最內卷的年份會是投資賽點嗎？

林凌：大家好，我是基石資本的林凌，感謝投中的邀請。在人民幣投資市場我們已經做了二十年的時間，有了一定的積累，累計管理600億的規模。隨著中國形勢的變化，我們在科技領域和醫療領域有更多集中的投資，特別是在半導體、新能源和醫療大健康領域有持續、集中的投資，也是希望接下來有更多的機會和在座的各位分享我們的投資理念、經驗和心得，謝謝！

宋春雨：大家上午好！我是來自聯想創投的宋春雨。聯想創投定位是聯想集團的全球科技產業基金。大家對聯想集團比較熟悉，我們是全球最大的IT設備製造商之一，我們全球年營業額超過了4000億人民幣，在200多個國家有著自己的業務和分支機構。

聯想創投重要的使命是投資科技產業的未來，特別是圍繞智能物聯網和智能基礎設施，智能行業，還有包括未來大計算等領域，進行科技產業創新的投資和布局。目前，我們投資了超200家企業，其中有44家是被評為國家或省市級專精特新企業。超過一半的被投企業與聯想的主業進行了合作。非常高興結識在座的朋友，希望一起多多合作。

章蘇陽：大家上午好！我是火山石投資的章蘇陽。我們有兩支人民幣基金和一支美元基金。我們主要的投資方向是未來十年的數字化轉型，這包括兩個方向，第一個是軟體化的數位技術，以及最近5年以內新出來的、應用於先進位造方面的交叉技術。

另一個數字化轉型的方向是生命科學。因為從2003年以後，人就是數字化，基因就是4個字母組成。所以生命科學本質上也是數字化的。現在有個說法，叫做「生命的數字化」和「數字的生命化」，就是這個意思。謝謝！

2022會是掉隊之年麼？

許良：感謝4位嘉賓的自我介紹。主辦方給我們的議題是最內卷的年份是不是一個投資賽點？這個問題向四位嘉賓請教一下。我想這個問題是分成兩個小問題，第一個是大家看到很多頭部資金完成了一些大額的募資，同時因為二級市場比較冷，所以投資機會看起來比較少。那麼在這樣的環境下，第一個小問題是，不知道各位嘉賓是否覺得今年是一個很重要的VC之間出現業績分化、出現大批量掉隊的年份。也想請大家從各自實踐的角度來聊一聊，什麼樣的機構，什麼樣的類型，或者是要做什麼樣事情，能夠讓我們這個基金平穩地渡過今年這樣一個周期。先從章總開始！

章蘇陽：現在很多基金越融越大，我想大基金和小基金相比，大基金有幾個好處。大基金的戰略縱深寬一點，也就是說在周期性中，能夠抵抗周期性帶來的干擾。另外大基金如果投後期的項目好，那麼它可以更多的來布局後期，如果早期的項目好，他也可以布局後期。很多大的基金它都是布局大的項目，這樣給了小基金一些空間，這是第一點。

5年前的投資，尤其是風險投資，尤其是投出著名公司的投資公司的被投企業基本上是以壟斷為特徵的。它必須在三年內達到快速壟斷，然後三年後，所有的利益來自於壟斷的利益，但是這一點現在沒有了。如果你要快速壟斷，必須靠錢砸出來。現在所有的大廠全部都一個性質。所以將來這個可能性沒有了，變成是百花齊放的樣子。

將來除了國企，幾乎沒有產生壟斷的可能性。技術上的壟斷可能會有的，但是這個東西最多持續2—3年，只要是技術的東西，後一輩總比前一輩強。所以將來以大資金砸出來、通過壟斷來產生收益的東西，至少十年內是看不見的，所以百花齊放要靠技術創新，現在是完全拼這一點。

原來的投資方式，基本上都是做模式創新。中國原來大的企業，所謂的大廠，基本上是模式創新。現在的話，因為模式創新達到了壟斷，現在也在做技術的工作。接下去的話就基本上是以技術創新為主，當然也包括了一定的模式創新，主要是在服務業。但是原來的、2017年以前的東西，下一個十年來看，幾乎是不可能的。

