在消費升級和顏值經濟盛行的當下，人們對於牙齒健康、美觀的需求越來越強烈，口腔賽道受到火熱追捧。自去年開始，牙博士、中國口腔醫療集團、朗視等企業紛紛遞交了招股書，時代天使、瑞爾集團等相繼IPO。與此同時，一眾投資機構押注一級市場，口腔行業共發生37起融資事件。其中，口腔醫療上游近兩年受資本關注最多且融資頻率最高。
通過一系列分析研究，高鵠資本發現國產替代、數字化與平台化這三大趨勢，正在給口腔醫療上游帶來一系列創新與變革的機會。高鵠團隊持續看好口腔醫療上遊行業發展前景，深入分析三大趨勢，並提出三個選擇優質企業的考量維度，藉以此文與該賽道企業家與投資人進行交流。
本文核心觀點：
1、 口腔上游近年來備受資本追捧，其具備准入門檻與技術壁壘高和延展力強等天然基因，進而展現出從盈利性到集中度、天花板的多維度優勢，是齒科黃金大賽道背後的「鏈主」。
2、 口腔上游設備和耗材的國產替代正在如火如荼的進行中，「性價比」仍是現階段國產替代的主要代名詞，部分產品由於同質化仍處於價格戰階段。同時我們欣喜地發現，已有越來越多全球領先的產品反向輸出全球。放眼全球口腔上游，TOP10仍被海外企業占據，高值、高技術壁壘、差異化產品有望持續突破，任重道遠但未來可期。
3、口腔行業的數字化加速滲透，以隱形正畸為代表的數字化結合診療方案已經證明了其巨大價值。數字化結合的診療方案在精準治療、醫生效率、定製化、美觀等各方面均有巨大的底層優化邏輯，無論從服務機構亦或消費者角度，擁抱診療數字化是大勢所趨。
4、平台型企業在品牌、研發、渠道、數字化上有極大的復用空間和協同，風險承受力更強，天花板更高，全球TOP10口腔上游品牌有9家具備明顯的平台化屬性。但同時需要注意的是，在擴充產品線的過程中，平台型企業的管理難度顯著加大，如何打造媲美大單品企業的產品力，同時又兼顧平台型企業的優勢，或成為重要的課題和潛在壁壘。
5、具有底層自主研發創新能力、企業軟硬結合能力和平台化管理能力的企業有機會在口腔上游的浪潮中脫穎而出，新的征途不僅是簡單地實現更大市占率的國產替代，更有機會走向海外，參與到更大機遇的全球競爭中。
口腔醫療上游占據產業主導地位
我國口腔醫療市場正在迎來快速發展期。根據弗若斯特沙利文報告，過去五年我國口腔醫療服務市場規模年復合增長率達到了9.6%，市場規模由2017年的918億元增加至2020年的1199億元，2022年預計達到1739億元。
基於廣闊市場，越來越多的企業開始入局。天眼查數據顯示，僅今年上半年全國新增超3000家牙科相關企業，即平均每月有超過500家企業誕生，它們分布在口腔產業鏈的各個環節。
具體來說：
·上游主要為耗材及設備研發製造商，既包括影像、牙椅等大型設備，也包括補牙、美白的小型設備，還包括種植牙、正畸、義齒等所需的耗材；
·中游主要為傳統口腔醫療設備耗材的經銷商、信息化軟體提供商，以及牙科支持組織等；
·下游主要為各類醫療服務機構，包括公立醫院口腔科、民營口腔醫院和診所等。
賽道火熱之下，口腔醫療上游成為了近兩年最受資本關注、融資頻率最高的領域。自2021年以來，口腔醫療上游企業保持著穩定的融資頻率，且融資次數達全行業總量的一半以上。
資本追捧背後，與口腔上游呈現的三大特徵有緊密關係。
一是准入門檻高。口腔上游主要為耗材、器械，這些都需要醫療產品資質，比如醫療器械生產企業許可證、醫療器械經營許可證、准字號的醫療器械註冊證等。這意味著，能夠上市的產品都要經過嚴格的臨床試驗和審批，周期短則2年，長則5年以上，時間周期長，入局門檻高。
