聲明回應相關質疑，但效果並不理想，投資者依然擔心的事情還是發生了，10月10日節後開盤，海天味業低開低走，全天跌幅超過8%，尾盤收跌9.35%。事實上，海天味業的股價一直處于震盪下行行情中，節後第一個交易日的收盤價，相較於2021年年初的151元/股左右的高位，已然腰斬。
然而導致公司股價持續下行的核心「隱患」早已埋下，並不單純在於食品安全和雙標事件，另有他因。
競爭加劇，天花板將至，整體業績增長進入慢車道
零添加、淡鹽等「新」概念背後，其實是調味品行業天花板將近使然，同時疊加消費升級背景，倒逼企業展開新的領域競爭。
根據數據顯示，從2014年到2021年，我國調味品市場規模從2595億元增至4594億元，年均增長率僅為7%左右。其中，醬油產量明顯下滑。根據國家統計局數據，中國醬油產量從2016年開始連續3年下滑，產量從2015年的1011.9萬噸到2018年的575.6萬噸，幾乎腰斬；2019年開始產量緩慢爬升，但2021年仍只有788.15萬噸。同時，國內人均醬油需求量從2015年的7.28千克降至2020年的4.86千克。
雖然調味品作為需求剛性較強，相較其他消費品受到疫情影響因素較小，但上游原材料價格上漲和下游消費疲軟依舊給企業帶來了較大的業績壓力。「醬油茅」海天味業2021年營收同比僅增長了9.71%，歸母凈利潤同比增速只有4.18%，已經是上市以來的最低值。到了2022中報，這種增速減緩的趨勢仍在延續，今年上半年公司營收增速9.73%，歸母凈利潤增速僅1.21%，明顯增收不增利。此外，公司毛利率為36.6%，同比下滑2.7個百分點，基本延續了上游原材料成本上漲、下游需求較弱的雙重壓力。
而自2011年以來，海天味業已經連續10年保持營收、凈利潤的雙位數增長。實際上，不僅龍頭海天味業業績壓力大，同行的日子也不算好過，營收雖然勉強向上，但增速和盈利能力都出現明顯的下滑。
更直觀的是毛利率的變化。統計數據顯示，海天味業的毛利率已經從2018年的46.47%逐年下降至今年上半年的36.63%；中炬高新子公司美味鮮的毛利率從2018年的39%左右降至當前的31%附近；即使主打零添加醬油的千禾味業，毛利率也從2019年的46.21%降至今年上半年的35.37%。
總的來看，目前國內調味品行業的核心增長在於兩點：首先，市場集中度的提升，相比2021年日韓調味品CR3的18%和32%，我國的CR3為14%，有一定的提升空間，行業市場份額有望持續向龍頭集中；其次，在傳統調味品行業即將觸及天花板之際，消費升級背景下主打健康零添加、低鹽等概念的新調味品或將幫助企業突破天花板。
但是不可否認的是，即使集中度提高、新概念打開些許行業天花板，接下來的市場對整體企業業績增速的預期也不會像前期一樣高，整個板塊大機率會進入成熟期，龍頭企業能維持10%左右的增速就已經很不錯了。
估值過高是硬傷
事實上，海天味業股價走低的核心癥結在於估值過高。
如果說，前期海天味業市值一路長「紅」的底層邏輯在於機構抱團疊加市場對業績高增預期帶來的高估值溢價，那麼海外調味品上市公司的業績增速和估值變化一定程度上對A股有啟示作用。
全球調味品上市公司對比情況（數據來源：choice）
近十年全球調味品上市公司營收增速情況（數據來源：choice）
將國際調味品上市的頭部公司卡夫亨氏（KHC.US）、味好美（MKC.US）、丘比（2809.T）、龜甲萬（2801.T）、海天（603288.SH）進行對比來看。根據營收規模，卡夫亨氏領先於全球調味品板塊，公司全年營收超千億，今年上半年的業績也領跑於行業，但市值卻不是最高的。
相比之下，目前全球市值最高的調味品公司是海天味業，且估值位於相對高位。不難發現，海天味業的高估值背後與業績增速和盈利能力脫不開關係。2020年之前，海天的營收增速平均在15%以上，營收及利潤增速均高於其他公司，被市場預期為公司處於快速成長的通道。而味好美、龜甲萬等國際巨頭已經進入成熟期，同為主打醬油的龜甲萬常年業績增速不足10%，大多營收的增量來源於對同行業公司的收併購。
雖然海天味業在全球調味品行業的增速和盈利能力都很出色，但相比光伏、鋰電池、白酒等熱門板塊的業績常年兩位數甚至翻倍的增速還是小巫見大巫。根據9月30日收盤的申萬三級行業分類中269個細分領域來看，醬油所處的「調味發酵品」相對估值PE（TTM）為50.78倍，處於第28位（前10%），高於稀土的45倍、鋰電的42倍、光伏的40倍、白酒的36倍等前期熱門板塊，當然也遠高於食品飲料25-35倍的平均估值水平。
況且目前全球權益市場均出現大幅回調的情況下，國內調味品的PE（TTM）均值和中值仍然高達87.89x和52.55x，也普遍高於全球同行的估值。
前期市場願意給予海天味業及板塊高估值，不僅僅是對業績增速、集中度空間及盈利能力的高預期；另一方面還有機構抱團股帶來的「估值泡沫」。
從半年報機構持倉來看，基金持股占流通股比重僅為2.32%，持股市值占基金凈值比為0.037%。截止半年報，共有475 只基金持有海天味業，持股占流通股比為2.32%，持有總市值僅97.27億，占總市值比重為2.5%。與此同時，從重倉股來看，73隻基金持有41.04億元的市值，持股占流通股比僅不足1%。上證50、食品飲料類指數這類以大市值和行業為標準的基金偏多，僅有31隻權益類基金前十大重倉股中出現了海天味業。
可見，機構已經逐漸將海天味業視為成長型股票標的，作為對標行業和上證指數這類被動型基金的常規配置，大機率不會作為機構超配的標的。
「雙標」風波
在目前的經濟狀況下，海天味業及其背後的細分行業將大機率進入「估值泡沫」回歸階段，與國際同行業對比，預期國內調味品市場也將進入低速增長的階段，疊加上游原材料價格上漲和下游需求疲軟擠壓下，盈利能力承壓，僅依靠行業市場集中度提升預期實則很難支撐如此高企的估值，價值回歸預期更強。
最後，筆者聊些對於這次海天產品「雙標」的觀點。
首先，海天味業一直有自己的產品線和品牌定位，爭議產品「一品鮮」本身就不是純醬油類產品，品牌主打的「鮮」必然需要添加劑來滿足；同理，看似受益的千禾味業，實則是占了主攻「零添加」醬油的便宜，暫時緩解了市場對食品添加劑的短期焦慮。實際上，海天味業全品類中，零添加醬油占比也不小，畢竟是消費升級場景，作為龍頭，必然會重點搶占。
其次，更重要的是，出口與內銷「雙標」問題不僅停留在產品配料中，而是各國對食品添加劑的標準各不相同，也就是國外對進口產品的標準比國內高。核心還是國內對相關的產品的標準並不完善導致。實際上，企業本質上並沒有差別對待的動機，因為產品本身是可以分層的，面對不同消費需求，採用不同的配料與標準，提升本國進口和內銷標準才是核心。
不過，這次「黑天鵝」事件，還是會對海天味業多年精心構建的護城河造成一定衝擊。