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就像過去蘋果產業鏈創造無數十年十倍股一樣，未來在國產替代和5G大潮的催化下，華為產業鏈將迎來同等體量的黃金投資機會。
作者：國泰君安總量團隊
來源：國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch）
風水輪流轉。4G時代看蘋果，5G時代看華為。
過去十年，萬億美元市值的蘋果孕育了整個產業鏈的飛黃騰達，而僅僅A股上就有數十家公司藉此成為十年十倍的大牛股。
展望未來，筆者認為，以華為為首的國內自主品牌供應鏈，或將迎來同等體量的「黃金」投資期。筆者針對華為140餘家供應商信息進行了復盤，比對蘋果產業鏈發展過程中的每一個環節和每一個細分領域，試圖從中挖掘出確定性相對較高的投資機會。
蘋果供應鏈的黃金十年
2007年1月9日，蘋果公司舉辦第一代iPhone發布會，觸摸屏+Home鍵的設計令人驚艷。然而在智慧型手機尚未風靡的時代，當年iPhone僅有百萬台級別的銷量。
直到2010年iPhone4的火爆行情，才正式拉開了蘋果產業鏈長達10年的黃金投資期。
從2010年1月到2017年末，A股上證綜指最高漲幅59%，而蘋果產業鏈指數最高漲幅達到1079%，是前者的18倍。
在這段時間裡，蘋果產業鏈毫無疑問就是A股市場中最大的投資主題，孕育了一批業績亮眼、市值飛漲的明星公司。
2010年以來蘋果指數遠超大盤 | 數據來源：Wind，國泰君安證券研究
比如半導體器件領域的長電科技，其股價於2008年11月7日到達底部，後上漲至2015年6月5日歷史最高點，期間走出兩段上升結構，總漲幅1485%。
長電科技受益晶片封測龍頭地位 | 數據來源：Wind，國泰君安證券研究(方框對應區間內時長及股票漲幅)
再如製造聲學器件的歌爾股份，其股價於2008年10月17日到達底部，後上漲至2017年11月14日歷史最高點，期間走出三段上升結構，總漲幅3149%。
歌爾股份股價走勢與業績變動關聯度不斷提升 | 數據來源：Wind，國泰君安證券研究(方框對應區間內時長及股票漲幅)
還有順絡電子，股價於2008年10月28日見底，後上漲至2015年6月5日歷史最高點，期間走出兩段明顯上升結構，總漲幅2235%。
順絡電子盈利能力穩步提升，支撐股價上漲 | 數據來源：Wind，國泰君安證券研究(方框對應區間內時長及股票漲幅)
以及製造連接器的立訊精密，其股價自2010年10月到2019年7月，期間走出三段上升結構，總漲幅1713%。
立訊精密是全蘋果概念股中穿越牛熊的典型 | 數據來源：Wind，國泰君安證券研究(方框對應區間內時長及股票漲幅)
復盤蘋果供應鏈的投資路徑
根據過去十年蘋果相關概念標的股價走勢，我們可將投資路徑大致分為三個階段：
2008年中下至2011年中上；
2012年中下至2015年中；
2015年中下至2017年底。
蘋果指數與經典標的投資可分為三個階段 | 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（第一階段中指數及部分標的上市時間較晚，數據比較意義不大）
各階段指數與所列經典標的平均投資時長分別為24.3個月、36.6個月、24.6個月， 所列經典標的的平均漲幅分別為783%、694%、183%。
從蘋果概念股上漲的三個階段來看：
第一階段，全行業普漲。
投資對象主要受估值推動，標的稀缺度、與概念相關度等因素直接決定了對資金的吸引程度。在這期間，大部分公司均有5倍以上漲幅。
第二階段，資金開始對標的基本面進行挖掘，股價與業績相關度開始提升，賽道短期沒有天花板壓制的公司更易脫穎而出。