但是一個基金最根本的是什麼，你要為投資人帶來收益。並沒有大的基金IRR一定會好，小的基金IRR一定會差的說法，國內沒有這樣的數據，全世界也沒有這樣的數據。所以根本的一點是你的基金能不能給投資人帶來收益，並不是說大基金的收益率就一定會比小基金的高。

許良：章總的意思是，不一定會出現很多基金掉隊或者是類似的情況，也許還會形成百花齊放的氛圍，我不知道我的理解是否接近？下面有請宋總！

宋春雨：大家上午好，我分享一下觀點。最近我們也在特別深度的思考，就是從整個宏觀局面來看，確實是有點百年未有之大變局的意思。這一過程，坦誠來說，是一個大浪淘沙的過程。這有幾個非常重要的宏觀變化。

第一個是從原來以網際網路經濟為核心的模式創新，切換到科技創新，而且科技創新這次是真的前所未有的一個大的浪潮。這一切換是有機會的，首先從機會來說，無論是大機構還是小機構，既然整個代際的投資主題發生翻天覆地的變化，我認為所有人都有機會。

第二個大浪淘沙，是因為中國的創投業發展了二十年的時間，這也是大的代際變化。真正有核心競爭力的機構，自己的管理能力，對於前瞻的技術、產業的研究能力，最後它會形成頭部效應。這也是我們認為的，一個重新篩選、收斂然後競爭，再進行頭部化的一個比較明顯的機會。

第三點，我覺得從企業家和創業者的角度來說，也是一個非常大的變化。我覺得中國是全球第一製造業大國，工業門類應該是最齊全的國家。中國有非常優秀的海外的一流人才回國，同時加上中國的工程師和創業創新的文化，我覺得這是新一波的創業者。原來我們說創業要學矽谷和美國。以前充電都說去矽谷，但是現在很多人說回中國充電，回北上廣深充電。這也是時代的紅利，給中國創業者非常大和前所未有的機會。

原來我們說是Copy美國的創新，現在是原創在中國，或者是中國引領全球市場。比如說動力汽車的電池，寧德時代在中國市占率50%，全球市占率20%以上，中國是全球最大的光伏市場，也是全球半導體採購第一大市場。隨著中國產業鏈的聚集效應，會誕生一批優秀的創業者。

對於優秀的GP來說，挑戰也是非常大。從投中統計數據也可以看到，上半年機構募集新基金完成設立的比例大幅度下降。整個募資活躍度大幅度下降，這對一個優秀的GP怎樣在大環境的切換中能夠進行競爭，也是一個非常大的挑戰。

聯想創投自身的實踐是，如果要一個在時代中，成為具備時代競爭力，或者是影響力的機構的話，我們大體是兩個原則，50%是基本功，另外50%是團隊作戰。

50%的基本功首先就是行研，要投一個行業，就是要對一個行業的來龍去脈、知識圖譜，還有行業的Know-how，必須要做深度的分析。我們每年拿出三個月時間來做深度研究。其次是投決會，怎樣開一個投決會，而不是以懂的心態來做投資，這一點也是非常重要。第三點是你能否非常審慎和認真的做投後管理和投後賦能，這都是50%的基本功的動作。另外50%團隊作戰就是，遇到好項目，最終把項目拿下，隊伍能力要強。

整個來說，我們是非常看多中國的，中國是全球個人消費和科技消費最大的市場。此外，最近幾年強調「科技強國」、自主可控的國家戰略使命，這些都是非常重要的時代主題，充滿機遇。對於優秀的GP團隊和優秀的時代創業者來說，他們會在大浪淘沙的過程中最終脫穎而出，致力於時代弄潮兒的變奏。

如何尋找「不內卷」

許良：宋總的觀點也比較清晰，現在確實是大浪淘沙的時間，需要找到自己的方法然後很好地生存下去。接下來有請林凌總。

林凌：2015年開始，基石資本在投資方向上，更多聚焦在科技和醫療領域。過去，中國在這些行業積累的人才和基礎設施，在2015年以後的形勢、政策以及需求的影響下，形成了巨大的創新浪潮，隨著時間的演進，走到了轉折的關口。

