編者註：長期低估值現金奶牛，海螺水泥或是價值投資完美標的。
作者/華盛學院Jay
聖誕節期間，AH股海螺水泥在A股繼續上漲，頻創新高，收報50.8元，較港股溢價-4.84%。港股聖誕結束恢復交易後，海螺水泥是否將跟隨A股行情繼續上漲？目前投資價值又有幾何？
行情來源：華盛證券
長久以來，水泥行業一直被市場認為是低增長、重資產的周期性行業，因此即使本益比極低，仍鮮有投資者關注。根據統計，港股水泥行業個股平均市盈率不足7倍，低於恒生指數整體市盈率水平。
資料來源：中金公司研究部
結合國內供需結構、已開發國家水泥行業演變和具體企業基本面，港股水泥行業是否有可獲得超額收益的投資標的？
國內水泥供需結構穩中向好？
水泥企業的盈利與水泥價格密切相關，而價格的根本取決於供需結構。
首先看國內水泥需求端的表現。水泥需求的核心支柱是基建和地產，這兩個行業的景氣度將決定水泥的整體需求。從整體趨勢來看，2019年以來基建投資增速已經觸底，並且在上半年已經開始回升；地產投資方面，建安工程明顯開啟反彈。此外，房地產的各項數據也開始企穩反彈，其中土地購置面積、土地成交價款、房屋竣工面積等數據同比大幅反彈。地產對未來水泥需求的支撐或有可靠保證。
資料來源：國盛證券研究所
其次，看供給端方面。供給側改革後，水泥新增產能銳減，行業集中度得以提升。根據國盛證券提供的預測，即使在需求端悲觀假設下，2020年全國水泥產能利用率也僅同比下降0.7%。
資料來源：國盛證券研究所
水泥企業的集中度也在供給側改革後得到了非常大的提升。統計數據顯示，水泥市場CR10的市場份額占比由2012年的51%大幅提升至2018年的57%。缺乏競爭力的水泥小作坊退出市場競爭，為行業的秩序和利潤留下了更多空間。
資料來源：國盛證券研究所
基本面看，誰是水泥行業最佳標的？
先拋結論，就財務數據和運營表現而言，海螺水泥是行業內捨我其誰的核心標的。
根據最新披露的三季度業績報告，海螺水泥期內錄得營業收入1108億元，同比增長42.37%；錄得歸屬凈利潤238億元，同比增長14.96%。期內營收和凈利都創了新高。海螺水泥過去5年的業績同比亦顯示，公司的營收、凈利均有非常顯著的成長。
資料來源：華盛證券
此外，海螺水泥在營收、凈利持續增長的同時，各項費用率持續下降。受益於有息負債的持續減少，公司財務費用甚至有了盈餘（現金理財產生的資本收入）；而銷售、管理及研發費用率近年來持續下滑，海螺龐大的規模效益和優秀的費用管理或是未來提升企業盈利的關鍵。
資料來源：天風證券研究所
利潤率方面，供給側改革後，海螺水泥的毛利率及凈利率均有一定比例的提升。2015年供給側改革、水泥價格脫離供需結構上升之時，公司的毛利率和凈利率分別為27.6%、14.9%；2019Q3，海螺水泥的毛利率和凈利率分別提升至32.42%、22.02%，凈利率有7個百分比的提升。
此外，與水泥建材同行公司的對比，亦表現出更加優秀的盈利能力。下圖中，海螺水泥的毛利率、凈利率水平均要大幅高出中國建材，反映出的是行業內海螺水泥卓越的經營戰略和深厚護城河。
資料來源：華盛證券
從已開發國家歷史看，水泥行業的未來會怎麼走？
目前而言，海螺水泥擁有非常低的市盈率，反應出市場對水泥需求長期下行對悲觀預期。對此，國盛證券對已開發國家水泥市場的變化進行了復盤，以此來管窺未來中國水泥市場的變化。以史為鏡，可以明得失。
隨著城市化進程和基礎設施的完善，需求量削減是必然的，但集中度的提升將使得頭部水泥企業強者恆強。
以日本為例，1986年以來日本的水泥需求量持續減少，水泥產能也隨之持續下滑。因此，長期來看，中國的水泥需求也會隨著基建和地產的日益飽和而減少，但並不能直接下結論說海螺水泥的長期折現價值會減少。儘管日本對水泥的整體需求量一直在萎縮，但住友大阪、太平洋水泥等水泥企業的收入仍然穩中有升，根本原因在於集中度提升帶來的「寡頭紅利」。
資料來源：國盛證券研究所
根據統計，日本水泥行業CR3份額由90年代57%提升至當前的80%，較高的集中度使得頭部水泥企業仍然能維持較高的利潤率和最終盈利。此外，美國水泥市場也呈現出需求過剩-去產能-集中度提升-頭部企業受益的特點。
資料來源：國盛證券研究所
供給側後，海螺水泥將成公用事業股？
市場的主流觀點，尤其是股價反映的預期，仍然將海螺水泥看作周期性極強的企業。然而，隨著去產能和行業集中度逐步提升，海螺水泥的周期性或將弱化。需求是一面，供給是一面，當市場對需求端極度悲觀時，應該考慮到供給端對海螺非常有利，集中的市場份額將使得海螺享受「寡頭紅利」。
此外，海螺目前的資產負債率、分紅水平以及ROE等財物數據均表明公司具有現金奶牛的特點。即使股價在高位，但估值並不高，單純估值水平的提升都將使投資者獲益匪淺。結合當前賠率，投資者或可以保持對海螺水泥的關注。
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