貝殼財經原創出品
記者 朱玥怡 胡萌
編輯 王進雨
2月18日，北京淅淅瀝瀝下起小雨，為漸暖的春天帶來些許寒意。徐松（化名）坐在辦公室泡好一壺茶，等待與輔導券商開年後第一次面談。
就在前一晚，證監會發布了全面實行股票發行註冊制相關制度規則，全面註冊制時代正式開啟。發令槍響，企業闖關上市拉開一場競速跑。
徐松執掌的企業已為這場競賽蟄伏多年。2018年末，其籌劃在新三板摘牌，並開始第一次上市輔導。此次與輔導券商會面，主要商討全面註冊制下公司選擇哪個板塊IPO（首次公開募股），抓緊安排最新一輪上市規劃。
「我還是想要衝一衝創業板。」徐松告訴 貝殼財經記者，奮鬥多年，上市早已成為深埋心底的夙願。
從籌謀到全面註冊制啟動，中國用了近10年時間。不過，註冊制從「試驗田」走向「全市場」僅僅歷時3年多。這條賽道上，正奔赴著數千家企業，而有的只待「躍入龍門」。
變化在當下，變革在未來。如今，不少券商投行從業者開啟忙碌模式——主板公司註冊平移已經開始，周末加班加點根據新規要求修改申報文件，為上市「預備役」嘗鮮鋪路，為資本市場高質量發展引入活水。
01
觀望
十年上市路，「等東風」。
全面註冊制按下啟動鍵。2月1日，中國證監會就全面實行股票發行註冊制主要制度規則向社會公開徵求意見。徵求意見結束不到一天，2月17日，全面註冊制即正式開閘。
「大家都是處於觀望狀態。」2月14日，華強方特接受 貝殼財經記者採訪時表示，公司IPO目前仍處於輔導期，雖已就全面註冊制影響與輔導券商初步溝通，但判斷是尚需等待後續政策細則。
這一次，政策落地速度顯然超出公司預期。在衝擊IPO這條路上，華強方特已求索超過10年，至今尚未抵達終點。
2012年，華強方特首次謀求上市，因遭遇當年A股IPO暫停而撤回申請資料。對於擁有「熊出沒」IP的華強方特來說，那幾年正值發展期，最終企業選擇2015年在新三板掛牌。
時隔四年，公司再度整裝待發衝刺IPO，擬募集資金11億元，投入研發中心建設、動漫電影製作等項目。不過，華強方特此次依然未能獲得眷顧。2020年新冠疫情暴發，同年6月，公司稱因所處文旅及影視行業普遍受到疫情影響，經營業績下滑窘境下，此輪IPO申請再度戛然而止。
兩度衝擊IPO未果，華強方特2020年底向深圳監管局報送了上市輔導備案材料，擬登陸深交所創業板。這一次，公司似乎更加謹慎。
「差不多所有擬IPO企業，都在等待政策新走向。」全面註冊制政策落地前夕，華強方特對 貝殼財經記者表示。
上市並非坦途，不少企業闖關數年將希望寄託於政策紅利。
圖/IC photo
「應該說全面註冊制是國內資本市場發展的必然趨勢。」一家擬在上交所主板上市並已遞交招股書的企業表示，自科創板註冊制試點啟動以來，擬上市企業或多或少對於註冊制鋪開有所意識。註冊制全面實施，公司申報資料會有所差異，但整體而言對上市大方向影響有限。
已遞交招股書企業之外，進入上市輔導期的「預備役」們，如今更有餘裕。博威能源創始人劉浩在公司成立的第二十個年頭，迎來了全面註冊制落地。博威能源於2016年年初掛牌新三板，三年後因計劃在創業板上市而摘牌，並與券商簽訂了輔導協議。
這家公司以銷售柴油發電機組起家，逐步擴展至「一帶一路」沿線國家電站集成業務。上市，一直是劉浩和眾多公司高管的心愿。劉浩對 貝殼財經記者表示，目前上市規劃在穩步推進中。
「註冊制推出對民營企業來說，是走向資本市場融資以及投資人退出的最好辦法。」在劉浩規劃中，將博威能源推向資本市場，除了募集資金支持企業未來布局光伏、氫能、儲能及燃油發電的混合能源控制研發體系，更在於為投資人提供暢通的退出渠道。
貝殼財經記者統計看到，目前A股市場擬IPO企業超過1900家，除此前一些終止審查、撤回等情況的企業外，超過800家企業仍在IPO道路上奔赴。上市隊伍仍在不斷擴容，截至2月17日，IPO輔導備案企業已經達到3659家。