越來越多的中國工程師、創業者加入到創新隊伍中來，從模式創新再轉向技術創新，讓競爭更加激烈。

但我們認為，科技和醫療領域可能不像大家想的那麼內卷。

一方面，現在的投資在各種形勢和政策的影響下變得越來越集中，特別是半導體和新能源領域，競爭越來越激烈，導致投資估值一直居高不下，也就是所謂的越來越「內卷」；但是另一方面，新的應用場景、新的終端市場、前沿技術新的交叉變化，都在不斷打開更多的新的細分市場，從而產生更多的創業機會和投資機會。

但對投資人來說，發生了一些變化。在過去的模式創新階段，是一種全民VC/PE的狀態，因為大家對模式創新都有自己的感覺和判斷，也有一些成熟的運作模式，比如通過集中資金來推動企業走向規模、走向壟斷，因此大家都能加入進來。

但現在的創業浪潮有更多的工程師加入，有更多的技術創新，對投資人的行業理解和認知有了更高的要求，所以可能有一些機構會出清。

但投資行業的魅力在於它是一個英雄輩出的行業，只要有想法，對行業有認知，對市場動向有前瞻性的看法，對趨勢的把握有自己獨到的見解，就有機會得到資金的青睞，從而實現夢想。尤其在不是贏家通吃和高度壟斷的部分科技領域，只要是有想法的創業者和投資者，都能找到機會去創業或投資。

所以，我們還是堅決向新的技術和前沿領域投資，並對已投資的企業持續加碼，幫助他們長得更快、更大。

過去幾年，中國的科技領域雖然有很多外來壓力，大家會擔心，但是大家也可以看到中國企業在科技領域的發展速度是非常快的，也超過了國際觀察家的預測。但同時，差距也是顯著的，我們高端科技領域與國外的技術差距和整體的市占率，都還有很大的進步空間。因此，企業也還是有很大的成長空間，有待創業者和投資機構去發展、去超越。

我們也希望看到，硬科技能像網際網路等一些領域的企業走向世界，不僅僅是做到國產替代和自主可控，而且進一步擁抱世界，在世界上獲得更大的發展空間。

許良：感謝林總的分享，也講了很多基石實際操作的實踐。最後請馮總和大家聊聊。

馮紅濤：謝謝主持人，其實卷與不捲是相對的。招商局資本做投資35年了，也是見過所謂的潮起潮落。其實大概也能看到，比如說2000年開始，那十年基本上是美元基金盛行，很多投資機構就是看美國做什麼，我們Copy過來，然後朝著這個方向去投，基本上是找當時的頭部，結果上，大差不差還算不錯。因為那個年代做投資的少一點。然後人民幣爆發，銀行業能出資，到後面各地政府紛紛湧現，使得基金大爆發，從萬億級到十萬億級。在這一過程中，自然會出現「卷」的概念。尤其是現在中國的人口結構，包括人口負增長的問題，二三十年前，每年出生2500萬人，現在連1000萬人都不到。很多城市在四年間新出生人口降了一半。人口結構發生了重大的變化，整個社會的商業模式，比如說原來的消費升級，新能源等。整個社會發生了變化，我們做投資的必須適應這樣的變化。

在這樣的情況下，既然大家都能看到趨勢，就能知道在未來3—5年，就可能沉澱出黃金。一些魚龍混雜的機構，難免會被淘汰。所有的行業都會經過潮起潮落，VC/PE行業也不可避免。不過到最後，它不見得是所謂的勝者為王。因為我們國家的市場足夠大，會有一些頭部的機構，但也會有一些精品機構沉澱在某些細分領域和極其細分的行業。雖然說這些年大家覺得不好過，但放眼全球，相對來說，中國還是一個最好的市場，依然存在巨大的成長空間，所以我們投資機構在今天還是有機會。但是怎樣去做，怎樣去選擇我們自己的優勢方向，怎樣保持你的戰略地位，在這個競爭中不被淘汰，是我們需要思考並實踐的。

許良：謝謝馮總，現在肯定到了一個大浪淘沙的時候，但因為中國市場足夠大，機會足夠多，不僅僅頭部機構過得好，一些有自己特點的機構也能活得很好，這一觀點我也認同，我也結合一下元生的情況作一些補充。

