導 讀
時值九月，又是一年開學季。對於新生來說，大家都同在一個起點。隨著時間流逝，有人領先，有人落後。其中差距，便在於每日積累，若能日勝一步，百日則勝百步。
茅台、五糧液、金徽酒，也曾站在同一起跑線。1960年，三者都是全國首批登記註冊的著名白酒品牌。今天，三者地位天差地別。
紙面上看，產品結構與戰略是金徽酒業績的掣肘，背後隱藏的是其行業趨勢敏感度的不足。
作者：子風
來源：首條財經-首條研究院
「我們建議2019年下半年應把握兩條投資主線；白酒整合期間，關注需求穩定、增長確定性較高及價格保持合理的龍頭酒企，以及必選大眾消費品中，具有較強議價力、高渠道占有率及市場份額逐步提升的優質龍頭企業。」
近期，針對白酒行業，中山證券首席經濟學家李湛，給予了上述投資建議。
專家觀點，有著數據支撐。截止2018年，行業規模以上白酒企業銷售收入為5363億元，13%;利潤總額1250億元，同比增長30%。
但行業規模以上白酒企業卻僅為1445家，較2017年已減少148家。
這說明白酒行業集中度正在上升，對於茅台、五糧液等全國性酒企來說，這自然是一件利好之事。但對區域性酒企來說，則意味著生存發展的難度加大，形勢並不樂觀。
即使是甘肅省內最大酒企之一---金徽酒，也在陷入類似困境。
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努力型酒企
縱觀金徽酒發展歷史，可謂十分勵志。
公開資料顯示，金徽酒股份有限公司(以下簡稱金輝酒業)前身系康慶坊、永盛源等多個徽酒老作坊基礎上組建的大型白酒企業，是國內建廠最早的中華老字號白酒釀造企業之一。
2006年底，甘肅亞特投資集團對金徽酒業控股經營，並開始實行改革。
2007年到2016年，金徽酒業用時十年，營收從8000多萬跨越至12.77億，業績增長超過15倍。
在2016年3月10日，金徽酒業以每股10.94元的發行價IPO上市。
客觀而言，作為一家區域性酒企，金徽酒即沒有茅台的高端屬性，又沒有牛欄山的低端價格，發展能如此迅速，說明其真的很努力。
半年記
不過，金徽酒業的神奇表現並沒有延續下去。2017年，一場媒體的數據作假質疑，打破了其高光形象。此後，金徽酒業的輿論話題似乎沒有停止過。
2019年8月23日晚，金徽酒業發布2019年半年報稱，受市場開拓成本增加、中低檔酒營收下滑影響，其營收為8.15億元，同比微增2.62%；凈利為1.35億元，同比下降14.37%。
事實上，金徽酒業2019年上半年的表現，也在不少消費者、投資者的預料之中。畢竟在2019年第一季度時，其就已經出現過增收不增利現象。
金徽酒業2019年第一季度報顯示，報告期內營收5.14億元，歸屬於上市公司股東的凈利潤約1.09億元，同比下滑9.92%，扣非後凈利潤同比下滑10.07%。
將時間線拉長，2016年第一季度，金徽酒實現營業收入約4.45億元，同比增長24%左右；歸屬於上市公司股東的凈利潤約0.92億元，與2015年第一季度約0.7億元相比，增幅在33%左右。
2017年第一季度，金徽酒業實現營業收入約4.62億元，同比增長3.89%；歸屬於上市公司股東的凈利潤約1.14億元，與2016年第一季度約0.92億元相比，增幅在23%以上。
2018年第一季度，金徽酒業實現營收4.87億元，同比增長5.44%；歸屬於上市公司股東的凈利潤約為1.21億元，與2017年第一季度約1.14億元相比，增幅6%以上。
換言之，2019年第一季度，金徽酒業的上升勢頭戛然而止。而發展規律告訴我們，事物一旦發展到頂峰，之後即是衰落。
從金徽酒業的表現來看，是否也有這樣的徵兆呢？
如果按金徽酒業2019年第一季度財報的數據推算，金徽酒2019年第二季度的收入為3億元，同比下滑1.92%，凈利潤僅為2580萬元，同比下降29.18%。
