本刊特約丨陳建德
貴州茅台最大限度還有多少現金可以分紅？以及貴州茅台的這種現金分紅對股價是否會形成大的刺激，是否能撬動股價的大漲，或許這些問題都值得思考。
11月20日晚，貴州茅台股份公司發布特別分紅方案公告：經公司董事會充分研究，公司擬向全體股東每股派發現金紅利19.106元（含稅）。截至2023年9月30日，公司總股本為125,619.78萬股，以此計算合計擬派發現金紅利240.01億元（含稅）。
這是貴州茅台股份公司在2022年12月首次發布特別分紅方案後的第二次特別分紅。
貴州茅台的特別分紅，是繼10月31日晚間對飛天系列、五星系列酒品提價後，給當下較平淡的市場再次注入的一針強針劑。
筆者認為，貴州茅台不論是從現在持有的現金金額、每年的經營性現金流情況，還是說從回報股東角度，有能力、並且有望繼續加大分紅。
現金及拆出資金巨大
具備更多分紅能力
貴州茅台是少有的真賺錢、賺真錢的公司，如果看公司歷年的財務報表會發現：公司一直持有巨額的貨幣資金，如表1，自2018年底，貴州茅台股份公司持有的貨幣現金及拆出資金都在1000億以上。
貴州茅台能持有這麼多貨幣資金，說明現金流特別好。 從其歷年的成本費用可以看出，在其營業收入和利潤快速提升的大背景下，詳見表二。 管理費用方面： 其管理費用比較穩定，只有緩慢的提升，比如2018年其管理費用支出是53.26億，2022年也僅90.12億元，管理費用的增長幅度和其凈利潤的增長幅度相當。 銷售費用方面： 在營業收入和凈利潤增長的情況下，其銷售費用非常穩定，比如2018年其銷售費用是25.72億，2022年也僅32.98億元。 在財務費用方面，由於貴州茅台具有巨額的拆出現金，僅近年，其財務費用是負值，即每年可以有金額可觀的利息收入。 比如2021年其利息收入是9.45億元，財務費用是-9.35億元； 2022年其利息收入是14.75億元，財務費用是-13.92億元（詳見表2）。
但是，其實貴州茅台保障其日常正常經營，是不需要持有這麼多的貨幣現金的。 持有的這些貨幣現金造成的收益率很低，大幅攤低了公司的凈資產收益率水平。 如果對其持有的巨額的貨幣現金進行大量分紅，可以非常有效地提升公司的凈資產收益率，或許對於股東而言，是資金使用效率的提升，是為利好。
表3是貴州茅台財務報表中的近幾年的經營性現金流情況。 從報表中可以看出，在其經營性現金流從2018年的842.69億元提升到2022年的1406.92億元的過程中，其每年的經營活動現金流中的購買商品、接受勞務支付的現金、支付給職工以及為職工支付的現金、以及支付其他與經營活動有關的現金三者之和占經營性活動現金流入的比重僅不到20%。 比如2018年，這三項金額分別是52.99億元、66.53億元、以及29.36億元，合計148.88億元，占2018年經營性現金流入842.69億元的約17.7%。 2022年，這三項金額分別是83.58億元、117.52億元、以及51.23億元，合計252.33，占2022年經營性現金流入1406.92億元的約18%。
這充分說明貴州茅台其實是可以不用儲備那麼多的貨幣現金的，可以將其持有的大量的貨幣現金作為股息分紅給投資者。
在2022年的年報里，貴州茅台詳細披露了其拆出資金主要是存放同業存款，達1161億元。 那麼，這麼高的拆出資金創造了多少收益？ 從表2可以看出，這些拆出資金的收益雖然並不少，比如2021年其利息收入是9.45億，2022年其利息收入是14.75億元。 但是，其實貴州茅台股份公司的這些拆出資金的收益率很低，如果按2022年年底拆出資金餘額是1161億、年度利息收入是14.75億元計算，其拆出資金的年化收益率僅1.3%，大概就是目前的短期同業拆借的利率。
貴州茅台如果把這些同業拆出的資金作為現金分紅給股東，不會影響其日常的經營管理。 分紅後，其帳上仍然有大幾百億的現金，這些現金足夠其日常經營所需。 當把分紅分給投資者後，投資者可以將資金投資到其他地方，抑或再買入貴州茅台的股票，可能資金使用效果要遠高於其拆出資金的年化僅一個多點的收益率。
分紅率還可以繼續提高
凈資產收益率也將有將近翻倍提升
