——導演說第6期

本來不想湊熱鬧的，結果看到各種阿膠的文後決定還是湊一湊，感慨導演還是太年輕，明明不想蹭熱度，後來看到各種沒譜的文之後又憋不住想吐槽幾句，於是又加入了蹭熱度大軍，我前老闆美其名曰說我這叫矯情~算了，咱就堂而皇之的蹭蹭這波熱度。

第一個問題——阿膠暴雷的真兇是啥？

導演不認為阿膠存在什麼高超的財技，不是通過什麼報表粉飾來欺騙投資者的套路，只不過順著財務指標也確實可以發現阿膠存在的問題而已。另一方面，導演也不認為阿膠收智商稅有多令人憤慨，沒了阿膠，還有這個膠那個膠來收我國國民的智商稅，不是麼？收就收吧，沒必要這麼大戾氣，導演不認為秦玉峰是什麼人神共憤的騙子。有人說阿膠是過度提價，透支了市場份額造成的暴雷，導演表示研究下來也不全如此。

言歸正傳，分析阿膠要先說一下消費類的公司一般有什麼固定分析套路。各類商業模式存在各自的特點，消費算是其中一個大類，總結起來還是有價值的。越是規模大的消費品公司，其幾個關鍵指標所代表的信息就越重要。先來感受一下東阿阿膠的業績總體情況：

2009-2018這10年里，東阿阿膠的營收接近翻了4倍，利潤翻了5倍，白馬股名不宣傳。再來看一下消費品公司最重要的指標ROE，畫風是這樣的：

消費品類的公司由於周期性比其他行業更弱，因此往往我們通過ROE的變化來觀測公司業務發展情況是比較常規的操作手法（其他行業慎用，消費品真香）。相比於其他行業，消費品公司的ROE波動反應到經營上會更敏感，一個好的消費品公司，其ROE首先數值上就會比較高，且一般不會連續或突然下跌，即便是下降，也會在達到合理水平後開始逐漸震盪回升。這是消費品屬性所決定的，當市場競爭格局趨於穩定後，由於終端消費具有極強的連續性，且也因為下遊客戶極度分散，因此業績一旦達到某個高度，則很難下滑，反映到指標上，不僅僅是收入和利潤的上行，更是ROE的穩定或上行（ROE的上行意味著龍頭市場份額的提升帶來的紅利）。而東阿阿膠的ROE就比較尷尬了，明明營收和利潤都在漲，但是ROE自2011年的峰值以來，就一直在單邊往下走。當然了，我們說隨著企業規模的擴大，ROE逐漸下降到正常水平是合理的，但是連續下降了8年這個多少有點說不過去。這個端倪在2014年其實就比較明顯了，ROE連續下降3年的消費品龍頭公司其實在A股里也不多見。光這一個數據其實就可以說明阿膠暴雷的問題，一個ROE可以連跌8年的消費品公司，不暴雷反倒不合理。

這裡還需要解決一個疑問，為什麼導演用阿膠和消費品公司比，不和醫藥公司比。我認為阿膠這種產品與其說是藥品，不如說是消費品，或者說，是保健品（消費品的一種）。如果阿膠可以定義成藥品，那起碼要治療某種病，比如恆瑞的阿帕替尼是治胃癌的、雲南白藥是治外傷的，然而阿膠的功效是啥？補血養顏？確實有人這麼認為，然而補血養顏本身也不能說是病，算是體虛，其次阿膠的功效到底有多少至少是沒有被證實的。因此把阿膠定義成消費品，合理。

接下來看對比圖，就會發現問題了。東阿阿膠的ROE從2011年峰值開始一路下跌，然而各行業的龍頭消費品公司，至少這10年里沒有單邊下跌的，數據上看，保持住某一個水平線起碼難度不大，那為啥阿膠就能連跌8年？這就要把ROE拆開來看了。

