導讀：
發軔於2009年的醫改大潮，已進關鍵節點期。
強力洗牌下，一些企業價值升騰，一些企業問題底褲不斷顯露。
那麼，紫鑫藥業、振東製藥的表現如何呢？
作者：季墨
來源：首條財經——首條研究院
關聯交易違規的諸多危害，曾讓不少投資者受傷不已。
年關將至，一些企業也卡在這道坎兒上。
12月23日，證監會發布消息，永澤醫藥及董事長因涉關聯交易未披露等六項違規，被出具警示函；
12月3日，億利潔能發布資產收購草案，因標的存在高利潤率、高賒銷、高壞帳等諸多異常，被輿論質疑關聯交易疑點重重；
而將在26日過審的萬泰生物，也因技術轉讓疑雲，「壓哨」關聯交易。
同樣挑動市場神經的，還有本文主角紫鑫藥業。
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關聯交易疑雲
2019年12月12日，紫鑫藥業公告顯示：擬將公司持有的長春農商行4086萬股，以每股2.5元價格出售。
出售對象包括，吉林省啟晟科技有限責任公司1,386萬股，占長春農商行總股本0.77%，成交金額3,465萬元；吉林省翔順經貿有限責任公司1,500萬股，占長春農商行總股本0.83%，成交金額3,750萬元；吉林省銀順通商貿有限責任公司1,200萬股，占長春農商行總股本0.67%，成交金額3,000萬元。交易完成後，紫鑫藥業持有長春農商行股份814萬股，占長春農商行總股本0.45%。
看似平常的交易行為，卻引發了多維質疑。
天眼查顯示，上述受讓方均成立於2019年11月28日，其中吉林省翔順經貿、吉林省銀順通商貿註冊地址均位於長春市二道區四通路御景名都(A區)6號樓。
2019年12月16日，紫鑫藥業收到深交所關注函，要求公司說明長春農村商行股權受讓方成立時間較短、註冊地址接近的原因；本次交易的商業實質、出售長春農商行股權的原因，是否存在利益輸送；本次交易的定價依據、定價的合理性，是否存在損害上市公司及投資者利益情形等。
12月21日，紫鑫藥業回復稱，因受讓方三家公司的出資人預長期投資持有所購買的長春農商行股權，為經營核算方便，保證交易資產長期安全，故在購買前，新註冊成立公司用於購買股權資產。且審核實控人、公司歷任董監高等與交易方不存在關聯關係或其他關係。
對於定價依據合理性問題，紫鑫藥業表示，本次交易標的為非上市公司非流通股權，同時受整體經濟環境影響，吉林省內中小金融機構，省聯社項下農村商業銀行的股權市場交易估值普遍低於報表凈資產價格，經與交易方友好協商，以大信會計事務所（特殊普通合夥）出具的長春農商行2018年年度《審計報告》（編號：大信審字[2019]第1-01488號）及2019年未經審計前三季度財務報表，標的公司每股凈資產為2.82元，結合吉林省產權交易中心近期標的公司真實交易查證，標的公司市場交易價格為每股成交價2元—2.5元之間為定價參考依據，協商以每股2.5元人民幣價格，定價較高，不存在損害上市公司及投資者利益的情形。
簡言之，紫鑫藥業認為，此次交易不存在關聯交易違規且定價合理。
消息一出，穩定了一些市場信心。
不過，首條財經注意到，消息發布後的第一個交易日，12月23日，紫鑫藥業股價大跌7.6%，24日、25日分別漲幅1.51%、1.82%。
漲跌之間，折射出投資者的複雜態度。顯然，市場對其仍心有疑雲。
這種分化行情，是有一定邏輯基礎的。畢竟，紫鑫藥業此前有過坐實案底。
違規記錄增多
早在2014年，紫鑫藥業就因通過關聯交易造假被處罰。