二是技術壁壘強。作為醫用耗材、器械，口腔相關產品多為多學科交叉的產物，這考驗工程學、生物學、物理學，甚至美學方面的融合。例如種植體技術壁壘就主要體現在材料、設計、表面處理等方面，理想的種植體應具備良好的機械性能、生物相容性和初期穩定性等，所以種植體材料需要不斷優化以追求更好的機械性能和生物相容性。
三是延展力強。口腔上游的器械、耗材、設備作為標準化程度更高的領域，其延展力更強，同時口腔上游產品能夠開拓到全球市場，並形成規模化效應。例如登士柏西諾德、丹納赫、士卓曼等上游代表企業皆是全球化的公司。
這些特徵為口腔醫療上游企業構築了較為寬闊的護城河，並展現出兩大優勢。
第一，盈利能力足夠強。產業鏈中口腔上游企業擁有相對更優的競爭格局，同時考慮下游的分散和醫生對於優質產品的信任與使用習慣等因素，共同助推上游企業更容易掌握議價權。
從下圖可以看到，在口腔醫療產業鏈的價值分布上：上游設備及耗材供應商盈利能力最為強勁，下游醫療服務機構的盈利能力次之，中游分銷商或採購平台的毛利空間壓縮最為嚴重。
凈利方面，下游端除了「牙茅」通策醫療的凈利能達到近30%外，更多口腔醫療服務機構的凈利在10%以內，部分上市企業仍處於虧損狀態。背後原因除醫生外，較高的營銷獲客成本也壓縮了口腔服務機構的利潤空間。如何建立差異化的口碑將成為下游企業破局關鍵。
中游分銷商及採購平台則因缺乏核心技術及產品能力，入局壁壘較低；渠道資源受地域限制嚴重；電商等新興銷售渠道的興起又進一步壓縮了其利潤空間。
反觀上游，其三大特徵所構建的較寬商業護城河，使其具備更強的盈利能力，上游企業利潤率多在15-20%以上。
第二，上游市場集中度更高，單個企業的潛在市場規模更大。由於較高的准入門檻，擁有技術壁壘優勢的上游企業較易在相對合理的競爭環境中開拓市場並加速擴張，具備在一定時間內成為賽道頭部玩家的競爭力，尤其是伴隨新技術、新材料的運用，上游企業往往有機會憑藉持續的產品疊代提高下游用戶的粘性，實現高市占率和高利潤率，擁有更高天花板和全球延展潛力，商業邏輯優秀。
而口腔醫療下游服務機構雖有直達C端的認知沉澱，形成了強大品牌力。但仍需解決牙醫資源、連鎖半徑、同質化服務等行業常見痛點，通過標準化複製突破天花板。目前，行業龍頭的市占率尚未能突破3%，呈現相對分散的區域性競爭格局。
不難看出，正是憑藉著優秀的盈利能力和更高的市場集中度，口腔上游占據著產業鏈主導地位，也因此吸引著資本們紛紛前來掘金。
在這個過程中，要想押中好的優質標的，需要看清口腔上游正在演進的趨勢，才能準確把握行業的發展脈絡。
根據觀察，目前口腔上游有國產替代、數字化、平台化三大趨勢正在浮現，悄然中為口腔行業帶來新的增量。
上游三大趨勢之一：國產替代加速進行
隨著我國經濟持續發展和國民對口腔健康問題愈發重視，我國民營口腔診所、醫院不斷崛起，帶動了上游耗材和設備的需求猛增。而與需求相比，儘管上游已逐步實現國產替代，但體量仍然較小，但高端高值市場仍以進口品牌為主，尚未出現與海外巨頭相抗衡的企業，仍有巨大空間。
對於口腔醫療上游廠商而言，能否在傳統進口品牌壟斷的市場實現突破將是其獲得更大增長空間的關鍵所在。因此，國內口腔上游廠商有動力不斷進行技術和產業化突破，積極加速國產替代步伐。同時，政策鼓勵公立醫院和高校口腔機構選擇國產產品，這也在需求端推動了國產替代的進程。