貝殼財經記者採訪中，同樣處於上市輔導期的一家企業表示，將按正常流程推進上市工作，公司也可根據政策節奏調整適應，「畢竟和已經交了招股書的企業相比，我們還沒有到最緊要的關頭」。
02
衝刺
不打無準備之仗，闖關主板。
「如果沒有信心，最初也就不會交招股書了。」
1月初遞交上市申請的一家企業在接受 貝殼財經記者採訪時再度為自己打氣。於眾多已經遞交招股書的企業而言，早已經蓄勢待發。
「公司會更加聚焦主責主業，找准市場定位、突出自身特色，切實築牢主業根基，為上市做好充足準備。」鴻星科技（集團）股份有限公司董事會辦公室向 貝殼財經記者如是說。
創立於1993年的鴻星科技主營石英晶體諧振器、石英晶體振蕩器等頻率控制元器件的研發、生產和銷售。今年1月上旬，公司披露了招股說明書，擬在上交所主板上市。此次衝刺主板，公司已經預見全面註冊制的變化。
鴻星科技對 貝殼財經記者表示，全面註冊制下各項制度日趨完善，現有制度已經為公司提供了明確的方向。此外，也為企業上市提供了更便捷的渠道，最直接的是註冊制改革在充分信息披露的基礎上，縮短審核周期，提升發行效率，加快企業上市融資速度。
不少公司有著「同款期待」。深圳遠超智慧生活股份有限公司今年1月遞交了招股書，擬在深交所主板上市，其在接受 貝殼財經記者採訪時稱，全面註冊制是我國資本市場的重大改革舉措，將有助於帶動包括首發環節在內資本市場全鏈條的效率提升，有望提升公司上市審核進度。
實際上，根據證監會的意見，滬深交易所主板將突出「大盤藍籌」特色。相較其他板塊，監管層對主板提出了更高的上市條件，設置了涵蓋盈利、市值、收入等多個評價維度的三套具體評判標準，企業須滿足其中一套。例如市值不低於80億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低於8億元。
北京君合律師事務所合伙人張慧麗告訴 貝殼財經記者，全面註冊制下主板設置的三套財報指標均要求企業盈利，且盈利指標（凈利潤）的考核期限更長（三年），凈利潤、市值、收入、現金流指標要求也更高。
這並不妨礙公司小步快跑，爭做嘗鮮者。
全面註冊制開始徵求意見後，成都高速公路股份有限公司（「成都高速」）瞬間忙碌起來。
2月14日，成都高速告訴 貝殼財經記者，正在按照新規，與保薦機構、律師事務所和會計師事務所等中介機構進行平移審核的相關準備工作。
成都高速於2019年登陸港交所，後於今年1月中旬向證監會遞交招股書，擬在上交所主板上市。成都高速有望成為A股第五家A+H兩地上市的高速公路企業，其核心資產是所擁有的成灌、成彭、成溫邛、成都機場和邛名五條高速公路之特許經營權，經營期限預計將在2038年前先後到期。不過，無法延長經營期限或將為公司業務帶來不利影響，高速公路收費政策調整等亦可能不利於公司業績。
所謂平移審核，即核准制轉向註冊制期間採取的過渡措施。根據新規，全面實行註冊制主要規則發布之日起，在審企業由核准制直接平移到註冊製程序，並按照全面實行註冊制相關規定更新申請文件。
這一工作亦是一項挑戰。交易所於2月20日至3月3日，接收主板首發、再融資、併購重組在審企業申請。這意味著在審企業需在10個工作日內完成平移審核資料的準備與申報，否則將不得不重新排隊。
圖/IC photo
03
鋪路
中介加班更新材料，「守門人」責任壓頂。
於中介機構來說，早已埋頭於全面註冊制。
張慧麗告訴 貝殼財經記者，平移審核主要涉及主板，此次改革企業整體申報文件均需按照註冊制要求進行相應調整。至於擬在創業板、科創板上市的企業雖不涉及平移審核，但需及時提交符合全面註冊制相關規定的專項說明和核查意見，並在最近一次提交問詢回復或更新財報等報送材料環節，按照全面註冊制相關規定更新申報文件。
「工作量非常大。」北京君合律師事務所合伙人安明透露，北京君合負責的部分發行項目需要進行平移審核，為了趕上時間，項目負責團隊將整體工作前移，2月1日全面註冊制徵求意見稿發布後即根據要求對申報材料進行調整，正式規則發布後再度進行查漏補缺。