彼時，中國證監會決定責令紫鑫藥業改正，給予紫鑫藥業警告，並處以40萬元罰款，給予紫鑫藥業原董事長、總經理郭春生警告，並處以10萬元罰款；給予曹恩輝、祖春香等七人警告，並分別處以3萬元罰款。
而就在兩個月前，2019年10月份，紫鑫藥業也曾收到深交所中小板管理部的關注函。
深交所要求紫鑫藥業，結合2018年半年報審查情況，對公司是否存在隱瞞關聯交易、公司財務數據真實性，以及公司資產減值準備計提是否充分等問題，進行核查並說明。
對於此次問詢，從其存貨狀況可看出些端倪。
2019年6月30日，紫鑫藥業資產總計106億元，其中存貨高達61.23億元，以2018年銷售規模計算，其存貨賣15年也賣不完。且2018年紫鑫藥業存貨結構顯示，其林下參產品占存貨總額的70%以上。
同時，紫鑫藥業存貨的供應商也值得玩味。
2016年至2018年，紫鑫藥業的供應商大部分為自然人，有10人年收入過億，其中4人超5億元。
比如，2018年，紫鑫藥業前五大供應商均是農戶自然人，且均是林下參採購，採購金額分別為5.45億元、3.49億元、2.95億元、2.80億元、540萬元。
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有業內人士指出，以自然人身份出現的供應商，竟有動輒數億元的交易額，實在罕見。而林下參具有分布地域分散、產權難確認特點，紫鑫藥業供應商的真實性存在疑問。
此外，還有媒體表示，紫鑫藥業的價格邏輯也值考量，在相似種植年限下，2015年前後，紫鑫藥業收購林下參的單價竟高出15倍。
2018年年報顯示，報告期內，紫鑫藥業前五大客戶銷售額占年度銷售總額比例為38.12%，其中第一大客戶銷售額為2億元，占年度銷售總額比例15.09%，其銷售集中度高於同業可比公司如香雪製藥、益盛藥業、同仁堂等。
加之供應商多為自然農戶，且年收入巨大，就已不得不讓人懷疑；另一方面，無端上漲的收購價格，過高的銷售集中度也令人困惑。而康美藥業的業績暴雷，更提升一些投資者的警惕性。
上述疑問，也是監管層的關注點所在。
值得注意的是，紫鑫藥業已成受監管常客。新浪財經統計數據顯示，其違規記錄有增多趨勢。截止目前，紫鑫藥業在2019年因問詢、監管關注已有5次違規記錄。而2018年這個數字為4次，2017年為1次。
也基於此，上述資本態度也就不難理解了。
業績滑坡 資金鍊緊繃
再次聚焦此次交易，按照協議，2019年12月30日前，受讓方需一次性支付股權轉讓款。而紫鑫藥業稱公司已於2019年12月10日當天，就已收到4,086萬股股權全部交易款項。
這種高效背後，是否也有幾絲急迫呢？
紫鑫藥業表示，此次交易實施將對公司當期現金回籠、改善公司經營和財務狀況，增強公司持續經營和健康發展的能力等。
那麼，來看看紫鑫藥業的業績表現。
2019年三季報顯示，紫鑫藥業前三季度營收7.13億元，同比減少44.19%；凈利潤0.73億元，同比減少77.72%；其中，第三季度營收2億元，同比減少54.28%；凈利潤0.15億元，同比減少70.56%。
再看現金流，2019年前三季度，紫鑫藥業現金流也為流出狀態。其中，當期經營活動產生的現金流量凈額-4.75億元，投資活動產生的現金流量凈額-3億元。
並且，截至2019年9月30日，紫鑫藥業貨幣資金1243.89萬元，比上年年末減少90.44%；應收帳款12.31億元，共占總資產比例68.66%；資產總計107.06億元，負債合計63.15億元，資產負債率達58.99%。
且因償還借款、支付票據款、原材料採購款，紫鑫藥業的帳面貨幣資金僅1243.89萬元，較期初減少1.18億元，減少幅度90.44%，資金缺口高達36.65億元。
