密集調控不再，不意味著即將放鬆
• 2018年Q4起，政策已見頂，五限政策零星出台不再密集；2019Q1局部政策邊際寬鬆、市場明顯轉暖，政策基調轉向為邊際緊縮，公積金門檻、額度、提取方式進一步做了細化的約束，熱點城市點名「預警」，與我們一季度報告所言一致——政策觸頂。
京滬領一線超預期，核心城市回暖顯著
• 從重點監測的城市來看，一線城市銷售額增速達57.8％，其中北京、上海分別增長167％和66％，貢獻了84％的增長；
• 二線城市增長7.7％，武漢、南寧、鄭州、成都4個內陸地區核心城市貢獻了103.1％的增長，東南沿海城市如杭州、青島、大連，以及2018年增速明顯的寧波、貴陽、西安等城市進入回調期。
• 監測的三線城市多為都市圈三線，目前跟隨核心城市先後回暖，整體增長27.7%。
• 整體來看，核心城市顯著回暖，京津冀、長三角、珠三角監測城市增速分別為79％、18％和21％。
一二線城市土拍成交劇烈分化，天津、大連去化壓力較大
• 2019年上半年，主要一二線城市中土拍成交規劃面積增長的有16個，下跌的14個，近乎持平，但土地出讓金除了杭州、鄭州、重慶、濟南為負增長外，其餘城市均保持正增長，一二線城市土地市場總體保持增長。
• 杭州、武漢、北京位居土拍出讓金前三，土拍溢價率較高的以江浙地區最為突出，如蘇、杭土拍平均溢價率均超過20%，其中蘇州地王頻現更是引來政府強力調控。
今年1-6月多市土地成交(按規劃面積計算)大幅增長，二線城市中有9個增長超過30%，大連以同比增長169%居首，天津、貴陽、長沙增長超過60%。
• 大量的供地意味著潛在庫存大增，結合各城市上半年的銷售與可售面積情況，在成交面積大增的城市中，可售同比大漲的大連、天津、昆明當前商品住宅的去化分別為16、19、17個月，庫存壓力較大。
銷售放緩開工高增，庫存增長行業被動補庫存
• 6月底，全國商品房待售面積5.0億㎡、同比減少8.9％，商品住宅2.3億㎡、同比減少15.2％，因待售面積與「現樓待售」口徑相近，以現樓銷售面積計算的去化周期分別為21.9個月和14.0個月，商品住宅去化周期有一定程度提升，但仍處於相對合理的區間，也折射出非住宅類項目在嚴管之下庫存和去化結構持續惡化。
• 將在建工程納入考慮計算庫存總量，定義為「可售未售」，可以看到該類指標下的商品住宅庫存總量為22.3億㎡、同比增長9.6％，對應去化周期為19.4個月，已進入去化顯著放緩的階段。另一角度所得「開工未售」顯示情況也類同。
• 實際庫存上升，與銷售增速放緩相關，更直接的原因在於自2018年以來新開工面積增速持續上揚，自2018Q2至今持續高於銷售面積增速，銷售放緩的大環境中，搶開工搶銷售推動行業快速進入被動補庫存的周期。
「小陽春」引溢價抬頭，冷靜過後流拍回歸
• 從住宅用地招拍掛成交的溢價率來看，上半年整體抬升顯著，二季度尤為突出：土拍成交在去年四季度見底後，2019年一二季度連續回升，受樓市「小陽春」帶動，房企拿地積極性提高。
一線、二線、都市圈三線和非都市圈三線的土拍溢價率分別從2018年四季度的6%、7%、7%、12%上升至二季度的20%、22%、26%、22%，其中二季度抬升尤為突出。
• 特別的，4月份土拍熱情最高漲，蘇州更是接連出現地王引至政府強調控；5、6月二三線城市溢價率均有回落，但都保持20%上下，波動不大。
• 從流拍率看，上半年呈現整體下降局部回升狀態：除一線城市二季度流拍一宗地之外，二線、都市圈三線、非都市圈三線城市流拍率對比四季度分別下降8.5、6.5和6.2個百分點；「小陽春」后土拍情緒明顯回落，二線城市和非都市圈三線城市6月的流拍率略有抬升，流拍率分別從5月的2.1%、1.9%上升至4.4%、7.0%。
上半年發債規模再創新高，民企偏向海外發債
• 自嚴控資金流向房地產後，境內發債的資金投向受限，境外發債更受青睞，發行規模和占比不斷攀升。
• 2019年上半年，內地房地產行業境內外合計發債規模為6,264億元，同比增長41%；其中境內發債3,753億元，境外發債1,053億元。
• 2019年上半年，內地民營房企境內外合計發債規模為3,685億元，同比增長45%；其中境內發行1,459億元，同比增長47%，境外發債2226億，同比增長44%。