凈利潤虧損幅度進一步加劇，說明金徽酒從2019年第一季度虧損只是愈演愈烈的開始。
據新京報報道，針對凈利下降的原因，金徽酒將其歸於公司以積分、品鑑等非貨幣方式加大對渠道終端的掌控力度及省外市場的開拓力度，導致主營業務成本增加。此外，公司百元以下中低檔產品占營收比重，仍超高檔產品占比，且面向農村市場的中低檔產品營收下滑，進而導致公司整體營收增速放緩。
客觀而言，金徽酒對虧損原因的認知較為精準，但認知到位與能否改正問題，顯然存在一段距離。
產品結構存疑
先來看中低檔產品營收下滑問題，這是其凈利潤下滑的最大癥結之一。
從產品角度分析，若因某類產品拖累了整體業績，意味著企業的產品結構出現問題。
根據金徽酒業2018年財報顯示，其在報告期內對外售價30元至100元/500ml的中檔產品實現8.78億元營收，同比增加1.96%，占酒類業務營收的比重達60%。對外售價在100元/500ml以上的高檔酒類產品實現收入5.32億元，同比增加31.87%，占比達36%。而對外售價30元/500ml以下的低檔酒類產品實現收入0.53億元，同比減少22.91%，僅占酒類業務營收的4%。
儘管2019年上半年，金徽酒業百元以上的高檔產品在公司總營收中的占比為42.71%，較2018年同期占比提升7.53個百分點。但相比中檔產品的占比，還處於低位。
不難發現，中檔產品在金徽酒的營收中占比超過一半，甚至可稱支柱型產品。但這根支柱撐起業績的同時，一旦出現問題，反向殺傷力也同樣巨大。
值得強調的是，中國首席經濟學家論壇對2019年下半年白酒市場做出預測：高端白酒市場需求保持較為穩健，低端品牌白酒市場需求提升，而隨著中間部分群體消費能力放緩，其對中間價格帶的白酒需求將隨之放緩。
可見，從產品前景來看，中檔白酒短期的形勢並不樂觀。
雖然金徽酒深知這一點，早在2018年8月，金徽酒董事長周志剛曾透露，目前企業發展規劃被定調為「二次創業」。而產品品質及產品價值提升，無疑是增強產品競爭力的必要手段，因此需要啟動既有的「金徽」品牌與「隴南春」品牌的雙品牌運作，全面拓展高端白酒市場。
從金徽酒業2018年的動作中，不難看出上述戰略已得到貫徹。例如加大對金徽十八年、世紀金徽五星、柔和金徽系列、金徽正能量系列等100元以上高檔產品的銷售力度。
遺憾的是，從實際效果看，2019上半年，金徽酒業不僅在布局高檔白酒方面難言成功，其曾經的「業績支柱」中檔白酒，也頹勢盡顯。
財報顯示，按產品檔次分類情況來看，2019上半年，金徽酒高檔、中檔、低檔白酒收入，同比增幅分別為24.19%、-10.89%、14.85%。
2019年第一季度，其高檔、中檔、低檔白酒收入同比增幅分別為37.47%、-9.84%、14.26%。
不難發現，金徽酒業不僅中檔白酒收入降幅進一步擴大，高檔白酒收入增幅也出現下滑。
因此，金徽酒將產品方面的問題歸咎於中檔白酒，只說對了一半。更核心的問題是其在高檔白酒方面布局不力，形成了產品結構「青黃不接」的現象。
深層次來看，這與與金徽酒在高檔市場布局較遲緩，有著直接關係。而由此衍生的上述問題，其實在2018年就已有徵兆。
數據顯示，2018年，金徽酒業高檔酒生產量同比增長56.14%，營收同比增長31.87%，但庫存也同時增加了62.11%。
這導致金徽酒雖然該年實現營收14.62億元，同比增長9.72%，為2016年上市以來最快年度營收增速。
但也讓其同年凈利潤為2.59億元，同比只微增2.24%，創2014年以來增速最低。
結合金徽酒2019年上半年凈利潤下滑14.37%，再來看，金徽酒在2018年調整產品結構的方向雖然正確，但高檔酒生產量同比增長56.14%，還是略顯「激進」。