我們剛出來創業時，第一支基金只有4、5個人，每年投7、8個項目，現在做到第7年，也是每年做7、8個項目，然後投資人員翻了3—4倍。為什麼有這樣的變化？因為行業發生了改變。剛出來投資網際網路到現在投硬科技，但越來越往後會發現，如果你沒有半導體的人你投不了半導體，因為不知道決策怎麼做。我們渡過較差周期的另一個方法是，得結合自身優勢，不斷優化自己的方法論，包括怎樣看人和看組織，然後把沉澱的東西練一萬個小時，練熟一些。每家機構不一樣，但是大家都是在擅長的地方沉澱，積累內功，渡過最內卷的年份。

投資趨同，GP怎麼看？

許良：接下來聊聊另外一個話題，剛才四位嘉賓都談到，我發現大家投資的領域慢慢趨同，那問題來了，原來大家覺得VC是一個ROI非常高的行業，大家經常大家聽到的是，一個項目賺500倍，翻15倍。那未來，隨著整個環境的變化，ROI會有什麼樣的演變。這個演變對GP來說會有什麼樣的影響，也想聽聽幾位嘉賓的相比。這次林總先來！

林凌：近幾年行業投資領域趨同的現象的確愈發明顯。

基石資本在過去二十餘年的股權投資中，投的領域還是相對分散的。但是近幾年，隨著形勢與政策的變化，一方面大家意識到中國在很多科技領域還需要長足的進步，另一方面技術進步也帶來了新的發展機會，所以半導體、新能源以及軟體應用等科技領域的投資機會集中出現。二級市場是這樣的，一級市場亦如此。

比如在自主可控、國產替代這些領域，投資人會希望隨著政策和市場的變化，企業能打開更大的市場空間，從而獲得更高的投資回報。LP、投資機構還有創業者，大家的目標都是一致的、集中的。

這是當前階段的一個新動向，但只是暫時的。

因為投資趨同後，估值也會迅速上漲，從而對投資回報造成了新的挑戰。目前來看，科創板和創業板有不錯的流動性，自主可控和國產替代也獲得了足夠高的市盈率，所以很多投資人還是獲得了很好的資金回報率。

但是總體而言，在估值不斷被抬高的情況下，細分市場的很多企業，成長速度並未能與之相匹配，也沒有表現出更強的技術領先性，那麼儘管這些To B、To C的企業銷售業績得到了實質提高，也難以維持動輒百倍的市盈率。

所以，當下估值趨同反應出管理人對未來的極大樂觀，但能否持久我們還要打上一個問號。

我們能做的，是憑藉我們對行業的認知與理解，尋找到細分領域的頂尖創業者，以更合適的價格早些進入，並幫助企業發展壯大。

馮紅濤：趨同現象存在是可以理解的。這十年，我們從「網際網路+」，到「新能源+」，不斷探索出新的領域，我認為作為管理人，如何在趨同中尋找並專注在一個細分領域，反而是更需要思考的問題。

我有個觀點是說，中國是從短缺經濟走過來的，用了四十年時間走了西方國家四百年的路。從什麼都缺，到現在供給過剩，自然我們現在需要走精品化或者說技術領先的經濟路線。

今天，我們已經享受著全球最大的工程師紅利。中國每年接近一千萬應屆生，工科生大概占四百萬，美國總共也才兩百萬大學生，工科生大概40-50萬，如果不去做科研創新，就等同於資源浪費。作為投資機構，你只能躬身入局，順應國家大勢。儘管美國仍有比較優勢，但我們的很多行業，已經在縮小和世界先進的差距，例如新能源汽車、風光等，已經是世界第一了。這兩年國內經濟確實不太理想，但放眼世界，其他國家可能更差，所以才會有，最近一個月，德國作為製造大國，甚至出現了逆差，而中國則巨幅順差，這從另外一個角度說明，中國還是有大量機會。

所以，哪怕只有10個人的小團隊做一個小領域，你若能全情投入，躬身入局，深入產業，也許會發現其實沒那麼卷，投資到最後也會有不錯的長期回報。巴菲特和芒格先生90多歲還在投資，還在學習，並不是說投出一個10倍、20倍項目就功成身退了，所以，要想成為優良的投資人，我們一定是要扎紮實實、兢兢業業，不斷提升，去做我們自己該做的事。