財務分析里有個比較知名的分析公司業務的方法，同時也是拆解ROE的方法——杜邦分析。公式如下：

杜邦分析講的是，任何一個公司的業績來源都有3個來源，即利潤率、銷售量和投入資源的槓桿水平，分別用上面公式里的一個分數來代表。

先來看槓桿水平，作為一個消費品公司，槓桿水平的上漲絕對是一件丟人的事，這幾年阿膠的權益乘數基本維持在一個穩定狀態下，沒有什麼大起大落，可以理解成沒變化，顯然問題不在這裡。

然後是看銷量。東阿阿膠的總資產周轉率總體是在下降的，不過這倒是也能接受。公司在2006年到2018年秦玉峰上任的12年里，產品價格一共提價了18次，出廠價從160元/公斤漲至3858元/公斤，漲幅為23倍，資產周轉率這點程度的下滑可以理解。

最後看利潤率，就有種找到真兇的感覺了。利潤率自2011年到達峰值以來，居然一路下滑！上面我們剛說到，公司12年里提價了18次，出廠價漲了23倍，那怎麼這利潤率就沒上去呢？一般來說，利潤率上不來，有兩種可能。

一種可能是產品提價，但是費用跟著上漲，導致利潤率下降，一般這種費用是銷售費用，說白了就是漲價的錢都去打廣告做推銷了，如果是這種情況，那麼證明產品提價效果其實是一種幻覺，產品的競爭力實際上並沒有提高，只能通過大量投入資源去推廣維繫業務發展。 這種玩法能否長期持續，至少目前還沒有一個證實的例子，而反向例子倒是有不少。

另一種是生產成本的上升壓榨了利潤空間。對於阿膠來說，主要的成本就是驢皮，而驢皮的價格確實漲了很多。資料顯示，2000年驢皮的價格不足100元一張，而2018年約為3000元一張。目前東阿阿膠的出廠價3800元/公斤。這裡有這麼個數據，一頭驢的整驢皮為3.5-4公斤，而平均2公斤驢皮可以製作1公斤阿膠，也就是說一頭驢約等於2公斤阿膠，即每公斤阿膠的驢皮成本在1500元左右。算上管理費用、銷售費用，出廠價3800確實也不是那麼說不過去。所以，東阿阿膠的問題主要還是成本端的問題，當然營銷費用提高也有一部分影響，但不是決定性的。

繼續深入來到上游——毛驢養殖。由於驢和豬牛羊不一樣，驢早年屬於役用工具，並不是養殖用的肉用牲畜，因此本來也沒有開發規模化養殖這個產業。談到規模化養驢，農民的反應就是效益低，風險高。受此影響，我國的毛驢存欄量一年不如一年，從 2000 年的 922 萬頭下滑到 2015 年的 542 萬頭，為什麼毛驢規模化養殖效益低？有這麼幾點原因：

1、毛驢的生長周期長

2、毛驢的出肉率低

3、毛驢繁殖率低

4、養驢的技術難度更高，養驢更累

5、驢肉、驢奶價格偏低，驢皮價格一路走高

6、規模化養驢投資大。

（不展開了，詳細介紹網上有很多）

雖然驢的全身都是寶，但是對於農民來說，投資大，回本周期長，加上固有觀念的影響，願意養驢的農民還是少。早年東阿阿膠曾嘗試自己養驢，結果乘興而來，敗興而歸。後來才和地方農民合作養殖，再後來開始大量進口驢皮，才算是把原料產能逐步抬了上來。

毛驢的效益主要來自於3個產品，驢皮、驢肉、驢奶。這3種產品里，由於東阿阿膠把驢皮價格強行拉了上來，才使得驢養殖整體的效益在近幾年到了一個可觀的高度上，但說白了就是驢皮貴，驢肉和驢奶還是很便宜，養驢的收益基本全來自於驢皮，如果驢皮價格跌了，農民很會虧的很慘，而驢皮價格這個漲法，讓農民沒法不害怕。農民很難受，驢皮的價格在漲，農民對驢皮價格走勢的擔憂，加上規模化養驢的投入很大（大概在幾百萬上下），即便是現在，大刀闊斧搞驢養殖的農戶也不多，風險過高。

