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年内行业跑赢大盘，市场回暖叠加政策红利释放推动行业基本面与估值双升。证券行业有较强的β属性和高度的政策敏感性，在年内权益市场大势向好，利好行业发展政策频出的大背景下，证券板块表现优于大盘。截至2019年三季度，行业经营业绩同比大幅提升，这主要归功于股债双牛推动自营投资收益提升、交投活跃度提高为经纪业务注入活力，以及科创板注册制下增量业务带动投行业务收入增加。业绩转好，风险释放，行业估值快速修复，PB大面积低于1倍的状况已不复存在。
科创板开板扩展业务空间，注册制改革加剧投行马太效应。科创板的推出为券商投行业务持续贡献增量，增强市场活力，亦因项目自身“小而美”的特点有效提升IPO整体佣金水平，从一定程度上缓解了激烈价格战对券商投行业务的负面影响。需要注意的是，受科创板跟投机制的制约，业务资源和资本实力更具优势的头部券商拿到大半市场份额，进而再度加剧了券商投行业务的“马太效应”。未来头部券商在投行业务的话语权有望进一步增强，行业集中度将不断提升。
财富管理享受金融科技“加成”，经纪业务佣金率下行趋缓。证券行业财富管理密集转型期开始已一年有余，在经过大量的先期投入和组织架构、人员结构、业务模式的集中调整后，部分布局较早的券商已开始收获转型红利。金融科技的广泛应用为券商的财富管理转型提供“助推器”，大数据、人工智能和传统业务的深度融合令券商在深挖客户潜质、对接客户个性化需求等方面实现质的突破，在服务现有客户和开发新客户两端为券商贡献价值。内含较高附加值的财富管理服务对提升整体佣金水平大有裨益，行业佣金率下行趋缓。
资管新规持续影响下，券商资管业务加速向“本源”回归。在资管新规严格去通道的要求之下，券商资管通道规模持续下降，且两年来节奏并无明显放缓迹象。行业强化主动管理能力，提升主动管理占比将成为未来一段时期的主旋律。部分券商已实现主动管理规模和占比双升，转型效果显著。未来随着券商资管全面实现净值化管理，资管业务规模和曾经的峰值相比虽有差距，但贡献的收入和利润有望小幅提升，在券商营收中的重要性持续增强。
金融对外开放提速，市场和政策合力推进行业经营模式创新，头部券商有望把握机会扩大优势。在对外开放的大趋势下，FICC等创新业务规模持续增加，证券行业经营模式正逐步从“佣金导向”到“佣金+发挥资本效能”再到“佣金打底+资本为王+业务模式创新”转变，这种转变令券商能更大幅度降低对市场行情的依赖性，进而降低β属性，券商的“业绩增长确定性”有望逐步显现。考虑到相关业务的“高门槛”，高评级头部券商在发挥综合优势，迎接转型红利上大步走在行业前列。
在政策和市场多重利好的共同推动下，2020年证券板块表现有望稳中向好，行业大概率将实现业绩和估值双升。板块诸多标的中，自身业务特征决定了中小券商的业绩和估值弹性将继续高于行业均值。但从行业发展角度看，行业业务结构变革仍在路上，资本中介、投资这两类对资本金要求较高的业务在券商业务结构中占比提升的趋势仍将持续，衍生品等创新业务对券商资质和评级也将维持较高要求，券商“硬实力”的重要性比以往任何时期都要再上一个台阶。因此，未来证券公司综合实力、核心竞争力和监管评级将成为业务开展的“敲门砖”和“高门槛”，行业的“马太效应”仍在持续放大，头部标的有望长期获得估值溢价。
综上，具备中长期投资价值的标的仅包含几家头部券商，头部券商估值和ROE有望呈现螺旋上升态势；而次新小券商仅具备阶段性配置价值。当前四家头部券商PB均值仅1.45x，略低于历史估值中枢，具备较强的投资价值，且机构仓位普遍较低，交易价值凸显。
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