江西第一民企，一把「梭哈」

李氏兄弟中，李仙壽是大哥，也是帶頭創業之人。2001年，在浙江玉環縣文化局工作的李仙壽被一條新聞吸引：無錫尚德在國內打造了第一條10 MW的商業化光伏電池生產線。李氏兄弟和光伏產業的牽絆，就此開始。

在當時，國家正大力推動太陽能新能源的發展，李仙壽從中看到了商機，決定「下海」，創辦了玉環縣陽光能源有限公司，經營太陽能電池組件和太陽能光源系統。積累了一定資金後，李仙壽又創辦了一家新公司昱輝陽光，為太陽能組件企業供應矽片。

趕上了第一波「光伏熱」的先行者們也吃到了紅利。2005年，無錫尚德在紐交所上市，創始人施正榮成為了當時的中國首富。2006年，昱輝陽光母公司在倫敦交易所上市；2008年，昱輝陽光登陸紐交所。

上市後的昱輝陽光，開始考慮如何擴大規模。光伏產業一向有「擁矽為王」的說法，誰擁有矽料，誰就不愁市場，把握住產業上游自然是重中之重。「打虎親兄弟」，於是，2006年底李仙華、李仙德在矽礦豐富的江西上饒，註冊成立了晶科能源，作為昱輝陽光的上游矽料配套企業。

（圖/江西上饒，晶科2022年首個8GW光伏組件項目投產，圖源/視覺中國）

誰也沒料到的是，在產業周期的變化中，兩家企業步入了截然不同的命運之路。

2008年和2013年左右，國內光伏產業先後兩次陷入周期性波動，大批光伏企業先後倒下。危機來臨時，昱輝陽光趁機擴產，但之後也因「燒錢」而業績遭受重創，逐漸走向了衰落。2016年，昱輝陽光一度接到紐交所的退市警告，走到了退市邊緣。

和大哥的企業相反，晶科能源走上了發展的快車道。公司成立後，李仙德認為，只做昱輝陽光的配套企業，市場格局太過狹窄，於是調整了產品戰略，開始向產業中下游拓展。2007年-2008年，在洶湧而來的光伏產業寒潮前夕，晶科能源先後拿到了多筆融資，公司又及時暫停了新項目，熬過危機之後，手握充足資金儲備的晶科能源通過併購，擴大產能，迎來了快速發展。

彼時，同一梯隊的光伏企業，包括天合光能以及阿特斯太陽能等，紛紛赴美敲鐘，晶科能源趕上了這一趟「資本出海」的末班車。2010年，晶科能源控股有限公司（簡稱「晶科能源控股」）在紐交所上市，融資7000萬美元。「75後」李仙德成為這批光伏「創一代」中最年輕的一位，被圈內人稱為「光伏少帥」。

到了2011年，晶科能源控股營收達到149.4億元，成為江西上饒的第一大光伏企業。

2012年，第二次光伏產業波動中，晶科能源控股及時走出國門，推動全球化布局，在行業經歷低谷後率先恢復，第二年總出貨量超過1.9GW，收入超過11億美元，成為當時中國首家實現全年盈利的光伏製造商。

自2016年起至2019年，晶科能源連續四年排名全球光伏組件出貨量第一。目前市值千億的光伏龍頭隆基綠能，在2019年時僅排名第四位。

光伏產業當時群雄林立，但李仙德鬥志滿滿。2017年時，在公司官微上，他說：「不要害怕競爭和廝殺，晶科已經具備了和任何強敵爭千秋的實力。」

但在2020年，轉折點來了。在雙碳目標鼓舞下，國內光伏行業在這一年積極擴產，有數據稱，2020年全產業鏈投資達到4500億元，並在次年增長到了7500億元。

遠在美股的晶科能源控股，卻遠離了市場中心，募資不足，產能擴張速度也明顯放緩，落在了國內同行的後面。

這一年，隆基綠能組件出貨量反超晶科能源控股，並將這個成績一直保持到2022年。在此期間，隆基綠能快速成長，在2022年總營收突破千億，市值也在2021年一度超過5280億元，成為行業內的超級龍頭。在2021年，天合光能和晶澳科技的出貨量也趕上了晶科能源，將它的位次挪到了第四。

不甘落後的晶科能源控股啟動了回A準備。2020年5月，其剝離的光伏電站業務子公司晶科科技在上交所掛牌。僅用了一年多時間，2022年1月，晶科能源控股又分拆主營的光伏組件業務回歸A股，以「晶科能源」掛牌科創板。

晶科能源「王者歸來」，IPO最終募集資金達到了100億元，也創下了當時科創板新能源股的紀錄。2022年1月26日上市當日，晶科能源收報10.55元/股，較發行價漲幅達111.00%，總市值突破千億，達到1055億元。

當時，晶澳科技、天合光能等光伏巨頭均已回歸A股。和當年赴美上市一樣，晶科能源算是又趕了個晚集，李仙德在上市前一天的答謝晚宴上致辭時，自嘲道：「有人說，晶科做什麼都比別人慢半拍。」

