中行原油寶：誰該背這個巨虧的鍋？

據多位投資人反映，他們在銀行購買原油寶時，均是從銀行App上的理財產品中直接購買，購買前做過風險測試，但測試未提及產品有「穿倉」的可能性。

銀行在設計此類產品時，不支持槓桿交易，也就是說投資者要繳納100%的保證金。這部分多繳納的巨額保證金變成了銀行的存款盈餘。

中國銀行還被詬病的一點在於，中行原油寶的交易時間是北京時間8:00—22:00，無法覆蓋美國WTI原油期貨的完整交易時間。

（新華社/圖）

2020年4月15日，遠在美國的芝加哥商品交易所（下稱芝商所，CME）修改了一條交易規則，為一起油價黑天鵝事件埋下了伏筆。芝商所是全球最大的期貨期權市場。

因為新冠肺炎在全世界蔓延，石油價格出現前所未有的劇烈波動，甚至首次出現負油價（存儲、環保等交易成本高昂），芝商所允許期貨合約的期權可以負值交易結算。

這條修改的規則，改變了一群中國投資人的命運。

「4月15日之前，全世界做空（原油期貨）都是到0為止，15日允許出現負值。」在微博上一個5000人的投資人交流群中，一位來自東北的投資人反思道。

他們購買了中國銀行（601988.SH）一款名叫原油寶的投資產品，這種產品掛鉤期貨合約，相當於虛擬持有了若干桶原油。過去一段時間，許多投資人看到廣告宣傳後，湧入中國的銀行，通過購買類似投資產品「抄底」原油。

在4月22日這天，中國銀行公告稱，原油寶跟隨WTI原油5月期貨合約官方結算價以—37.63美元/桶進行結算或移倉。歷史上首次告負的價格，將投資人拖入噩夢之中。他們不僅虧光了本金，還倒欠中國銀行數倍於本金的保證金。

據媒體報道，一位投資人，持有2萬手原油寶2005合約，平倉價為－266.12元，平倉損益達－920萬元。虧光本金後，還倒欠中行500多萬之巨。

據芝商所的數據，4月22日當天高達7.7萬手合約均像中行一樣按照結算價進行交易，如果以每手合約1000桶計算，加之6月合約的開倉均價約20美元/桶，那麼當日這些賣在底部的多頭有近45億美元（約320億人民幣）的資金損失。

原油寶，作為一款投資產品，是否存在設計缺陷？中國銀行該不該為投資人的損失埋單？

包裝成理財的期貨

對於原油寶這類投資產品，業內更喜歡稱之為「紙原油」。

紙原油，是一種個人憑證式原油。投資者按銀行報價在帳面上買賣「虛擬」原油，個人通過把握國際油價走勢進行操作，賺取原油價格的波動差價。

官方資料顯示，原油寶是中國銀行面向個人客戶發行的掛鉤境內外原油期貨合約的交易產品，按照報價參考對象不同，包括美國原油產品和英國原油產品。其中，美國原油對應的基準標的為「WTI原油期貨合約」，英國原油對應的基準標的為「布倫特原油期貨合約」，並均以美元（USD）和人民幣（CNY）計價。

中行就相當於一個做市商，將所有原油寶客戶的多單和空單，拿去國際市場執行交易。

投資寶掛鉤的是原油期貨，眾所周知，期貨因為存在多空雙方及槓桿交易，是風險巨大的投資品。在價格劇烈波動以及槓桿較高的情況下，甚至會發生期貨「穿倉」——投資者帳戶資金在全部虧損完畢之後，還倒欠經紀商一筆錢。

期貨公司一般設有止損線，當客戶的保證金虧損到一定程度，會自動平倉。在這次原油寶事件中，中行也設置了20%的止損線，但業內普遍推測，正是由於其掛鉤的原油期貨價格暴跌，根本找不到對手盤，導致投資者穿倉。