截至2022年年底，貴州茅台2022年的歸母凈利潤是627.19億元，2022年底其歸母的所有者權益是2049.65億元，其凈資產收益率ROE為30.26%。如上分析，假設貴州茅台將目前拆出資金中的絕大部分比如1000億作為現金股利派發給股東，則其2022年底的歸母的所有者權益約為1049.65億元，預計會減少利息收入13億元，影響稅後利潤大約是10億元。按此測算，其2022年的歸母凈利潤大約是615億元，則其凈資產收益率ROE大概可以翻一倍，將可達到驚人的接近60%！而如此高的凈資產收益率，想必對於驅動股價、驅動估值的增長是大有益處的。
理論上講，茅台是可以提高其現金分紅率的，甚至可以將現金分紅率提高到70%以上，都不會影響其日常的正常經營。
如果大股東或貴州省國資委有現金需求，貴州茅台股份公司是有可能繼續提升分紅率，回饋於股東。
雖然產品提價、提高分紅
但股價大漲或還需等待
但有的投資者會納悶，為何產品提價、特別分紅等消息都無法大幅刺激股價大幅上漲？
筆者認為，11月1日股價上漲幅度基本反映提價對業績的正向驅動作用。 根據一些賣方券商的測算，此次飛天和五星的出廠價的提價，對於貴州茅台股份公司的年度凈利潤影響在45億元左右。 目前，大部分券商對貴州茅台2023年-2025年的凈利潤預期在750億、880億、1010億左右。 也即45億元占2023年預估凈利潤750億的6%左右。 其11月1日的日漲幅5.72%基本和凈利潤提升幅度差不多。 並且茅台酒的價格是自2018年後多年來的再次提價，目前市場有的觀點認為其茅台酒或許無法年年提價。 所以，提價對業績增長率的貢獻是一次性的，股價的反映或許也已經一步到位。
由於目前經濟處於弱復甦中，白酒行業的消費總體上增速沒法像之前經濟強勁增長時那麼快。 比如在貴州茅台宣布飛天、五星系列酒品提高出廠價後，其他的白酒品牌，目前看並沒有大面積跟著調高出廠價。 甚至於部分中端及中低端品種的白酒的零售價和批發價出現倒掛，部分白酒品牌的經銷商庫存壓力偏大。
正是由於預測業績無法快速增長，目前賣方預期的貴州茅台2023年-2025年的凈利潤普遍在750億、880億、1010億左右，年度凈利潤增長率在18%、17%、17%左右。 2023年11月23日，貴州茅台收盤價為1786元，總市值為22436億元，即2023年的預期750億凈利潤對應的市盈率約為30倍； 2024年的預期880億凈利潤對應的市盈率約為26倍； 2025年的預期1020億凈利潤對應的市盈率約為22倍。 按利潤增速分析看，當茅台的利潤增速穩定在15%-20%之間，假設給予一定的溢價，或許給其25倍左右的市盈率估值應該是相當合理的。 如是，目前的估值水平不算太貴，但也並不算太便宜。 那麼，股價要大漲，或許還需要等待業績的繼續提升。
從籌碼的角度上講，目前貴州茅台的股東人數仍然處於高位，籌碼相對分散，股價要大漲，或許還需要籌碼的集中。 查看歷年貴州茅台的股東人數會發現，從2018年到2020年底，其股東人數基本穩定於8萬人到11萬人之間。 其中2020年底為10.86萬人。 但到2021年後，隨著股價的大幅上漲，價值投資理念的深入民心，大量的個人投資者蜂擁買入，股東人數迅速增加。 2021年2月底股東人數是12.36萬人。 在股價自2021年2月見頂調整後，大量投資者繼續大量買入貴州茅台，2021年3月底股東人數增加到13.65萬人； 2021年6月底增加到14.62萬人； 2021年9月底增加到最高值的17.52萬人。 自2021年9月份到2023年9月份，股東人數基本穩定在14.5萬到16.5萬人之間。 截至2023年9月30日，其股東人數是15.00萬人，仍然處於較高值。
綜上分析，往後看，貴州茅台股份公司的分紅率有望繼續提升，貴州茅檯曆年留存的未分配利潤也有望通過特別分紅的方式繼續派發給投資者。 但是，股價雖然經過近三年的調整，目前的估值水平尚不能說已經非常便宜，或許股價的大幅上漲還需要一定時間。
（作者系福建天朗資產總經理。本文已刊發於11月25日《證券市場周刊》。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中提及個股僅做分析，不做投資建議。）