不妨試想一下，若金徽酒業能提前幾年布局高檔產品，便能有更多調整產品結構，其調整動作也必然更加穩定且有序，而如果不像2018年一樣「一刀切」，其2019年上半年的業績，或許也不至如此難堪。
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戰略之拷
產品之外，金徽酒業認為凈利潤下滑的另一大原因，即「公司以積分、品鑑等非貨幣方式加大對渠道終端的掌控力度及省外市場的開拓力度，導致主營業務成本增加」，也值得考量。
對此，方正證券研報指出，公司上半年收入僅個位數增長，尤其單二季度出現負增長，主要是今年受省內農村人口流失(外出務工)等因素影響，公司中檔酒有所下滑，拖累了整體收入表現；利潤下滑更明顯，主要是公司今年來以積分、品鑑等方式加大了市場投入及省外開拓力度，導致上半年毛利率同比下降5.1%(費用計入成本)，費用前置後，預計下半年對利潤壓制將會明顯弱化。未來在產品結構和區域結構上還會繼續加大費用投放，因此短期內凈利率將有所波動。
顯然，開拓市場需要成本。從目前環境看，區域性酒企也確實需開拓新的市場以應對挑戰。如此看來，金徽酒若因此凈利潤下滑，倒也情有可原。
不過，將時間線拉長，金徽酒在戰略方面是否有失誤之拷。
早在2014年，金徽酒在招股書中表示，公司已開始進入寧夏、陝西、新疆、西藏等省外市場，並努力從區域性名酒發展為全國性名酒。
但據《2014白酒行業發展白皮書》顯示，2013年是白酒企業轉型的開元之年，2014年轉型還將深化，區域性的二三線白酒企全力鞏固本土市場。
在如此階段，金徽酒開始全國化布局，很容易讓人聯想到上市舉動。
中國食品產業分析師朱丹蓬表示，從產業角度來看，金徽酒擴張全國市場風險較大。金徽酒作為西北名酒，其核心競爭力在甘肅地區表現較明顯，在其他地區則缺乏品牌張力。另外，從消費端來看，金徽酒品牌的全國認知度相對較低，因此，對於金徽酒擴張全國市場持慎重態度。
值得注意的是，在2018年，各大區域性酒企紛紛開始全國化布局時，金徽酒卻又提出了區域化擴張。
不難看出，與產品結構一樣，金徽酒在戰略方面，也並未順勢而為。
另一方面，其區域化戰略的正確性，也值得考量。畢竟從結果來看，這一布局難言成功。
據新浪財經報道，分地域來看，2018年金徽酒的主要銷售地域，仍為甘肅隴南以及蘭州周邊，加上甘肅中西部。
其主要業務仍聚集於狹窄的區域內，外延拓展十分乏力。其它地區業務雖然實現小幅增長，但占整體營收的比例仍然很低，僅有8.77%。
同時，2019年上半年，金徽酒來自甘肅西部、蘭州周邊、甘肅中部、甘肅東南部和其他地區的營業收入，分別約為0.62億、2.51億、1.03億、2.92億和1.04億元，同比變動各在+18%、+1%、-6%、-6%和+46%左右。
尷尬之處在於，金徽酒在加區域化布局的同時，其最核心的甘肅市場營收竟也下滑。
2019年半年報顯示，金徽酒2019年上半年省外市場實現銷售收入1.04億元，同比增長46.15%，占公司總營收的12.8%。甘肅省內營收7.08億元，較去年同期下降1500萬元。
可見，金徽酒在區域布局上有些「顧此失彼」。
需要關注的是，在西北市場，伊力特、西風、青青稞酒等品牌，都在當地紮根多年，區域消費者忠誠度較高，金徽酒若想切入，難度不小。
同時，隨著全國性酒企的擠壓，這些區域性酒企也必將奮起直追，競爭壓力或進一步加劇。
從行業來看，白酒專家蔡學飛指出，金徽酒、伊力特在內的區域酒企二季度業績不理想，一定程度上是中國名酒分化的表現，也反映出整個中國白酒擠壓態勢加劇，「伴隨著下半年白酒銷售旺季的到來，可以肯定的是，中國區域名酒會面臨兩級分化的情況。」
周志剛如何破局？
當然，面對種種問題，對金徽酒董事長周志剛來說則是一大考驗。
不可否認，周志剛對金徽酒業績下滑後的態度，還是值得肯定的。