期貨也分實物交割與現金交割。如果是現金交割，多空雙方用現金結算，不會出現期貨價格為負的情況。但此次原油寶掛鉤的WTI原油恰好是用實物交割的，由於如今原油過剩，存儲、運輸原油的交易成本過高，使得負油價成為可能。

不過，原油寶帳戶中的原油份額也不能用現貨交割，只能現金結算。這意味著，原油寶的投資者只能從原油價格波動中獲利。

資深期貨交易員王琳告訴南方周末記者，原油寶一般會在每月的固定日期賣出手中的合約，買入新的合約。也就是說，如果投資人想要連續持有原油寶，必須先賣出手中的當月合約，再購買下一個月的合約，這一步也被稱作「移倉」。

巨大的風險就藏在「移倉」的過程中。例如，5月合約價格為每桶油10美元，6月合約為每桶5美元。那麼在移倉的過程中，原油寶以10美元賣出5月合約，以5美元買入6月合約，從中就能賺取5美元的差價。

反之，如果多頭以5美元的價格賣出5月合約，又以10美元的價格買入6月合約，就會虧損5美元。

也就是說，不論期貨還是原油寶，都將面臨「移倉」風險，操盤手的水準至關重要。

並非所有原油寶的投資者都遭受了損失。原油寶的投資者有3個選項，可以選擇在移倉日前提前賣出了結交易，或做多、做空。在此次原油期貨價格暴跌之前，提前賣出者可避免穿倉，空頭則賺的盆滿缽滿。但從原油寶在國際市場遭受的損失來看，多頭要遠遠多於空頭。

4月22日，WTI5月原油期貨價格一度暴跌至-40美元/桶的歷史低點的時候，原油寶不得不以-37.63美元/桶的收盤價成交，並試圖以更高的價格移倉至5月（購買6月的合約）。然而，價格暴跌不僅直接擊穿了多頭們的倉位，同時也凍結了移倉交易，投資者們不僅本金虧光，還倒欠銀行巨額保證金。

與期貨風險相當的原油寶，投資門檻卻比期貨低了許多。其交易起點數量為1桶原油，交易最小遞增單位為0.1桶，相當於幾百元人民幣就可以買到產品。而真正的原油期貨投資門檻較高，有的起跳門檻至少為一手1000桶（如美國Nynex原油期貨），在國內進行開戶還需50萬元的最低帳戶資金以及一定的期貨交易記錄。

王琳認為，降低門檻無疑可以吸引到更多的投資人，但這些投資人未必知曉如此巨大的風險。

據多位投資人反映，他們在銀行購買原油寶時，均是從銀行App上的理財產品中直接購買，購買前做過風險測試，但測試未提及產品有「穿倉」的可能性。

銀行一本萬利

中行並不是唯一一家銷售類似產品的銀行。南方周末記者接觸的相關投資人中，就有來自中行、建行、工行等多家銀行的客戶。

在原油寶事件爆發之前，已有不少投資人發現抄底紙原油與想像的截然不同。

來自廣東汕頭的林凱是「抄底」大軍的一員。他從未有過期貨投資經驗。2020年2月，他偶然在工商銀行的App中看到一款名為「帳戶原油」的產品。他判斷，疫情導致的油價暴跌只是暫時現象，很快會伴隨經濟復甦重回高位。

「當時覺得這是『閉著眼』都能掙到的錢。」林凱對南方周末記者說。他花了近兩萬元人民幣購買了帳戶原油。油價更低時，他又在另一家商業銀行買了類似的產品。

然而就在第一次「移倉」時，林凱突然發現自己的帳戶虧損了將近8%。他查詢了原油期貨價格，發現並沒有出現大幅度的波動。後來他才知道，這8%就是自己的移倉成本，以及支付給銀行的手續費。

打個比方，林凱手中的2月期合約為27美元/桶，但由於市場預期油價會上漲，3月期貨合約上漲到了30美元/桶，差價3美元就會成為林凱的損失。以此類推，如果日後每個月油價上漲，那林凱每個月都會遭受不同程度的移倉損失。