不少券商投行從業者已然進入忙碌狀態。有頭部券商投行從業者告訴 貝殼財經記者，目前主板公司註冊平移已經開始，周末加班加點主要是根據新規要求修改申報文件的內容、格式等。
不過，並非所有主板企業均開啟修補模式。此前接近上會的企業，如今箭在弦上則需要隨著政策調整而加急。
多家擬上市企業告訴 貝殼財經記者，面對全面註冊制改革，需要依託中介機構，做好上市準備。
「公司配合券商不斷提高招股說明書的信息披露質量，增強可讀性。同時向券商、律所諮詢了全面註冊制相關問題及注意事項，以保證後續工作順利進行。」鴻星科技向 貝殼財經記者透露。
「於接觸中，我們了解到企業非常關注註冊制帶來的變化，並且每家企業的上市時間點不同，所關注的重點也不同。作為中介，我們必須儘快學習，才能形成信息輸出，為企業提供支持。」張慧麗告訴 貝殼財經記者，全面註冊制徵求意見稿發布後，前來諮詢的企業明顯增加，至於焦點在於審核政策以及發行條件發生變化，會為上市工作帶來哪些影響，以及上市時間表、具體板塊選擇等。「全面註冊制下強化信息披露，對企業而言，符合相應發行條件都有機會上市，這一點是很重要的」。
不過，符合發行條件並不意味著可以上市。安明告訴 貝殼財經記者，對於各板塊擬上市企業是否符合產業政策與板塊定位，證監會在交易所審核階段即開始關注「兩符合」、「四重大」事項。此次改革釋放的這一信號，表明企業與中介機構必須對板塊選擇更加慎重。
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貝殼財經記者了解到，全面註冊制規則發布當日，證監會與交易所專門組織了一次關於全面註冊制的中介機構培訓。其中，較為重要的一項內容即監管層面再次強調，全面註冊制下要進一步壓實中介機構責任，提高信息披露質量。
「資本市場演進過程中，逐步強化中介機構責任的趨勢很明顯。全面註冊制改革對此進一步加強，中介機構的責任承擔時點也進行了前移，由『受理即擔責』調整為『申報即擔責』。」張慧麗告訴 貝殼財經記者，這將倒逼機構做好資本市場「守門人」，對發行人與投資人雙方負責。
04
機遇
券商投行的十字路口。
註冊制的政策紅利逐漸顯現，尤其是對於擔任資本市場「看門人」的券商投行來說，正感受著這場活水的第一道漣漪。
貝殼財經記者了解到，全面註冊制為券商投行業務帶來巨大機會，也使行業分化進一步加劇，倒逼其業務進行變革與調整。
「其實早就有預期，所以變化也已經發生很長時間了。」在一位券商從業人員眼中，投行乃至證券公司的商業模式必然生變。
註冊制在我國已經醞釀多年。2015年《證券法》修訂加速註冊制在中國資本市場實施，彼時明確提出確立股票發行註冊法律制度。2019年開始，科創板、創業板、北交所一一試點，並用4年時間走出「試驗田」。
「都說註冊制企業上市要比核准制更簡單一些，但我的感受並不是這樣。」在投行從業兩年的王昊（化名）告訴 貝殼財經記者。他舉例稱，近年來試點中，終止審核的企業也不在少數。「註冊制下交易所關注的問題，包括板塊定位、財務法律方面的問題相較於核准制問詢也不會太少，上市的難度還是挺大的。」
註冊制落地，信息披露逐漸走向台前。在長江保薦老將赫軒（化名）看來，註冊制對投行一線從業人員提出更高要求，一方面以信息披露為核心，多元化的上市條件要求其更加精準地把握板塊定位，保薦機構執業也要經得起監管和社會的監督。另一方面，註冊制下新股發行定價更加市場化，打破了以往核准制下的定價限制，這要求傳統投行從業人員，除了掌握財務、法律等基本功之外，要提升自身的行業研究能力，從而更加具備價值發現的能力。
「總體來看，從業人員需要更加勤勉盡責，而且我認為從業人員要始終保持一個如履薄冰的職業態度。」赫軒表示。
中泰證券投行委相關負責人齊清（化名）認為，「我們在往一個更市場化並借鑑國際優良實踐的趨勢積極演進。」在審核端，發行上市條件更多元包容並作了精簡優化，以信息披露為核心的指導思想更加凸顯，同時進一步明晰了監管的職責及各方分工。在發行承銷端，定價機制也進一步去行政化並更具包容性，更加貼近了把選擇權交給市場的制度本質。