從資本端看，2019年2月1日，金徽酒盤中股價最低觸及11.12元/股，逼近發行價10.94元/股。要知道，在2016年7月，金徽酒的歷史最高股價甚至高達44.68元/股。
從業績端看，2018年凈利潤僅微增。
面對如此情況，Wind數據顯示，2018年，包括公司董事長、總經理、副總經理在內的七名高管出現上市以來首次集體降薪，七人薪酬相對上年合計減少超112萬元。董事長周志剛，董事張志剛、王棟和廖結兵降薪均在20萬元左右，財務總監謝小強，副總經理杜學義和唐雲降薪均超9萬元。
Wind數據顯示，30多家白酒上市公司中，金徽酒去年凈利潤排18位，而金額前三的高管薪酬合計卻可以排到第9位。
不過，降薪之舉，還是說明了其管理層的態度。
這一態度還延續到了2019年。2019年8月23日，金徽酒公布了核心管理團隊簽署的《業績目標及獎懲方案協議》，甲方為金徽酒股份有限公司，乙方高管團則包括公司董事長、總經理周志剛，董事、副總經理廖結兵，副總經理唐雲、張斌，財務總監謝小強等9人。
高管團承諾，金徽酒2019年至2023年的目標營收分別為16.2億元、18.3億元、21億元、25億元、30億元，扣非後凈利分別為2.8億元、3.2億元、3.8億元、4.7億元、6億元。針對高管團業績目標完成情況，有一系列對應計算公式實施薪酬獎懲，且只有當年扣非後凈利≥12%時，高管團才能提取獎勵薪酬。
顯然，將管理層與企業利益捆綁，某種程度看，能夠激發管理層動力，從而激發企業活力。
但如此舉動，就能徹底解決金徽酒的問題嗎？
在白酒行業分析師歐陽千里看來，金徽酒業績的下滑是市場上名酒系列酒下沉所致，名酒企業紛紛在甘肅「建網絡、抓陳列、搞品鑑」，對金徽等企業有影響。
可見，金徽酒業出現的問題，並不在於管理層實操努力與否，而在於產品與戰略層面。換言之，金徽酒的未來，取決於一把手能否對市場趨勢做出精準判斷，而周志剛能否通過考驗，還有待時間考量。
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「十強夢」
2018年，周志剛啟動了二次創業，目標是躋身國內白酒十強。
但從目前來看，周志剛「十強夢」實現起來也有不小難度。先來看十強選手的業績。
據新京報統計，2018年，金徽酒的業績規模約是貴州茅台的1.9%、五糧液的3.7%。
再來對比2019年的半年報。
茅台方面，2019年上半年，公司完成茅台酒基酒產量3.44萬噸、系列酒基酒產量1.09萬噸;實現營業總收入412億元、同比增長16.9%，歸屬於上市公司股東的凈利潤199億元、同比增長26.2%。
五糧液2019年半年報顯示，公司實現營業收入271.51億元，同比增長26.75%；歸屬上市公司股東的凈利潤93.36億元，同比增長31.30%；每股收益2.405元。酒類產品毛利率達到78.16%，創近三年新高；銷售凈利率達到36.12%，同比提升1.77個百分點。
不難發現，與茅台和五糧液相比，金徽酒的業績顯然不在同一量級。
尷尬之處在於，三者當年處在同一起跑線。
1960年，金徽酒曾與茅台、五糧液等成為全國首批登記註冊的8個著名白酒品牌之一。如今，茅台、五糧液不僅發展成為全國性酒企，甚至穩坐老大、老二的位置，並與後來者拉開巨大差距。
事實上，相比茅台與五糧液，金徽酒的差距不在產品品質。要知道，金徽酒所處的位置，是在隴南徽縣，那裡北靠秦嶺、南依嘉陵江，有著得天獨厚的釀酒生態環境，以及悠久的歷史。
遺憾的是，結合上述種種問題，金徽酒並沒有將這幅「好牌」打好。眾所周知，茅台抓住了消費升級的時代核心，五糧液掌握了白酒消費多元化的竅門，這些弄潮兒紛紛通過順勢而為，開闢了自己的時代。
反觀金徽酒，不僅在高端產品方面布局較晚，甚至在行業集體全國化時，選擇區域化這條另類道路，屢屢錯失發展良機，以至造成了今日困境。變局之前，如何改變，首條財經將持續關注。