但回到A股之後，晶科能源的步伐明顯快了起來。李仙德雄心勃勃，要打一次「硬仗」了。

02、兩年融資300億，押注N型電池

晶科能源「打硬仗」的第一步，就是積累「糧草」。

過去晶科能源在美股上市，融資渠道受限，十多年裡只進行了五輪合計約8億美元的融資，公司也一直面臨巨大的資金壓力，產能也因而受限。近兩年來，晶科能源馬不停蹄地進行了一系列大手筆的融資，把光伏「軍備競賽」搞得如火如荼。

IPO募資100億登陸A股後，晶科能源曾披露過要投資208億元，建設兩個光伏項目。

2023年5月，晶科能源又完成了100億元可轉債發行，用於產能擴充以及補充流動資金。募資的主要目的是為了擴產，緊接著晶科能源就宣布，投資560億元，在山西轉型綜合改革示範區建設年產56 GW的垂直一體化大基地項目。

三個月後的2023年8月14日，晶科能源再度發布定增公告稱，擬發行股份不超30億股（含本數），募資總額97億元，投向此前規劃的山西一體化大基地項目。

這也意味著，從2022年1月登陸A股，晶科能源不到兩年內進行了三次巨額融資，規模接近300億元。而與之相比，隆基綠能當時已經在A股上市了11年，直接融資金額也只有260多億元。

這樣緊密的大額融資和擴產，立刻引來了市場的注目和監管的問詢。但對晶科能源來說，這是它在光伏電池技術路線變革的產業節點上，必然付出的代價。

電池是光伏產業的核心部件。矽晶電池中包括N型和P型電池，P型中的PERC電池是主流的光伏電池，2022年的市占率達到88%。但現在，P型電池的量產效率已逼近理論極限效率，提升空間極為有限；因此，N型電池中的TOPCon、異質結、BC等技術逐漸受到關注。

TOPCon可以在傳統PERC技術基礎上進行升級，成本優勢明顯。而晶科能源也早早將N型TOPCon電池技術，確定為未來的技術路線。早在2019年，公司就建設了N型TOPCon量產產線，並在2021年11月推出應用了該技術的系列組件，拉開了TOPCon電池產業化的序幕。

（圖/2023年5月，第16屆國際太陽能光伏和智慧能源大會暨展覽會上的晶科能源展台。圖源/視覺中國）

現在晶科能源建設的山西項目，也是行業最大的N型光伏電池一體化生產基地。該項目中，包含56 GW單晶拉棒、56 GW矽片、56 GW高效電池和56 GW組件一體化產能，擬分為四期建設。在97億定增的公告中也表示，募資主要目的是為了擴建N型產能，圍繞TOPCon組件進行上游N型矽棒、矽片產能擴建。

這是一個超級「巨無霸」的計劃。要知道，2022年全球出貨冠軍隆基綠能一年的組件出貨量才不過46 GW。而2023年晶科能源的前三季度組件出貨量是52 GW，而這也意味著，建成之後，僅山西這一個基地的產能就能夠將之覆蓋。

根據晶科能源公告，截至2023年6月30日，晶科能源累計已使用IPO募集資金金額為88.53億元，尚未使用的募集資金9.26億元；同期內，晶科能源向不特定對象發行可轉換公司債券，累計已使用的募集資金59.59億元，募集資金餘額為40.28億元。截至2023年前三季度，晶科能源帳上還有貨幣資金217.84億元。

雖然公司手握大筆資金，但如果擴產項目的投資全部來自外部，即使去年8月的97億定增完成，也仍然存在著巨大的資金缺口。

據《財經十一人》報道，晶科能源曾預計2023年到2025年的經營所得能夠提供98.21億元現金。如山西項目投資還不夠，晶科能源稱公司有約300億元的貸款授信額度，以及公司超過1300億元的市值，未來不排除股權融資。

這是一場晶科能源對N型TOPCon技術的押注。在這背後，是李仙德對整體光伏市場發展的判斷，和重回組件「王位」的決心。

李仙德在去年6月的致辭中就提到，市場競爭的重點，從「擁矽為王」的矽料、「供應為王」的矽片、「技術為王」的電池，今天終於轉到了「市場為王」的組件。

光伏業發展的核心邏輯，就是技術進步帶來的降本增效。之前在矽料價格處於高位時，話語權集中在上游環節；但在2023年矽料價格大幅跳水後，下一代光伏電池技術路線也就備受關注。在光伏行業中，企業要向上走，壓中主流技術至關重要。這關乎到企業的綜合實力，以及未來在行業中的卡位問題。

晶科能源對此是志在必得。2022年時，李仙德就曾說過：「未來將要開花結果的技術路線，大機率會出自晶科能源」。在去年的致辭中，他又寫道：「短期來看，含金量最高的電池環節，技術沒有變數，必然是N型TOPCon。TOPCon一體化規模和效率，是下一戰的競爭底氣，一體化成本，是競爭底線。」

