編輯丨李健
編者按
橡樹資本聯席創始人霍華德·馬克斯，日前更新了最新一期備忘錄，名為《債務的影響》（The Impactof Debt）。
霍華德認為，利用債務槓桿可以提高資本效率，因為債務通常比股權便宜，在條件有利時可以增加資本效率和潛在收益。但他提醒說，當情況不利時，槓桿也會放大損失。
霍華德指出，日本超過500年歷史的140家企業，以及一些據說超過1000年的企業，共同的特點是持有大量現金且無債務，這有助於它們抵禦戰亂、自然災害和經濟波動。
此外，他還回顧了2008年金融危機產生的原因，金融機構因低估了房屋抵押貸款等資產的風險，過度使用槓桿，最終導致了災難性後果。
霍華德引用了沃倫·巴菲特關於「安全邊際」的觀點，強調在面對新的、未經證實、有風險的投資面前，應保持謹慎。他提醒投資者，底層資產風險越大，應使用的槓桿就越少，以避免在不利情況下出現財務危機。
債務的影響
文/霍華德·馬克斯
我受到西洋棋的啟發，寫了一篇簡短的備忘錄，名為《風險的不可或缺性》。這篇獲得了很多積極反饋，我認為，一方面是內容對讀者有幫助，另一方面是它只有三頁，不像其他備忘錄有十到十二頁。
我受到上一次的鼓舞，想繼續寫一篇簡短的備忘錄。
我的實用哲學，包括投資哲學的一個閱讀來源是Collaborative Fund的博客，該基金的合伙人摩根·豪澤爾（Morgan Housel）是博客的定期撰稿人。在閱讀豪澤爾的文章時，我經常發現「這與我的想法完全一致。」
豪澤爾在4月30日發表的文章《我如何看待債務》很有趣。主題是債務對壽命的影響，並且歸結為對風險的討論，這是我喜歡的話題之一。
豪澤爾首先列舉了一些日本的長壽企業，包括140家擁有500多年歷史的企業，以及一些據說有1000多年歷史企業。
它們經歷了很多災難——幾十場戰爭、地震、海嘯、經濟蕭條等等。但它們一代又一代地傳承了下來。
這些超長壽企業被稱為「shinise」（長壽企業），研究過後我們會發現，它們有一個共同的特徵：持有大量現金，並且沒有債務。這是它們經受住了幾個世紀的動盪的重要原因之一。
在所有其他條件相同的情況下，負債的人和公司更有可能遇到麻煩。而且更不用說，沒有被用作貸款抵押品的房屋或汽車不能被止贖或收回。正是債務創造了違約、止贖和破產的可能性。
這是否意味著債務是一件壞事，應該避免？絕對不是。相反，債務在有些情況下是很必要的，債務是否合適，取決於債務的數量相對於（a）企業規模和（b）企業盈利能力和資產價值波動的潛力來說，是否是適當的。
豪澤爾引入了潛在波動概念來說明這件事：「不僅僅是市場波動，還有……世界和生活的波動：衰退、戰爭、離婚、疾病、搬遷、洪水等等。」如果一個人沒有債務，他在除了最危急、最不頻繁發生的波動以外，都能活下來。
但隨著一個人負債水平的太高，他能夠承受的波動範圍變窄了。在非常高的債務水平下，你只有在最溫和的環境中才能生存。正如豪澤爾所說，「隨著債務的增加，你縮小了你在生活中可以忍受的結果範圍。」
豪澤爾對債務的思考方式，讓我想起了我在2008年12月寫的備忘錄《波動性+槓桿=炸藥》（下面的觀點引用均來自這篇備忘錄）。在那篇備忘錄中，我使用了一系列圖表，來展示公司負債越低，越能抵抗波動。
我觀察了當時正在快速蔓延的全球金融危機，並總結了根本原因：
……使用槓桿的謹慎程度，應該是資產的風險性和波動性的函數。資產越穩定，安全的槓桿就越多。風險更高，槓桿就越少。就是這麼簡單。
金融機構今天爆發問題的一個主要原因在於，他們低估了像房屋抵押貸款這樣的資產的內在風險，並且借錢買了太多抵押貸款支持的票據。
投資組合、槓桿和波動性
承擔債務——即「槓桿」——的原因很簡單：提高所謂的資本效率。債務資本通常比股權資本便宜。因此，用它代替股權形式的融資效率更高。
在賭場裡，我聽說賭場管理員說：「你下的注越多，贏得就越多。」在金融市場上也一樣，對於給定數量的股本資本，（a）你使用的債務越多，你可以擁有的資產就越多，（b）你擁有的資產越多，當事情進展順利時，你的利潤就會越大。