對於銀行來說，紙原油則是包賺不賠的買賣。一德期貨總經理助理佘建躍近日接受採訪時稱，紙原油交易成本費用並不低，買入價和賣出價價差接近2元人民幣/桶，約0.3美元/桶。而外盤原油期貨的買入價和賣出價價差是0.01美元/桶，上海原油期貨的買入價和賣出價價差是0.1元人民幣/桶（約0.014美元/桶）。

林凱還發現，銀行在設計此類產品時，不支持槓桿交易，也就是說投資者要繳納100%的保證金，但芝交所要求的保證金比例只有13.4%。多繳的保證金變成了銀行的存款盈餘。

這使銀行有強大的動力去做大紙原油業務，但沒想到，油價竟會有一天變為負數。

而當油價出現負數後，原本沒有槓桿的產品，又呈現出槓桿被無限放大的情形。一個最極端的例子是，假設有人以0.01元的價格買入1萬元原油寶「抄底」，結算價卻是-266元，那這位投資人將倒欠銀行2.66億，實際槓桿達到了2.66萬倍。

「本金和產品不對稱，風險和收益不對稱，所謂的連續產品，沒有連續的命運。」林凱在雪球上寫道，這是一個不折不扣的「價值陷阱」。價值陷阱指那些設計存在問題，自買入就不斷虧損的產品。

在弄清楚原理後，林凱在4月中旬清倉了手中的投資，驚險逃過此後的暴跌。

中行有無責任？

目前，已有多個律所在維權群中徵集案例，試圖以集體訴訟的方式向中國銀行追討損失。根據泰和泰(上海)律師事務所律師韓澤華分享給投資者的初步法律分析，這一案件的核心在於中國銀行是否存在過失與不作為。

原油寶規定，如果投資者沒有在最後交易日前自行移倉，銀行將在最後交易日前統一移倉。

韓澤華指出，中國銀行在原油寶產品交易規則中規定了不合適的移倉換月日(交易日倒數第二天)，導致中國銀行在原油寶產品進行平倉時，遭遇重大的流動性問題，產生巨虧。

工商銀行、建設銀行等其他金融機構，卻於當月14—15日就基本完成其持有的WTI原油5月期貨相應移倉換月工作(平倉價格基本也在20—21美元之間)。為何工行和建行會有「先見之明」？

其實在4月15日，芝商所就向所有交易商表示，近期的油價波動有可能導致某些NYMEX能源期貨合約以負或零交易價格交易結算。如果出現這種情況，芝商所仍將繼續交易。

「這相當於給空頭打開方便之門。」王琳形容，通常價格跌至0後，期貨合約就會停止交易，但負數的價格意味著市場上的空頭還有交易空間，導致市場上無人接盤，而手中無法賣出合同的多頭（如中行）只能不斷壓價，最終導致踩踏。

另外，中國銀行被詬病的一點在於，中行原油寶的交易時間是北京時間8:00—22:00，無法覆蓋美國WTI原油期貨的完整交易時間。

在本次事件中，中行在4月20日北京時間22:00就暫停了原油寶的交易，停牌時原油的價格尚為11.7美元。

4月21日是規定的最後移倉日，當天夜盤，美原油期貨05合約就跌成了負值，甚至國內的期貨交易軟體都已經無法顯示。當天中行原油寶以「聯絡CME確認結算價格的有效性和相關結算安排」為理由，暫停交易一天。國內投資人無法交易，只能幹瞪眼。

直到4月22日，中行才按當天－37.63美元的收盤價進行結算。

當天，中行已向投資者們發出了補充保證金的簡訊通知。如果不及時補交相關資金，還會出現逾期利息的問題，不排除與個人徵信也可能產生關聯。

（應受訪者要求，王琳、林凱為化名）

南方周末記者 徐庭芳