上游的問題基本就是這樣，下游的問題其實也不小。阿膠作為中國傳統中藥，在中國消費者眼裡存在著明顯的兩極分化。根據人民日報之前的報道和諸多科學家的揭秘，阿膠其實就是水煮驢皮，屬於膠原蛋白，功效就是針對體虛的人補血，順帶有一些養顏功效。然而論養顏，吃驢皮不一定比吃豬蹄好使（滿滿的膠原蛋白和味蕾的滿足感。。），論補血，可替代的藥品就更多了，論蛋白質，雞蛋的蛋白質也比驢皮優質不少，所以從科學角度看阿膠的市場前景一點都不明朗。但是憑藉阿膠多年的品牌宣傳，造就了這個品牌的智商稅價值。須知女人在某些事情面前的智商就是0，比如美容（女俠們饒命）。所以阿膠現在的市場空間實際上是切分了交智商稅的那部分，再加上一小塊高端禮品市場。

再拿茅台和阿膠做個對比可以更清楚地理解阿膠的困境。首先，阿膠作為一種「藥品」，無法讓消費者產生成癮性或剛需；茅台雖然是酒，但是喝了茅台的人會有一大批上癮，因此茅台的市場空間可以通過這種「癮」而逐步打開，但是阿膠不行。阿膠可以收割交智商稅的消費者群體，同樣茅台也可以，在這個角度上消費者給茅台交的智商稅恐怕顯得更牢靠，甚至很多人認為買茅台都不能算交智商稅，人家喝的是面子和寂寞。再有，茅台這個產品具有極強的壁壘，除了茅台酒廠沒其他家可以生產出茅台酒，茅台釀酒的糧和水都構成壟斷，水是赤水河就那一段位置的水，味道獨特。糧是茅台鎮當地的高粱，味道也具有地域特性，這些高粱還被茅台壟斷收購，因此茅台的產品無法被市場複製；阿膠就不一樣了，儘管你說是傳統工藝，嚴控標準，但是光東阿這個地方就可以輕而易舉的做出地道的阿膠，現在阿膠市場第二的福膠的阿膠產品和東阿阿膠的產品有多大差別？所以，與其說阿膠財務暴雷是財技上的演繹，不如說實際上是這個行業的特性決定的。一個市場天花板低、存在較強同質競爭、上游原材料成本上升、產品功效模糊的高價消費品，業績可以連續漲這麼多年，我倒是挺佩服秦玉峰的，可能換了別人，早在15年就暴雷了，等不到現在。東阿阿膠這個公司連續的提價或許是犯了戰略性的錯誤，但是導演認為提價並不是阿膠暴雷最本質的問題，最本質的問題是競爭造成的，即阿膠在市場份額上的防禦能力不足，讓對手通過促銷搞亂了東阿阿膠的市場布局，最終不得不清庫存。

第二個問題——未來阿膠會怎麼走

許多人還對阿膠有著無比的期待，覺得不久的未來阿膠可以重獲輝煌，這些人很多是被套牢了的股民，屬於屁股決定腦袋，得出結論恐怕都沒有過程，就是自己給自己洗個腦。客觀的說，阿膠想回來，很難，即便是長久的未來。

首先，東阿阿膠沒法解決阿膠市場天花板的問題。

導演將阿膠的整體消費市場做一個分類，分成三類。第一類是智商稅部分，第二類是保健品部分，第三部分是禮品部分。換句話說，導演認為買阿膠的動機主要是這3類，要麼是真覺得阿膠包治百病的二傻妞們，要麼是當保健品零食吃（喝著）著玩的，要麼就是送人顯得高大上的。假設我國未來的國民消費水平保持恆定增速（參考通脹），那麼阿膠的整體市場增長除了伴隨著宏觀國民購買力增長外，就取決於上述三類需求的變化。