營利下降、資金鍊緊繃、應收帳款高企、資產負債率堪憂，一系列核心利空數據，折射出紫鑫藥業的頹勢困境。
何以至此呢？
紫鑫藥業表示，在政策影響下，2019年醫藥行業平均利潤率比去年同期有所下降，國家相關部門對藥品零售價格的控制調整，使醫藥行業面臨巨大衝擊，導致行業競爭加劇。因此，受政策和行業綜合的影響，公司業務收入有所下降。
同時，預計2019年公司的整體業績同比將會下降，凈利潤為7500萬元至1.1億元，下降幅度為56.91%至36.81%。
乍聽上去，這種行業背鍋論有一定道理。問題在於，相同環境下，表現優質、甚至營利大增的藥企如恆瑞醫藥、邁瑞醫療、石藥集團等也比比皆是。為何，紫鑫藥業會有如此大的負面影響呢？
一句話，打鐵還需自身硬。
梳理紫鑫藥業的解困方式，「以貸償貸」是一個重要考量。
2019年8月8日，紫鑫藥業董事會決議公告，董事會同意三筆貸款，合計3.79億元。
顯然，這種方式治標不治本，還產生了財務費用高企的副作用。
數據顯示，2016年至2018年，紫鑫藥業財務費用分別為1.55億元、1.96億元、2.45億元。2019年前三季度其財務費用為2.13億元，同比增加2291.73萬元。
而聚焦此次轉讓長春農商行股權行為，有業內人士指出，紫鑫藥業近幾年整體經營情況不是很好，再加上債務危機、資金緊張情況，其出售長春農商行部分股權一事，雖對業績有幫助，但影響不會太大。
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質押減持
一定意義上說，這種短時救急，對紫鑫藥業而言也是無奈之舉。
這從其大股東的高質押、減持中可見端倪。
2019年第三季報顯示，公司控股股東康平公司及其一致行動人仲維光和仲桂蘭，所持股票質押比例均已達100%。
其餘大股東北京富德昊邦投資中心（有限合夥）、上海紅櫻資產管理有限公司、佛山市科技孵化合夥企業（有限合夥）以及郭華的質押比例分別為98.01%、79.72%、18.43%和100%。
事實上，紫鑫藥業在2019年已被控股股東康平公司在1月、5月、8月、10月、11月進行多次被動減持。
2019年11月30日，紫鑫藥業公告稱，因公司控股股東康平公司與其一致行動人仲維光及仲桂蘭，未能按股票質押式回購業務交易協議約定購回股票，相關質權人可能對康平公司與其一致行動人仲維光及仲桂蘭已違約的股票進行平倉處理，導致康平公司與其一致行動人仲維光及仲桂蘭被動減持其持有股份。
截至此次被動減持，紫鑫藥業控股股東及一致行動人股權質押高達100%。
不難發現，紫鑫藥業的問題真真不少。面對諸多不確定性，要想真正擺脫困境，紫鑫藥業還需痛並思痛、自我革新、儘快形成一套長效機制。
來看看業務表現，也許有更深體會。
客觀而言，為了擺脫困境，紫鑫藥業也進行了諸多努力。
梳理其業務布局，從人參到基因測序，再到區塊鏈、工業大麻。可以說，紫鑫藥業一再延伸跨界步伐。
當然，頻頻熱門領域布局，曾刺激了市場，但也引發了一些輿論對其蹭熱點、做概念、轉型過於激進等質疑。
來看看惹人注目的工業大麻。
2019年1月9日，紫鑫藥業與吉林省農業科學院簽訂《工業大麻合作研究協議》，建立合作研發關係，開展工業大麻研發工作。
2019年4月，紫鑫藥業設立吉林紫鑫漢麻研發公司，計劃由其承接Fytagoras公司的研發成果，形成技術優勢。
2019年8月，紫鑫藥業與長春海關技術中心簽署《戰略合作意向書》
2019年12月16日，紫鑫藥業與黑龍江省齊齊哈爾市甘南縣政府等舉行工業大麻產業發展戰略簽約儀式，工業大麻全產業鏈正式落地