我們選取比較有代表性的兩個細分上游來觀察這一趨勢進程。
耗材領域以種植牙賽道為例，種植體國產化率長期處在低位，一直以來市場主要被韓系和歐系品牌主導。
這些年，以威海威高潔麗康、百齒泰、北京萊頓生物、常州百康特醫療等為代表的國產廠商紛紛發力，以高性價比逐漸打開市場。甚至部分國產種植體已經達到國際一線品牌的水平。在市場競爭中，韓國的種植體採用較為激進的定價策略，基礎款在口腔醫院終端整體價格為5000-6000元，對以性價比取勝的國產醫療器械商造成了較強的價格競爭壓力，種植牙的集采或成為國產化進程重要的破局變量。
再看設備領域，典型代表是技術壁壘較高的CBCT（錐束CT）。由於CBCT相較螺旋CT而言，放射劑量更小、掃描時間縮短、圖像精度提高，因此更受市場青睞。
早期，我國CBCT的中高端市場基本以進口品牌為主，單價約為百萬級別，例如德國卡瓦、西諾德、芬蘭普蘭梅卡、韓國怡友等，小型醫院和私人診所很難承擔。近年來，我們欣喜地看到國產品牌以不劣於海外品牌的產品性能和超高性價比攻占市場，單台設備價格僅為20-40萬元，在二三線城市以及私人口腔診所等機構快速滲透。美亞、朗視、博恩登特、菲森為市占率前四的品牌，已實現了對海外品牌的反超。
從耗材和設備兩個領域能窺見：我國口腔上游國產替代進程雖取得了一定的成績，但仍面臨全新機遇與挑戰。在進程初期，性價比策略可能會帶來廠商間的價格內卷，但在中長期，優秀的公司通過持續研發投入，實現產品力和品牌力正循環，獲取更高市占率與穩定利潤，更有走向世界、參與全球競爭的機會。
上游三大趨勢之二：行業加速數字化進程
圍繞提供給消費者更好的醫療服務，以及提高醫生的治療效率，數字化正在快速席捲口腔行業。基於上游產業的主導地位，其設備往往成為數據入口，通過數字化的手段檢測口腔全面信息數據，並形成強大的數據分析系統。數字化影響著產業鏈各環節的連接與發展，對產業帶來的影響更為突出與深遠。具體來看，其影響主要體現在兩方面。
一方面，上游數字化能為消費者提供定製化的精準醫療解決方案和科學的建模方案，提高醫生診治效率與用戶治療體驗及效果。
另一方面，上游企業掌握著核心數據入口，通過關鍵維度數據的沉澱，優化輔助診療方案，在細分賽道脫穎而出或發現新機會具有較大優勢，同時為持續的產品領先疊代提供了有力支持。
以隱形正畸為代表的數字化結合診療方案已經驗證，其相比傳統矽橡膠疊加鋼絲方案，更為舒適、精準、美觀，滲透率持續提升。而以更為藍海的兒童矯正領域舉例，兒童矯治器研發更複雜，醫生供給少，使其診治難度比其他領域更難。藉助CBCT、口掃儀和數字化正畸系統的全套數據採集和處理，不僅能精準把握參數和設計，而且能便於醫生與患者進行直觀溝通，提供人性化的診療服務，正畸效果更有保證。可以預見，在市場增長快但入局難度大的兒童正畸賽道，擁有豐富的數據資源將具備搶占藍海的優勢。
目前，多數企業已在數字化方面頻頻發力，比如時代天使利用「全科牙醫+智能系統」的模式售賣自主研發和生產的隱形牙套；又比如博恩雲打造了一站式醫生數字化高價值平台，通過數字化產品與軟硬體平台，在幫助醫療機構實現數字化作業全流程的同時幫助醫生成長；再比如微雲人工智慧自建無人化智能工廠、供應鏈以及銷售網絡，為數字化牙科提供工業解決方案等。
上游三大趨勢之三：企業向平台化演進
從行業的情況來看，大單品和平台化是上游企業發展的兩個主流方向。