但很少有人說到事情進展不順的時候怎麼辦？賭場管理員從不說，「……當你輸的時候，你輸的也越多。」同樣，當你的資產價值下降時，你使用的槓桿越多，你將遭受的股本損失就越大。
關於謹慎使用槓桿有一句醒世名言：永遠不要忘記那個在平均五英尺深的溪流中淹死的六英尺高的人。為了生存，你必須渡過低谷，而你攜帶的槓桿越多，你順利渡過的可能性就越小。
一般來說，「正常水平的波動性」——那些定期出現並被歷史記錄的波動——得到了投資者的關注，並考慮到了槓桿的使用中。
相反，給投資者帶來最大損失的，是孤立的「尾部事件」：
極端波動只在極少數情況下出現。大部分情況，環境是平穩的，而且看起來好像永遠不會出現極端事件——投資者對於風險的假設不夠充分。因此，放鬆規則和增加槓桿就變得誘人。正如納西姆·尼古拉斯·塔勒布在《隨機漫步的傻瓜》中寫道：
現實比俄羅斯輪盤賭要殘酷得多。首先，它很少發射致命的子彈，它是一個有成百上千個膛室的機械，而不是只有六個膛室的左輪手槍。
經過幾十次嘗試後，人們忘記了子彈的存在，在一種麻木的虛假的安全感下自然生活……此外，人們所承受的風險，都沒有一個確切的遊戲名字，人們看不到現實的槍管……因此，人們能夠在不知不覺中玩俄羅斯輪盤賭，並給它們取一些「低風險」的名稱。
……在我們生活中，我們是基於我們認為可能發生的事情來做決定。反過來，我們根據過去發生了什麼，來做未來的決定。我們期望著，每一次結果都接近常態，但我們應該記住，有時候風險會發生，波動會超過正常值。而且重要的是，我們對於只發生一次的世紀性結果或從未發生過的結果做了太少的預期。
槓桿使用的周期
在我寫的《周期》這本書中，有一章講了「對風險態度的周期」。投資者心理短期內會影響市場，將市場推向非理性的極端，然後朝相反的方向校正……達到反方向的極端。
管理債務的態度也應該遵循這樣的過程：當事情順利進行一段時間——資產價格上漲，投資回報為正，使用槓桿獲得更高的回報——投資者將槓桿視為良性。因此：
-大家都認為槓桿有利，
-風險被忽視，
-投資者對槓桿更感興趣，
-貸款人願意提供更多槓桿，
-管理槓桿的法規趨於更加寬容。
但風險降臨時，這個過程就會逆轉。槓桿受到懲罰，使用量急劇減少。重要的是，貸款人提供更少的槓桿，並要求償還之前的槓桿，如果他們強烈要求，借款人會面臨嚴峻的後果。
愛德華·錢塞勒在《時間的價格》一書中解釋道：
曼徹斯特銀行家約翰·米爾斯在1865年有洞察力地評論說，「通常，恐慌不會摧毀資本；它們只是揭示了它被『好時代的過多槓桿』摧毀的程度。
謹慎使用債務
與投資的許多方面一樣，適當的槓桿比例是「最優」而不是「最大」。鑒於槓桿在有收益時放大收益，投資者只在預期有收益時才投資，因此很容易認為正確的槓桿量是「你能得到的全部」。但如果牢記（a）槓桿在有損失時放大損失和（b）在極端負面情況下破產的風險，投資者通常應該使用少於最大可用比例的槓桿。
我在《波動性+槓桿=炸藥》中寫到：
一直採用正確的槓桿比例很難，因為很難確定你是否充分考慮了風險。槓桿應該基於謹慎的假設使用。並且應該注意，如果你正在做一些新的、未經證實的、有風險的、有波動的或潛在危及生命的事情，你不應該尋求最大化回報。相反，要保持謹慎。
生存的關鍵在於沃倫·巴菲特不斷強調的：安全邊際。使用100%的槓桿就很難在風險中倖存……
底層資產風險越大，槓桿應該越少。在這個問題上的保守假設，將使你無法最大化收益，但在壞情況來臨時可能挽救你的財產。
思考債務的正確方式應該是：「有老練的投資者，也有大膽的投資者，但很少有既老練又大膽的投資者。」適度使用槓桿，平衡了對增強收益的渴望與對潛在風險的認識。只有這樣，我們才能獲得像摩根·豪澤爾例舉的500年成功的企業那樣的長期成功。
2024年5月8日
（文章略有刪節。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）