「當然，放管結合，與『放』相應的，是『管』的力度也在加大。」齊清表示，各方歸位盡責的要求更加明確，發行人、中介機構等各方面責任均進一步壓實。
談及工作節奏，赫軒表示，全面註冊制下，審核的標準、程序、內容均公開，審核效率進一步提高，投行從業人員的工作節奏也會更快。他認為，在這個過程中，投行從業人員需要思考提升自己的工作效率，同時盡調工作要做到位，不能帶著冒險以及闖關的心態去輔導企業上市。
「對我們來說，責任變重了。」王昊已然意識到「信披」帶來的變化——如果券商核查或是公司故意隱瞞，券商盡調範圍或難度比以前更大。今年以來公司更為強調信息披露，包括與企業開會，這也成了避不開的重點話題。「比如，科創板或創業板，其實在很多人看不到的時候，證券公司可能就已經跟企業有所接觸，不定期地幫助企業解決一些財務、法律或內控業務上面的問題，慢慢地推進上市事項。」
註冊制改革，暫未給這一本來忙碌的行業帶來明顯變化。「項目還是源源不斷，衝刺的時候，十一二點、一兩點是常態，周末也不放假，但輕鬆的時候也輕鬆，5點就可以下班了。」
05
變數
打破牌照桎梏，註冊制時代拼競爭力。
對於多數奔赴於上市賽道的企業來說，全面註冊制時代，「躍入龍門」有望在更短的時間內完成。
全面註冊制被普遍解讀為「將選擇權交給市場」。全面註冊制改革總體思路是保持交易所審核、證監會註冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工，提高審核註冊的效率和可預期性。
「全面註冊制將權力下放到交易所，以信息披露為核心，審核流程較核准制更為清晰，審核周期更為明確，上市過程也更加透明規範。同時我們也能觀察到證監會介入時點更早。」安明總結道。
「規則改變帶來的具體項目及工作事務調整肯定有，但這是次要的。長期來看，還有更深層變化。」齊清指出，一直以來，中國投行從業的工作本質與國際同行存在差距，牌照化、通道化的印跡仍然明顯。國外投行的工作相對更貼近投行本質，也就是在推動客戶實現價值增值中獲取自身的商業回報。國際投行的通道型事務更少、創新性更活躍、金融科技更具價值創造力，他們更關注客戶的本源需求，業務開發更具主動性。市場規則也更包容，法不禁止即可為。
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「註冊制改革是中國資本市場改革的一部分，長期來看，成熟後的中國資本市場投行業務，也必然會更注重服務於客戶的需求本源。」齊清表示，投行的執業生態必將逐步發生變化，從案頭工作脫離出來，真正把工作放到本源上，更關注哪些產業是有系統性機遇的產業，哪些是好的、能夠共同成長的企業，幫助相關產業、企業實現價值。
「各家券商都在為註冊制帶動的長期變化做儲備、應對，這是最大的調整變化。」在他看來，短期，工作模式和工作量不會發生顯著變化。現在審核從證監會下放到各個交易所，而交易所近兩年也建立了相當完備的審核中心，朝著透明化、電子化、智能化不斷推進。
岔路口已在腳下。過去兩三年，因為有階段性的資本市場向好，包括科創板、創業板的推出，利好投行業務。公司未來會與頭部有所差異，個人希望走一個差異化的精品投行之路，圍繞產業、圍繞客戶進行深度耕耘、長線服務，打破牌照自我桎梏，甚至跳出「協同」思維。
貝殼財經記者了解到，在人員配置上，規模「穩定」為絕大多數券商的常態。赫軒表示，市場數據可以直觀地反映每一年上市企業數量的變化。「我感覺，註冊制尤其是全面註冊制變革使得企業家的熱情會更高，比如不少科技創新型企業主動諮詢上市，更加積極。」
「人員團隊配置方面，我們團隊近幾年持續在招人。」赫軒表示，未來更加聚焦行業、聚焦區域，走精品特色投行的戰略定位。「一個很直觀的例子是，現在投行、投資、研究等各業務條線的聯動更加頻繁和敏捷，從而提高投行本身的競爭力。」