頻頻動作中，不難看出其發展信心，但一些質疑之聲仍不斷出現。
梳理輿論，其工業大麻業務存在三風險：吉林尚未獲得工業大麻合法種植許可，獲得時間尚未確定；公司尚未提交將國外大麻種子引入國內申請，FG 公司擁有的大麻種子引進國內能否獲得審批尚存在不確定性；本次篩查、遴選和擬引進的工業大麻及纖維大麻種子品系試驗數據目前僅限荷蘭室內條件下模擬中國境內環境進行得出，尚未在我國境內展開試驗。
同時放眼行業，工業大麻熱度也已降溫。
值得注意的是，2019年3月，國家禁毒委下發通知，聲明「我國目前從未批准工業大麻用於醫用和食品添加」。
事實上，工業大麻的產業鏈涉及種植、提取以及分離等多個環節，其生產穩定性和產品提純率能否達標，對技術要求極高；藥品在開發、註冊和認證階段，進行大量的實驗研究，周期長、成本高，也有開發失敗的可能性。同時，能否通過藥品生產質量管理規範認證也存在一定不確定性。
以此來觀，工業大麻這個破局鐧看上去很美，實則還有很大不確定性。
這種畫餅之舉，自然也逃不過資本銳眼。實際上，市場對工業大麻概念股的追捧熱情也已明顯降溫。
知名學者、新三板研究人士布娜新稱，好的企業主線是非常清晰的，炒作概念對企業的危害甚大，如果人員結構、未來戰略、管理方針隨時都在變，造成資源浪費、人員結構搖擺不定，企業的主營業務又怎麼能搞好?
靜如處子，動如脫兔。尤其是行業洗牌、格局重塑的關鍵時刻，往期的規模擴張、蹭熱度等粗放打法已然過時。
提質增效、創新為先、高質量發展的當下，紫鑫藥業是否也該穩住陣腳、梳理自身的戰略打法，找回更多的產業初心、沉澱心、敬畏心、精進心呢？
簡言之，就是不亂折騰、找准方向，打磨內功，靠實力已成新趨勢。
密集減持
愛折騰的不止一個紫鑫藥業，還有振東製藥的大股東。
密集減持，正在不斷挑戰投資者神經。
2019年12月6日，振東製藥發布公告稱，控股股東振東集團計劃在6個月內減持不超過公司總股本6%的股份，即6198萬股。振東集團與公司董事長李安平為一致行動人，共計持40.33%股份。
2018年，振東集團進行了減持，套現1.55億元。
2019年3月，其還披露減持不超過6%。
2019年9月29日，振東製藥公布稱，其控股股東振東集團質押3570萬股。
同時，2019年7月22日，另一名重要股東常州耀翔瑞天投資中心（有限合夥）也披露清倉計劃。
公開資料顯示，原康遠製藥（振東藥業全資子公司）實控人李細海、其子李勛曾分別持有振東製藥11.35%股權、2.66%股權，分屬為第二、第七大股東。自2018年3月，李細海父子也開始密集清倉減持。
截至2019年第一季度末，李勛持股比已不足3%。2019年5月23日、24日，其又合計減持1034萬股，持股比不足2%。李細海也進行兩次減持，持股比降至1.51%。作為一致行動人，李氏父子二人合計持股比不到5%。
6月12日至27日，李勛又進行7次減持，直至清倉。
通過上述減持，李細海父子累計套現約6.65億元。
值得注意的是，李細海父子已安全撤退，振東製藥卻還承受著23億元的商譽風險。
更遺憾的是，振東集團又來添亂。
2019年12月5日，振東集團因借貸糾紛，其持有的2608.7萬股即日起被凍結，凍結的股份占公司總股本的2.53%，凍結期3年。從目前振東製藥的股價來算，凍結的股票總價超1億元。
值得注意的是，對振東集團來說，股權遭凍結已不是第一次。據了解，2016年7月，振東集團因履約擔保糾紛被太原法院凍結728.9萬股，同年8月4日又因履約擔保糾紛被法院凍結374.4萬股。
