作者 | 田野
编辑 | 王洪臣
来源 | 债市观察
近日，惠誉将阳光100中国控股有限公司(下称“阳光100”，02608.HK)长期外币发行人违约评级从“CCC+”下调至“CCC-”。在惠誉评级的定义中，CCC意味着为巨大的信用风险。
资产处置、离岸票据和国内销售收入是阳光100偿还短期到期债务主要途径。但惠誉认为，阳光100进入国内资本市场的机会有限，目前没有公司债券发行配额。同时，鉴于不利的市场环境，新的离岸发行存在很大的不确定性。
标普同样在最新的研报中指出，疫情使房企境外债券融资成本明显上升，同时境内债券融资环境仍然偏紧，部分对融资成本承受能力较弱的房企或将面临严峻的考验。
01
106亿短债压顶，现金/短债比例连续下降
据小债了解，2018年，阳光100的销售目标为175亿元，当年仅实现120.96亿元，完成率为69%；2019年，阳光100将销售目标下调至150亿元，但仅实现103亿元，完成率68.67%。
除了连续两年未完成销售目标外，阳光100可用的现金与短期债务的比例也在连续下滑。
财报数据显示，截至2019年末，阳光100拥有现金及现金等价物约24.39亿元，较2018年末减少1.5亿元，主要是由于偿还借款本息、支付股利以及对外投资所致。
图片来源：阳光100公告
同时，截止2019年末，归为流动负债的贷款和借款金额达到106亿元。
从覆盖比例来看，2019年可用现金/贷款和借款的比率为22.6%（24.39亿元/106亿元）。而2018年这一比例为24.88%，2017年为52.7%，呈现下降趋势。
在缺少内地债券市场公司债发行配额的情况下，去年6月，阳光100发行了2亿美元优先票据，今年1月，又发行了1.05 亿美元于2021年到期的优先票据，利率均高达11.5%，用途均为偿还现有债务及一般公司用途。
02
自由现金流持续为负，对外贷款步伐未停
出售资产是阳光100弥补流动性缺口的重要手段。据小债梳理，2019年，阳光100通过出售资产回笼的资金达到73亿元，出售的项目包括重庆阳光壹佰70%的股权、卓星集团有限公司、东莞清园100%股权和温州中信昊园90%的股权。
惠誉认为，阳光100过去10年的自由现金流一直为负，不得不依靠债务融资和资产出售来填补流动性缺口。
阳光100在2019年度盈利增加1224.3%至人民币32亿元。利润的抬升同样的得益于资产出售，该公司认为，这主要是由于期间阿尔勒项目开发中出售住宅部分的权益而产生收益，其次为出售非住宅类主力产品毛利上升。
2019年，阳光100全部合约销售及通过出售住宅项目权益相应的物业价值合计达到220亿元，其中，出售住宅项目公司权益相应的物业价值约人民币117亿元，高于通过合约销售获得的103亿元。同时，103亿元的合约销售金额同比减少14.5%，合约销售面积78.74万平方米，也减少16.9%。
惠誉还预计，如果不能实现进一步的资产出售，阳光100的杠杆率可能自2021年起呈上升趋势，并继续面临流动性紧张和再融资风险高的局面。
此外，2018年出现的9亿元大额贷款坏账并未能够阻挡阳光100对外贷款的步伐，只是总额有所下滑。
2019年底，阳光100向第三方提供的贷款余额为28.5亿元，较2018年和2017年的32.3亿元和42.7亿元分别下滑12%和33%，利率也从2017年的15%下降至2019年的11%。
就坏账准备而言，2018年计提了9.02亿元，2019年，阳光100仅计提了1.02亿元的拨备。
03
2020年易小迪的主要抓手：降低负债
1990年代，阳光100董事局主席易小迪同冯仑、潘石屹等人共同创立万通集团，但在此后数年相继各奔东西。
作为“万通六君子”之一，易小迪于1992年在广西成立广西万通企业发展总公司。2000年在北京开发阳光100国际公寓而创立阳光100品牌。与同一时期成立的恒大、保利等房地产企业相比，阳光100的资产规模、土地储备和利润规模都相对较小。
面对负债风险，在2019年的财报中，易小迪指出，2020年，除了推进住宅项目转让与合作外，将持续控制负债，降低公司负债风险。
此外据小债梳理，2016年至今，阳光100经历了四任首席财务官，现任首席财务官陈胜杰于2018年1月到任。惠誉则在其评级报告中认为，阳光100的管理策略对信用状况有负面影响。
易小迪还认为，中国房地产高速发展的黄金时代已经结束，进入下半场竞争的房企面临更激烈的淘汰式的残酷竞争。公司也将从过去追求规模实力与扩张转变为持续追求专业能力提升的战略。
对这位“万通六君子”这一的地产大佬，以及其麾下阳光100的百亿负债，你有什么看法？欢迎在下方留言评论。