• 2019年二季度,內地民營房企合計發債規模為1569億，環比增長-26%，同比增長16%；二季度民營房企境內和境外發債較一季度均有下降，而同比來看境外發債則增長34%，依舊保持較高增速。
• 其中二季度發債規模環比縮水多少與5月包商事件及銀保監會23號文對地產融資的全面規範和收緊有關，5、6月較4月發債規模下滑明顯。
房地產信託餘額創新高，下半年新增上限為4200億
• 上半年，投向房地產方向的新增信託項目金額超過5400億，同比增長26%，從這個角度來看，房地產信託融資的比重只是稍弱於境內外發債(上半年發債6264億)。
• 2019年5月末,投向房地產方向的資金信託餘額為3.15萬億，預計6月末的餘額為3.25萬億左右，同比增長近30%，占總的資金信託餘額比重為14~15%。
• 下半年新增地產信託項目規模上限為4200億左右，略低於去年同期，較上半年5400億新增規模降幅超22%，實際新增或更少，前端拿地將受一定影響。7月初銀保監會對多家信託公司進行了窗口指導和約談，多家公司地產項目的規模不能超過6月末的或同比增速不超過4%。
若全行業均按此規定，而在上半年26%增速下，意味著下半年房地產信託項目相當於只能置換到期的規模，而下半年到期規模預計在4200億左右。且據了解，部分信託公司已完全停止房地產類項目，故房地產信託融資縮水或比粗算的更嚴重。
量價背離，是2019年上半年增長的主要形態
• 量價背離自2017年末持續至今，2018年全國商品房15萬億銷售額12.2％的增速中，面積增長貢獻了1.3％，價格增長貢獻10.8％；
至2019年6月底，面積增長-1.8％、價格增長7.5％，成交結構轉移帶動的均價抬升仍然是目前增長的主要力量。
情緒持續下行，銷量沒有支撐
• 世聯行上門指數是根據在售案場客戶上門量指數化處理的結果，預示著1-2個月之後的市場熱度和成交量。
上門指數2月至3月上旬沖高後顯著回落，高點於第9周(0225-0303)實現，報141.4，同比上漲11.7％，環比上漲99.2％；其後震盪回落，23至25周分別報70.2、48.9、58.8和48.9，同環比皆呈持續下降態勢，上半年年均值86.3，降至歷史新低。
• 分各線城市表現來看，一線城市基本平穩維持在40上下，25周報50.2、環比+69.5%，同比+23.5%；二線城市趨勢性放緩尚未築底，25周報69.4，環比-15.9%，同比-46.5%；三線城市持續下行，25周報37.3，環比-24.5%，同比-66.5%。上門指數整體持續下滑，3季度成交量沒有支撐，銷售面積下滑大機率持續。
結 語
• 二季度宏觀利好褪去、」小陽春」退潮，市場量價背離持續，政策意圖進一步明確：價格窄區間調控。對行業而言不應有大幅放鬆的預期，邊際寬鬆和邊際收緊輪替，中期低增長是主要形態。
• 宏觀上，基建投資暫不及預期，然則我們對此並不悲觀：資金提前發放、專項債可用於重大項目資本金和新4萬億老舊小區改造都是基建向上的有力支撐。
貿易摩擦已然緩和但仍然具有不確定性，外部環境集體轉鴿對內部造成一定壓力，出口持續下行並傳導至出口製造業的現象仍然會持續相當一段時間，並且內需和製造業進一步提升仍需要時間和空間。
內外環境並不樂觀，但發展從來都是立足於自身，國內政策有保持定力的能力，防風險穩槓桿仍然是主題。
• 一二線放寬落戶和政策到期持續殷實購買力，利率震盪對情緒構成壓力，具體市場和政策走向由實際庫存去化決定，成交結構持續向中心轉移、整體穩中向上是主要形態。
三四線仍然面臨棚改和外溢消退的環境，客觀的庫存釋放需求和邊際寬鬆的政策將支撐市場震盪中探底；其中不乏中心城區階段回暖的小周期，但更需要警惕的是局部負增長已經逐步顯現，也是拖累全國增速繼續下行的主要原因。
• 目前開發商促銷意向減弱，與上半年局部回暖、回款改善相關。接下來面臨的是銷售進一步放緩、被動補庫存，融資全渠道緊縮、被動降槓桿，地價抬升、債務到期的環境，促銷力度持續加大是大機率事件，充裕的貨量是全年完成目標的有力保障，但並不意味著利潤有顯著上行的空間。
• 展望下半年，市場量價皆未有支撐，一線城市增速放緩，二線城市穩中抬頭，三四線在促銷中實現先降後穩。預計全國市場三季度探底年末翹尾，全年實現5%以上正增長。
文章來源《世聯行》微信公眾號
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