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業績與商譽
同時，與紫鑫藥業類似，振東製藥的業績也受到考量。
數據顯示，2011年上市首年，振東製藥的凈利潤1.20億元，隨後的2012年至2014年，其營收持續增長，可凈利潤卻連續三年下降，最多下滑43%，2014年僅0.42億元。
為提振業績，振東製藥進行大規模併購。相繼溢價收購泰盛製藥、開元製藥、道地藥材、安特生物、康遠製藥等多家公司。其中，康遠製藥的溢價率高達11.24倍，交易價格26.46億元，形成商譽23.03億元。
藉助併購標的業績貢獻，振東製藥實現了三年高增。
2015年至2017年，其營收分別為22.62億元、32.83億元、37.32億元，同比分別增長17.85%、45.13%、13.66%。對應的凈利潤為0.65億元、2.03億元、3.02億元，增幅分別為54.07%、214.12%、48.49%。2017年的凈利潤較2014年的凈利潤增長了6.20倍。
不過，併購的後遺症也隨之出現。2018年，振東製藥首次出現虧損。
財報顯示，2018年公司由盈轉虧，營收33.91億元，同比下滑9.13%，凈利潤虧損1.35億元，下降144.89%。其中，安特生物等多個標的業績未達預期，產生了1.46億元商譽減值。
慶幸的是，到2019年上半年，振東製藥的頹勢出現逆轉。營收19.73億元，同比增長21.75%，凈利潤為1.06億元，同比增長0.14億元，增幅為15.20%。
但事實上，這次營利雙增的繁華之下，質疑點也不少。
有輿論稱，振東製藥凈利潤之所以上漲，與其計提的壞帳準備有關。
相關數據顯示，2018年，振東製藥對應收帳款計提壞帳準備0.24億元，2019年上半年，轉回0.20億元。
因此，2019年上半年，振東製藥的資產減值損失為-0.20億元，增厚凈利潤0.20億元。如剔除計提的壞帳準備轉回，凈利潤即由升變降，比去年同期的0.92億元少0.06億元。
換言之，振東製藥的經營狀態仍值考量。
值得強調的是，2018年，在併購企業大多業績未達預期情況下，其併購標的康遠製藥的凈利潤卻達到2.56億元。且2019年上半年，康遠製藥凈利潤也達到1.37億元。
總體來看，振東製藥的凈利潤幾乎全部來自康遠製藥，這意味著公司盈利不僅靠併購，還高度依賴一家子公司，其中風險值得注意。
面對盈利能力待提升，募投項目也多不達標。
相關資料顯示，振東製藥上市首發募資13.97億元，該資金已於2019年6月底全部使用完畢。
在具體的10個募資項目中，除購買房產建研發中心外，振東製藥其餘9個項目僅3個項目達到預期，另外6個項目全部未實現預期效益。
如2012年11月23日，年產100億片劑車間建設項目達到預定可使用狀態，至今累計虧損2507.01萬元。
銷售費高企
值得強調的是，與走低的凈利率相比，近年來，振東製藥毛利率不斷上升。
2016年至2018年，其毛利率為44.41%、57.99%、65.56%。而對應的凈利率為5.88%、7.78%、-4.40%。今年上半年，毛利率、凈利率分別為64.46%、5.01%。
毛利率、凈利率相差如此之大，對此，有業內人士分析，這與振東製藥居高不下的期間費用有關。
2017年至2019年上半年，振東製藥的期間費用率為57.99%、65.56%、64.46%。