在去年對監管的回覆函中，晶科能源也表示，公司判斷，短期內N型電池將會「供不應求」，因此，通過擴產搶占N型市場具備合理性。

一位業內人士評價說，晶科能源的路「走對了」。據諮詢公司PVInfolink此前的數據，2023年上半年新發布的光伏產品中，N型占比達到90%；到2023年底，TOPCon名義產能有望達到477 GW，與存量PERC電池產能相當。

在2022年上半年，晶科能源的光伏組件出貨量一度反超隆基綠能，但到年底時，又再次被隆基「反殺」。在2023年，晶科能源依靠N型組件的爆發，終於穩定全年榜首位置。在這種情況下，為了繼續穩坐組件「老大」之位，晶科能源的強勢擴產，勢在必行。

03、業績增長，負債率高企

「梭哈」N型電池，也拉動了晶科能源的出貨量，提升了其業績。

晶科能源目前已建立了從矽料加工到矽片、電池片和組件生產的「垂直一體化」產能布局，但其收入主要還是來自於組件業務，在2022年營收中占比超過96%。

從營收和凈利潤層面來看，回A以後，公司在2022年營業收入830.75億元，同比增長104.77%；實現凈利潤29.47億元，同比增長158.21%。

等到了2023年前三季度，公司業績飛速增長，實現營業收入850.97億元，同比增長61.25%；凈利潤63.54億元，同比增長279.14%。其中，僅第三季度就實現營業收入314.72億元，同比增長62.53%；凈利潤25.11億元，同比增長225.79%，甚至逼近了2022年的全年凈利潤。

（圖/晶科能源近年來營收及凈利潤變化）

2023年1-9月，公司實現總出貨量55.7 GW，較去年同期增長86.91%；其中組件總出貨量超過52 GW，N型組件占比約57%。截至三季度末，公司已投產的N型TOPCon電池產能超過55 GW，大規模量產平均效率達25.6%。公司預計第四季度組件出貨量為23 GW左右，同時N型占比進一步提升。

在2022年，晶科能源股價一路上漲，在8月盤中達到了19元左右，公司市值一度站上超1800億元的高點。《2022胡潤百富榜》顯示，李仙德財富當年暴增272%，達到160億元，成為2022年財富增長速度最快的富豪。

在2023年，李仙德家族也在《2023新財富500富人榜》上，以353億元財富，問鼎「江西首富」。

但對晶科能源重金押注N型電池賽道，市場對此也不無擔憂。

晶科能源儘管業績增長，但公司也一直背負著高額債務。截至2023年上半年，晶科能源投資活動產生的現金流量凈額為-71.59億元，負債總額899.83億元，資產負債率高達74.4%。

2021年，晶科能源的資產負債率甚至高達81.40%；遠超過隆基綠能、通威股份等同行50%左右的數值。

與此同時，光伏產業也面臨著周期性波動：產能過剩，產業鏈價格全線下行。光伏組件的一線大廠都在紛紛降價、清庫存，中小廠商更是陷入了艱難求生境地。

行業正面臨「產能過剩」的現狀，晶科能源大規模融資擴產，也難免引發了爭議。去年8月定增公告發布後，資本市場立刻「用腳投票」，8月15日晶科能源當天股價收報10.42元/股，下跌了將近12%。為提振投資者信心，晶科能源不得不緊急拋出一份回購方案，計劃斥資3億-6億元回購股份。

但在多重影響下，度過了峰值之後，晶科能源的股價在2023年也一直處於下跌趨勢。2023年12月20日，晶科能源盤中股價最低觸及8.01元，創下了公司股價的歷史新低。

晶科能源押寶TOPCon技術時，業內也出現了不一樣的聲音。

在2023年9月，隆基綠能表示，接下來將聚焦BC電池技術路線。其董事長鍾寶申表示，未來的5-6年，BC類電池會是晶矽電池的絕對主流，會逐步取代TOPCon技術；而且，TOPCon目前其產能也已出現整體過剩。

一位業內人士則表示，兩家巨頭不同的方向，也是根據各自情況進行的理性選擇。

光伏產業發展跌宕起伏，領軍人物代代更迭，技術路線的選擇，更是曾決定一家企業的命運。施正榮的無錫尚德早在2013年就宣告破產；2015年號稱「全球市值最高太陽能公司」的漢能集團因押注薄膜電池失敗，一朝隕落；但對單晶矽路線的前瞻性布局，則成就了目前光伏領域的「一哥」隆基綠能。

現在，在業內，在光伏電池技術路線選擇上已經出現了不同的分岔道路。而作為TOPCcon最大的玩家，晶科能源面對著的不僅是市場機遇，也有長期的風險。最後，一切還是要交由市場決定。

作者 | 楊 潔

編輯 | 孫春芳

運營 | 解一帆