例如顯示面板環節的萊寶高科，由於單一客戶依賴度高、行業進入壁壘低、產業鏈上下游擠壓等致命問題接連暴露，導致即使公司業績依然保持增長，但增速回落、業績下滑已是大勢所趨，資金四散而逃，股價迅速垮塌。
第三階段，受行業景氣度下行影響，邊際資金參與度大幅下降，個股定價趨於理性，基本與業績保持同步，業績持續釋放的公司更受資本市場青睞，最終能走出獨立行情。
如順絡電子、立訊精密等個股，在產業景氣度下行、大部分標的業績下滑、股價也大幅回落的情況下，依然能保持業績穩定增長，因此受到資金青睞，成為這一階段的最大贏家。
華為供應鏈三大板塊
蘋果產業鏈的過去，很可能會成為華為產業鏈的未來。
國泰君安總量團隊根據華為提供的名單和上市公司年報，招股說明書的5大客戶名錄等途徑，整理出華為的供應商體系總共164家，扣除房地產、交運等提供輔助性服務的公司後，電子、通信、計算機行業的中外供應商供149家。
在這其中，軟體與服務供應商數量最多，有21家，半導體設計行業的供應商17家，代工、晶圓製造等生產服務的供應商14家，安防設備等電子裝備供應商10家，而華為主營業務涉及的核心元器件如存儲器、連接器、線纜的供應商數量也分別為9家。
據此計算，華為供應商市場約有5000億規模，27家A股上市公司來自華為的收入占比超過公司總營業收入的10%。
那麼，如何判斷如此龐大的市場和諸多的參與者中，誰能分到最大的蛋糕？
我們按照華為的主營業務進行細分，可以看到一共分為三塊（數據來源於華為2018年財報）：
消費者業務，收入3489億元，占比48%；
運營商業務，收入2940億元，占比41%；
企業業務，收入744億元，占比10%。
消費者業務、運營商業務和企業業務是華為三大業務支柱 | 數據來源：Wind，國泰君安證券研究
這三大業務板塊相應的產業鏈，都具備巨大的投資機會：
運營商業務是華為的基礎業務，2011-2018年復合增長率為9%；
消費者業務是華為目前最大的業務，復合增長率為35%；
企業業務是華為增長最快的業務，復合增長率為37%。
接下來，我們將分別對華為的三大業務即進行深度解析，挖掘出各個業務產業鏈潛在的受益標的。
華為2018年92家核心供應商名單 | 數據來源：華為、國泰君安證券研究
消費者業務華為5G手機開啟新篇章
2019年7月份，華為在深圳總部發布了首款5G手機Mate 20X。
這款5G手機搭載了麒麟980晶片和巴龍5000晶片組，是全球首支搭載雙7納米5G終端晶片，支持NSA（非獨立組網）和SA（獨立組網）兩種5G模式。
華為首款5G手機Mate 20 X | 數據來源：華為
從華為首款5G手機的供貨商來看，國內企業占到了大多數。
在整機組裝上，供應商主要為富士康和比亞迪，CPU主要供應商為海思，指紋識別方案供應商為匯頂科技，PCB供應商包括深南電路、滬電股份等。
由於5G手機在很多層面上對零部件提出了更高的要求，尤其是基帶和晶片，兩者將是5G手機價值量中提升幅度最大的部分。
目前，基帶和晶片的核心部件國內企業僅能實現部分自主替代，除了華為海思能在基帶上實現自主生產以外，其餘部件基本都依賴進口。
除了基帶與晶片外，螢幕、電池、攝像頭、天線等面臨的要求更多是需要技術性的變革，比如螢幕向全面屏、摺疊屏的轉換，電池需要提供更長的電力供給時間，攝像頭和天線面臨數量上的增長。
因此，在技術不斷更新疊代的初期，相關產業鏈存在非常明顯的價值量提升空間。
針對華為手機部分核心設備所需的零部件，我們對其國內供應商或潛在供應商進行了梳理，以下公司未來將有望受益於華為手機業務的長期快速增長。
華為5G手機產業鏈相關受益標的 | 數據來源：國泰君安證券研究
運營商業務從4G投資發掘5G投資下的機會
