來源：智信網
隨著監管層嚴控銀行信貸和信託資金違規進入地產領域，各種違規繞道為房地產提供融資的行為正面臨嚴厲處罰。與此同時，房企也面臨著空前的資金壓力，傳統的拿地配資被限，疊加樓市限購限售限貸調控，房企面臨著融資收緊與銷售回款放緩的雙重壓力，不僅中小型房企陷入流動性困境，大型房企的資金鍊也承受著高壓。在地產債權投融資受限情況下，股權投融資是大勢所趨。本文主要探討在當前房地產企業的融資需求特點下，房地產併購基金與不同類型房企的合作模式的差異與特點。
近兩年房企融資規模不斷創下新高，在規模化競爭格局背景下，房地產企業對資金的需求更加迫切。在滿足合法合規的基本條件下，目前房地產企業的融資需求主要來自以下四個方面：
（一）拿地階段支付土地出讓金
在拿地階段房企現金流最為緊張，按照資管新規和基金業協會的政策規定，拿地階段是不允許配資的，目前拿地階段通常採用的繞道途徑有以下幾種：其一，信託公司給符合「432」標準的項目放開發貸，房企內部自行調配周轉用於拿地配資或開發建設；其二，房企用自有資金拿到土地證之後，信託或基金以「股加債」的方式進入到項目公司，即以不確定回購的股本+無息股東借款兩種方式進入，實際上通過抽屜協議暗保股本+利息。對於多數房地產企業來說，只要咬牙扛過了拿地階段，到了四證[1]齊全、已經開始建設、籌備銷售時，就可以接續融資成本較低的銀行開發貸，且由於這時距離預售通常只有兩三個月的時間，也可通過其他渠道靈活解決融資問題。
[1] 四證分別指： 國有土地使用證（即土地證，國土局頒發）； 建設用地規劃許可證（規劃局頒發）； 建設工程規劃許可證（規劃局頒發）； 建築工程施工許可證（建設局頒發）。
（二）四證齊全後支付建設費用
很多房地產企業的業務範圍向三四線城市下沉，三四線城市的土地出讓金通常較低，有些地方政府為了片區開發甚至可以分兩期支付。對於一些操作快的大型開發企業，在拿地之前其產品、定位、開發和規劃已經基本完成，一旦拿到土地證後會迅速進行規劃證和開工證的獲取，而這時土地出讓金還沒有全額支付，同時還需支付建安費用。因此很多大型開發商，在四證齊全後仍然會通過基金模式進行融資。除了基金模式外，也可通過滿足四三二條件後信託發放貸款的方式融資。
（三）發行公司債用於公司發展
發行公司債是房地產企業常用的融資方式。2018年以來，包括上海寶龍、合生創展等在內的多家房企中止公司債發行；據媒體報道，6月份碧桂園、富力地產、花樣年租賃住宅專項債券被中止審查，房地產企業融資進一步收緊。但7月18日市場消息稱，央行窗口指導銀行增配符合審核標準的信用債；7月23日，國常會放出信號「保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導機制」；同日，央行通過MLF實現凈投放5020億，是MLF出現以來投放額度最高的一次。種種跡象釋放多重寬鬆信號，未來一段時間，監管將著力引導資金流入實體經濟，緩解實體企業融資難、融資貴難題。對於銀行來說，房企公司債安全性相對較高，前段時間的融資緊張局面有可能會有所緩解。
（四）利用經營性物業發行CMBS
經過二十多年的房地產開發，多數房地產企業都或多或少擁有一些物業資產，在其他融資渠道受到限制時，拿出收益較好的經營性物業發行CMBS成為一項不錯的選擇。企業樂於用經營性物業發行CMBS的動力在於：第一，按照目前的房價計算，這些物業的收益率並不高，但實際上其中很多物業都是房企在十幾年前就開始持有的，其成本較低；第二，通過銀行抵押貸款的方式融資，貸款額度為房產評估價格的50-70%，且貸款期限較短；第三，只要在CMBS產品結構設計層面上符合規定，其取得的融資資金在用途上約束較少。
基金的投資模式
根據合作開發商的實力差異，地產基金作為GP所履行的權利義務以及預期的回報也存在差異：