期間費用中，最惹注目的是銷售費用。2017年至2019年上半年，公司銷售費用分別為13.53億元、17.66億元、9.53億元，同比分別增長56.78%、30.52%、25.89%，兩年半合計為40.72億元。其中用於營銷的會務費、市場運營費是大頭，高達33.4億元，占銷售支出的82.02%。
數據顯示，2018年，振東製藥的營收排在第五十八位，但其銷售費用卻進位至第三十三位，銷售費率排名第二十七位。
2017年和2018年，振東製藥的市場運營費為9.13億元、5.64億元，會務費為1.27億元、8.50億元，僅2019年上半年就達7.96億元。
對比發現，無論是銷售費用還是具體到市場運營費及會務費，其2019年上半年同比增幅均超過當期營收。
短期內，巨額營銷推動營收增長，但以銷售主導的模式，卻吞噬了振東製藥利潤，降低其盈利能力。由此帶來的衍生問題，更值得關注。
業內人士指出，專業化學術推廣已成醫藥銷售的主渠道之一，也因利息輸送的可能性而頻受詬病。今年，醫保局、財政部對77家重要藥企的費用核查，也表明監管層對此問題的重視程度。
而一年動輒數億元費用增幅，是否有其合理性、是否也存在上述衍生問題？值得考量。
據媒體報道，振東製藥表示，公司非常重視科研創新，視科研創新為公司發展的第一推動力。
說千道萬，不如白銀一片。
據媒體報道，2019三季度報顯示，報告期內振東製藥研發費用發生額為9260萬元，比上年同期數增加94.44%。雖有較大增幅，但相比上述巨額營銷費用仍顯刺眼。
眾所周知，藥企重銷售、輕研發的模式，與目前政策端與需求端提出的創新精神和品質要求完全相悖。
另一方面，藥企在銷售環節投入過多財力、時間和精力，會增加藥品成本，易滋生腐敗。正所謂羊毛出在羊身上，藥企的銷售投入最終會分攤到藥價上，導致價格嚴重偏離價值本身，藥價虛高，增加患者負擔。
同時，也讓研發投入力不從心。進而影響產品競爭力，業績再幅下滑。為提振銷量，企業又不得不再提銷售費用，以此形成惡性循環、銷售刺激依賴。
放眼行業，這種簡單粗暴、類似鴉片的銷售綜合症，害了多少好企業，又加重了多少患者負擔，甚至成為行業提質增效的最大牽絆。
振東藥業也嘗到了產品問題的苦果。
2019年5月17日，國家藥監局網站發布《關於23批次藥品不符合規定的通告》顯示，經江西省藥品檢驗檢測研究院等4家藥品檢驗機構檢驗，山西振東泰盛製藥有限公司生產的紫杉醇注射液不符合規定，不符合規定項目為可見異物。
同時，2017年8月、2015年7月，其產品也因不合格問題被監管處罰。
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重塑大戲正在上演
專家表示，發軔於2009年的醫改大潮，已進關鍵節點期。第三輪集采規則流出、醫保目錄大調整、兩票制全面從嚴落實、一致性評價擴容、延至注射劑等耗材領域，一個個重磅政策持續發力，攪動醫藥業格局。行業洗牌加速，二八一九效應顯現。
降價、提質、增效等關鍵熱詞背後，一場利益博弈、價值洗牌、實力重塑大戲正在上演。面對新格局、新要求、新起跑線，一些實力企業，價值升騰，另一些問題企業，淪為裸泳者。
細觀紫鑫藥業、振東製藥，兩者作為上市企業，擁有業績體量、銷售渠道、成熟產品體系、經驗管理等先發優勢，但這些遠不能讓兩者高枕無憂，也遠不足抵禦上述不確定變化。甚至一些傳統經驗打法、模式思維、固有頑疾等還可能牽絆企業的轉型步伐及創新升級的敏感度。
如何不拖隊、不掉隊、不攪局，關鍵在於，企業的核心競爭力要夠強，產品效果夠硬、性價比夠高。而這之後，是創新力、產業心、沉澱性的多維打磨和支撐。
如何表現，考驗著紫鑫藥業、振東製藥及當家人郭春林、李安平的經管智慧，首條財經也將持續關注。