對於交智商稅的消費者，導演認為總體數量可以保持恆定。總有一批人有錢喜歡交智商稅，這沒辦法，自然規律嘛。這部分人中會存在一批東阿阿膠的粉絲，也會存在一些價格敏感型消費者，市場同質化競爭加劇會對價格敏感性消費者的購買構成負面影響，然而阿膠市場同質化競爭的加劇幾乎不可逆，所以總體來說，如果東阿阿膠不打價格戰，那麼智商稅的消費群體在未來幾年會逐漸萎縮。（剔除GNP提升的影響）

當保健品吃著玩的消費者，這部分倒是應該不會有多大變化，同質化競爭對這部分人的消費行為影響有限，本身吃東阿阿膠吃著玩的人，要麼是賊有錢的土豪，能承受好幾百塊錢的零食，要麼是真愛吃阿膠的，價格敏感型的這部分人也會找便宜的買，本身也不會去買東阿阿膠。所以這部分本來也不屬於東阿阿膠的受眾，也不會有什麼負面衝擊。

送禮的人群，這部分人的市場份額不會有多大變化，保持恆定是機率很高的。但是這部分市場份額本身就比較小，所以要拉動東阿阿膠的總體業績增長，難度太大。

綜上，就阿膠系列產品來說，東阿阿膠未來還想來個黃金10年，難度可想而知，唯一的期望就是交智商稅的大美妞們來個大爆發，而為了促成這種爆發，最好的辦法就是營銷洗腦。說到這裡，也就能明白公司連年報都貼上自己公司微信公眾號二維碼的用意了。真是無孔不入的營銷。

其次，東阿阿膠沒辦法解決同質競爭的問題。

東阿阿膠的這個產品差異化太小，畢竟就是水煮驢皮，過去十年東阿阿膠的宣傳也是以阿膠這個產品為導向，並沒有說自己家的阿膠產品和市場同質產品之間有什麼明顯的差異，且也確實講不出什麼差異來。這就造成了一旦市場中出現同質競爭，會對業內的企業構成巨大的負面衝擊，畢竟消費者也不全是二百五，就盯著一家的產品買，看到2個同類產品總要問問這倆有什麼區別，然後發現沒區別，誰都會買性價比更高的。

導演實在想不出什麼辦法可以解決阿膠市場的同質化競爭，這玩意確實不像空調、白酒、辣醬、醬油，產品和產品之間差異很大，蘿蔔青菜各有所愛，人家海天味業愣是把黃豆醬市場做大到吃掉了北方的甜麵醬市場，這種情況在阿膠這個細分賽道上基本不可能出現。因此，就品類而言，一個懼怕同質競爭的產品，除非徹底解決，否則東阿阿膠的增長神話就此可以宣告結束了。

多說一句，這種同質競爭的問題幾乎沒有任何可能在短期內得以解決，因此未來如果東阿阿膠各種吹噓可以搞定，可以恢復業績增長之類的，就是忽悠人，用各種財技掩蓋業績之類的套路。

最後，東阿阿膠難以找到新的市場增長點。

既然阿膠軟掉了，那能不能效仿雲南白藥，推出各種品牌衍生品？雲南白藥的打法是通過白藥這個品牌，推出牙膏等一系列衍生產品。然而導演也很難接受東阿推出其他衍生產品，似乎想通過衍生產品獲得新的增長點難度不比贏得同質競爭低多少。

再或者換個思路，通過向驢產業鏈延伸，做大驢肉、驢奶市場，從而提高上游養驢的積極性，帶動驢皮價格下降，從而從成本端做大利潤率來完成業績增長。這個思路導演覺得有點太難為公司的管理層和員工了，超出了他們能力圈太多，更不現實。

這樣的話，阿膠經過此次暴雷，業績想恢復到原有水平，並且獲得長期增長的話，邏輯上是沒有說服力的，那麼股價短期回來怎麼想都沒戲了。長期能回來麼?也許也只是存在於遙遠的未來了。所謂的阿膠價值回歸，導演認為其實是扯淡，更像是洗腦話術，500年前，每個人都信仰天子，覺得皇帝不是人，皇帝的價值無可估量。你現在看看誰還信皇帝那一套？

PS：本文只代表作者自己的觀點，歡迎各位朋友「溫柔」的批評指正~HOHO

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