（一）與品牌開發商的合作
圖1 與品牌開發商合作結構（示例）
與品牌開發商的常用合作結構如圖1所示，專業的地產基金公司作為GP（執行事務合伙人）管理併購基金，品牌開發商在基金中投資次級，GP尋找穩定可信賴的優先級資金。併購基金及其旗下專屬的契約型基金持有項目公司90%以上的股權，品牌開發商負責項目公司的日常運營。
在合夥基金層面可能會出現雙GP：一方面銀行、信託、保險等金融機構作為優先級投資人，要介入合夥基金的管理；另一方面，開發商除了劣後投資，還要爭取體現對項目的參與權利，因此可能會引入其資管公司做GP。至於決策權等權利，通常是雙方共同磋商，執行事務合伙人代表由地產基金公司委派，與投資人達成良好共識，開發商也能夠接受。
在項目開發過程中及優先級退出時點，採取項目公司融資方式與促銷方式實現項目的流動性補足。在運營過程中，由品牌地產商調撥資金支持項目公司的運營。
收益分配上，GP作為執行事務合伙人，在與品牌開發商的合作中收取的管理費較少，如1%/年。在基金層面設置基準收益，在達到基準收益前只向優先級分配，當前市場情況基準收益水平大概為8%-10%。次級投資人在優先級投資人之後獲取收益，收益水平大概為12%-15%。在剩餘收益的分配上，由於GP收取的管理費水平較低，若協商一致GP也可參與分配，如國內某TOP10地產基金設定的超額收益分配比例——GP﹕優先級投資人﹕次級投資人=1:2:7。
與品牌開發商合作，以下兩個合規問題需要注意：
根據《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》第二十一條的規定：「分級私募產品應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例（優先級份額/劣後級份額，中間級份額計入優先級份額）。固定收益類產品的分級比例不得超過3:1，權益類產品的分級比例不得超過1:1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2:1。」
若嚴格按照資管新規的規定，房地產併購基金中優先級與劣後級的出資比例也應為1:1。然而與排名前幾十位的大開發商合作時，1:1比例的需求萎縮，目前優先級/劣後級的常見出資比例為7:3。實際操作中，可通過基金超額募集、項目公司通過對外借款的方式借出額外15%或20%，實現槓桿需求同時滿足合規要求。
併購基金持有開發項目90%以上的股權，在開發的項目層面不得違反同股同權的要求——即出資比例要和持有股權的比例相同。值得注意的是，同股同權要求覆蓋註冊資本和追加投資，也就是說追加的投資中基金與開發商需按照優先/劣後的比例同比出資。
圖2 與地方龍頭企業項目結構（示例）
與地方龍頭型企業合作的結構跟與品牌開發商合作的結構類似，不同之處在於：第一，與地方龍頭企業合作，優先級投資人的出資比例會低一些，可能優先/劣後會達到6:3或6:4，甚至直接達到5:5符合監管規定；第二，由併購基金和地方龍頭企業共同組建項目公司的管理團隊，基金擁有重大事項的決策權。如果項目運營出現偏差，例如降價銷售實現回款，或者個別地方企業出現太多關照關聯企業，導致招標成本不合理，存在明顯的利益輸送，或者過於節約成本導致出現問題等，在這些重大事項上，併購基金要能夠把控防範風險。
項目開發過程中及優先級退出時點上，由地方龍頭房企負責流動性補足。從法律層面來說，最好採取融資或促銷方式補足，地方龍頭房企沒有擔任流動性補足的義務，通常通過抽屜協議實現。
這種模式下，基金管理人收取的管理費相對大型開發商要高一些，通常為2%。業績基準收益較與大型開發商合作高兩個百分點左右，即優先級投資人優先分配收益10%-12%。
（三）善意併購小型企業項目