大單品企業即擁有某個爆款產品的公司，而平台化企業是指產品線不單一，擁有幾個絕對主流的口腔品類，並通過數字化閉環的構建，使得使用者——醫生與消費者都有更好體驗的企業。
雖然伴隨巨大的市場需求，市場持續湧現出優秀的大單品企業，但由於齒科上游細分賽道多，每個產品線的實際市場空間有限，天花板不高，如果只做單產品，較難承載一個偉大的企業。
同時，單產品線的風險承受力差，如果沒有極強壁壘，單一產品企業遇到諸如集采、競對搶市場等事件往往會顯得很被動，這些或將影響其規模擴張和盈利的能力。如種植體傳聞進入醫保對單產品線公司的影響會很大，價格下降將較大壓縮企業的利潤空間，而對於新進入的國產品牌可能是全新機遇。
目前，全球前十大口腔品牌中，僅隱適美是做大單品的邏輯。平台化正成為越來越多口腔上游企業選擇的路徑——一整套解決方案帶來規模化與整合的優勢越來越明顯。
平台化企業在品牌、研發、渠道上會有極大的復用空間，有利於企業產品成功經驗和海內外渠道共享，從而加快產品研發速度與交叉銷售（如不同產品線的銷售與海內外銷售）等。從患者體驗感來說，數字化治療體驗的閉環也依賴多產品線的配合。當然，平台化企業與大單品企業相比，管理難度更大，更需要注意對發展階段與節奏的把控。
目前，從海外口腔醫療上游企業來看，平台化企業也居多，2020年前十大口腔設備耗材企業中有9家為平台化企業，包括登士柏西諾德、丹納赫、士卓曼等一眾知名企業。以登士柏西諾德為例，作為全球領先的齒科設備及耗材供應商，其產品矩陣覆蓋口腔六大版塊，包括X線影像系統、口腔綜合治療台、治療器械、CAD/CAM全瓷修復系統、消毒系統，以及根管、修復、技工和種植領域所需耗材。完整的產品網絡幫助企業塑造了良好的品牌心智，形成品牌勢能。登士柏西諾德2021年營業收入超過42億美元，最新市值近80億美元。
一場關於口腔醫療的創新征途
綜上發現，國產替代、數字化、平台化三大趨勢正在從宏觀到微觀層面給口腔上游帶來新機會。在對口腔醫療上游企業進行選擇時，也應考慮在這三大趨勢下，具備什麼樣特徵的企業會脫穎而出。在此，高鵠團隊認為在選擇優質標的時，有三個維度需要被納入考量範疇。
一是具有自主研發創新能力。國產替代的過程中，一看企業的研發速度，二看企業的研發深度。研發速度決定企業是否能在國產替代過程中把握先機，當然其中的渠道能力也不能忽視。研發深度決定企業是否能夠打造出具備全國乃至全球競爭力的產品，該基因決定了公司更長周期的天花板。兩者共同決定著企業研發投入的有效性與可持續性。
二是企業軟硬結合能力。數字化趨勢對企業提出了全新要求：只有在核心產品端和數據端均有積累的公司，才可以深入參與到醫生診治過程中，實現整體效率、體驗和效果的優化。
三是企業平台化管理能力。平台化企業在市場天花板、抗風險能力、協同效應等方向有明確的優勢。核心需要關注各產品線的產品力，以及公司的組織力，避免出現多線作戰下，產品平庸、管理混亂等情況。
圍繞著這三個維度，對於上游優質標的的發掘就變得相對容易。
如時代天使、博恩登特、朗視、賽樂等在內的不少上游企業緊抓三大趨勢或其中的一二趨勢，皆有不錯表現。
不過要意識到，於上游真正創新的企業而言，其沉澱需要的時間往往相對久，遵循醫學本質。而從資本市場視角，真正致力於打造世界級產品的創新企業非常值得關注，除了在國產替代的進程中收穫紅利外，出海的機遇也值得關注。優秀的團隊與產品力將支持中國品牌走向全球。