從華為的基站建設規劃來看，5G建設進度已經處於全球領先。
截至2019年2月底，華為已經和全球多家頭部運營商簽定了30多個5G商用合同，有4萬多個5G基站已建設在世界各地。
另外，華為推出的RuralStar、PoleStar以及TubeStar (Three-Star)解決方案，將為一億農村人口提供網絡覆蓋，為城市提供空間利用率高的基站。
與此同時，華為還研發出一種一根管道集成整個基站的TubeStar，處理能力接近塔站的處理水平，但占地面積將更小。
從2020年開始，隨著5G投資逐步進入高峰期，華為的運營商業務有望迎來大爆發。可以預計在未來5G建設投入的過程中，運營商業務收入會有明顯提升。
具體到華為的通訊產業鏈結構來看，大致可以分為：
網絡規劃——無線主設備（核心網、BBU、RRU；晶片及模組；天線、天線振子；PCB、濾波器等射頻器件；光模塊、光器件和小基站）——傳輸設備——光纖光纜——系統集成（IT支撐、增值業務）——終端設備——運營商——用戶。
通訊產業鏈中上游中，已經有部分公司進入華為供應商體系，還有部分公司已經有初步的合作意向。
結合華為公布的92家核心供應商，我們認為未來將持續受益華為通信產業鏈的公司如下表所示。
華為通信產業鏈相關受益標的 | 數據來源：華為官網，國泰君安證券研究
企業業務雲計算開闢新的成長空間
華為的企業雲業務分布於12個場景，不僅囊括了當下重點的金融、交通、石油和天然氣、教育和零售行業，還進入了智慧城市、公共安全、政務等政務雲領域，為城市建設和公共安全提供解決方案。
在這些應用場景之中，華為向客戶提供的不僅是自己生產的硬體設備和雲計算平台，還牽頭多方合作提供高度定製化的雲計算解決方案，其合作夥伴包括頂層設計、運營、平台和應用等，這些公司也將受益於華為企業雲計算的蓬勃發展。
華為企業雲計算的應用場景 | 數據來源：華為官網，國泰君安證券研究
企業業務2018年受中美貿易摩擦影響，增速有所下滑，但即便如此，這項業務增速仍然高於其他業務的增速。
華為企業業務規模和占比逐年增長 | 數據來源：華為，國泰君安證券研究
在供應鏈方面，華為企業雲計算的基礎設備主要為伺服器、存儲器和數據中心交換機，其中所需要的部件包括晶片、DRAM、光模塊等核心部件。
我們梳理了國內能夠向華為提供這些核心部件的供應商和潛在供應商，可以發現國內尚無供應商能夠提供滿足華為要求的伺服器和存儲器所需要的晶片等核心部件。
但對於光模塊而言，華為的核心供應商，如光迅科技、華工科技、新易盛等，將長期受益於華為企業雲業務的增長。
華為企業雲產業鏈相關受益標的 | 數據來源：國泰君安證券研究
華為的國產替代供應鏈
此前，華為在手機生產供應鏈上曾高度依賴國外供應商，但2018年中美風波使得華為更加深刻地認識到，扶持國內供應商已經成為保障供應鏈安全的必經之路。
截至目前，包括英特爾、高通、賽靈思和博通在內的四家美國晶片設計商與供應商切斷了與華為的交易。同時，谷歌也宣布了已暫停與華為部分業務往來的消息。
5月以來，不少業內人士猜測，未來華為的供應鏈將逐步去美國化。
針對美國的貿易限制，華為的供應鏈安全策略已調整為高端晶片基於海思自主研發，同時與國外頂級廠商合作以保證產品競爭力，國內廠商僅供應手機的低端元器件。
濾波器等射頻器件供應商，產品設計由華為負責，供應商僅作為華為的代工廠，天線則主要由華為自己生產。
我們相信，就像過去蘋果產業鏈創造無數十年十倍股一樣，未來在國產替代和5G大潮的催化下，華為產業鏈將迎來同等體量的黃金投資機會。
錯過過去十年的蘋果，不要再錯過未來十年的華為。
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