善意併購小型企業，並不是徹底收購後將小公司「踢出」，而是在雙方良好磋商的基礎上，把小企業吸納為基金層面的股權分享人，讓其能夠繼續分享項目的收益。從表面上看，小開發商持有的股權比例似乎降低了，但其真實的股權價值是大幅提高的。
圖3 善意併購小型企業項目結構（示例）
股權價值提升的原因在於：第一，引進外部品牌管理後，其項目的銷售價格和銷售速度迅速提升，在很多二三線城市，品牌企業的銷售價格通常能高出小企業20%，銷售速度能提升一半；第二，品牌開發商管理下，成本管控做得更好，有時小開發商迫於地方政府的推薦，不得不與一些成本高卻質量低的企業合作，而品牌開發商可採用集團採購等多種方式降低成本。此外，部分小企業還會擔心，當基金持有項目公司的大股權時，自己是否還擁有話語權、股權收益能否保證？通常情況下，信譽較高的基金管理人有較強的項目把控能力，且在事前都會簽訂好頭投後管控協議，明確約定雙方權利。
與小型房地產企業合作相比大中型企業有著明顯差異，以下幾處關鍵點須格外注意：
小公司可能存在隱形債務的擔保，在調查時很難發現，因此需要成立一個新的項目公司以防範或然債務風險。新成立公司的方式主要包括兩種：
第一種方式則是針對已經具備四證、開發了一部分的項目，當投資已經達到25%，符合在建工程轉讓的政策[1]，可以將在建工程項目轉移到新的主體名下。
[1] 《中華人民共和國城市房地產管理法》第三十八條規定：「以出讓方式取得土地使用權的，轉讓房地產時，應當符合下列條件：（一）按照出讓合同約定已經支付全部土地使用權出讓金，並取得土地使用權證書；（二）按照出讓合同約定進行投資開發，屬於房屋建設工程的，完成開發投資總額的百分之二十五以上，屬於成片開發土地的，形成工業用地或者其他建設用地條件。轉讓房地產時房屋已經建成的，還應當持有房屋所有權證書。」
還有一種是採取購買股權的方式，主要涉及到與擁有土地的工業企業合作。部分企業名下工業土地所在區域不再適合做工業開發，政府也希望其實現工改商或工改住宅，再加上對於工業企業來說，籌措土地出讓金難度較大，因此這些企業有意願與併購基金合作開發。以原有工業企業全資控股的方式成立新公司，將土地辦理到新公司名下，之後再通過地產基金購買新公司股權實現資產轉移，並補交土地出讓金實現工改商或工改住宅。
當然，成立新公司是防範風險的最高要求。個別情況下，通過在當地進行全面的調查，若該公司確實不存在債務，也不會有在外提供擔保的可能性，對該公司老闆的起家、賺錢渠道較為了解，再加上地方的擔保公司能夠為其或然債務提供擔保，這種情形下也有可能接手原有的殼。
在與小型房地產企業合作的結構中，通常必須與品牌代建企業合作，品牌房企代建費用計入項目公司成本。對於大房企和地方龍頭來說，因為代建企業可能並不如其本身號召力強，因此必要性並不大，這是與小企業合作的一大不同點。基金管理人也可利用自身的資源，把自身品牌轉遞給項目，助力項目銷售宣傳。
個別情況下，如使用品牌上市房企作為代建，有些上市房企可能會持有股份；項目公司原股東也可能持有部分股份。但無論如何，併購基金續持有項目公司絕大部分股份，且擁有對項目公司完全的運營決策權。項目公司的總經理多半不會來自項目公司的原股東，可能會來自代建公司，也有可能是基金管理的人。原股東可以參與部分環節，如分管開發手續的副總經理可擔任原職務，負責對接地方政府資源，提高效率。
這種合作模式下，在項目開發過程中及優先級退出時點，流動性補足不由原股東或品牌開發商承擔。因為併購基金有著絕對的決策權和運營權，因此在開發計劃與現金流計劃方面要做得非常到位，才能夠使得退出時點有足夠的現金流。出現意外情況下，項目公司需進行重大決策，例如如果當地政府對銷售價格進行限制，可選擇推出再融資方案，堅持到可以銷售時再以滿意的價格進行銷售，資金成本由項目公司承擔。