許良：馮總講的「扎紮實實」、「兢兢業業」非常好。下面有請宋總。

宋春雨：首先，我認為中國目前主旋律在科技創新，這是前所未有的新時代，對科技產業有底蘊的機構是可以走得長遠的。

聯想集團在科技產業有近二十年的投資。2016年正式成立聯想創投，以更加專業化的方式，加大在科技產業的投資。我認為，在科技時代的創業者，是需要最懂他們的GP管理人，這和之前的模式創新投資有很大差別。

首先，科技創新的周期長，而且不是每個項目都能走到最後。從原始創新到成果轉化，再到商業化，會經歷非常長的周期，這很考驗GP的耐心。

昨天我見了我們一家杭州的被投企業——傑華特，主要是做電池管理晶片，已經堅持十年了。直到2021年，它的車規級管理晶片才「上車」，目前已是國內高端管理晶片的頭部企業。2011年，我們投資了曠視科技，那時候還沒有流行「人工智慧」的說法，到今年我們已經陪跑超過10年。投科技型企業家，對於GP的耐心、專業度以及投後管理、賦能的要求是非常高的。我覺得這是時代切換、大浪淘沙的節點。

關於投資人的專業度，我很贊同馮總和林總的觀點。創業者並不僅僅是需要你的錢，更多的是要機構背後對產業的認知、人脈，以及產業資源的支持，幫助他長期走。

第二個思考，是對創業者，現在確實從賽道的角度來說，目前比較火的包括新能源汽車，能源結構的變革，半導體的國產化，消費科技等等，實際這些主題，之前都一直存在。例如新能源車的概念，2016年就有了，我們2017年投資了蔚來，這些主題長期具有投資價值，關鍵在於選擇投什麼樣的技術，什麼樣的品類，什麼樣的產業，這每個產業時間周期都是有非常大的區隔。

如果大家現在認為能源變革，那投光伏一類可能已經沒有機會了，因為隆基已經非常大了，要投只能找下一代的光伏技術，布局未來十年的。

每個時代都只屬於那個最有創意的企業，就像新能源汽車時代出現了「蔚小理」，新造車有上百家，最終沉澱下來只有這三家。

近期，國際環境的摩擦，讓半導體在一級二級市場都有很高關注度。我們認為半導體下一代的機會是在大算力晶片，儘管這和很多機構投資者持有不同看法。從這個節點看，大算力晶片實際上是中國半導體未來十年的機會。我們認為未來5年，中國會有百倍到千倍算力的提升。很多的對大算力要求非常高的產品，比如說自動駕駛、車載計算，包括生命科學領域的生物計算都是對於算力要求相當高。所以在這個賽道里，分辨出什麼時間點投什麼樣的主題，這是非常關鍵的。

綜合來說，時代變革，大浪淘沙。無論是企業家創業者，還是投資機構，都要經歷非常重要的合作和共贏的階段。

章蘇陽：最近變化較大的是，幾乎所有的產業邊際成本都不可能下降過多。當年PC網際網路和移動網際網路企業能夠形成大廠的重要原因，就是它的邊際成本最後能夠大幅下降。如果企業的邊際成本不能足夠下降，是不可能得到一個超額利潤的。

從這一點來講，2001年時做VC是可以賺到錢的，2010年可以賺到錢，但是現在做VC，賺到錢的可能性一定是比以前少的。對於現在進入這一行業的年輕人，這是一個悲催的事。

第二，以往優秀的年輕人進入這一行業，而現在這個行業最優秀的年輕人回流到企業。我們查了一下全國前三十家先進位造業企業，2/3的人原來都有網際網路企業工作的經歷。所以原理上，是做企業的這些人比你做投資的人賺得多。當年可能投出來100倍回報的企業，但未來十年，將逐步進入平均利潤時代。

風險投資人很苦，是金融行業的農民工。那與其這麼苦，我為什麼不能做一家企業？風險投資領域優秀的人才進入企業，這是好事。

第三，對風險投資人員的要求更強了。原來一個小時學習搞清楚的，現在需要兩個小時。真正好的產品，一定是涵蓋交叉技術的。例如生命科學，裡面大量用到磁、光，材料等交叉技術。交叉技術越多的硬體產品，它的利潤率會更高。對於投資人來說，需要學的東西更多了，賺錢的倍數沒有原來多，所以這些人就會有意願回到產業。

許良：非常感謝幾位嘉賓，大家講了很多不同的觀點、挑戰以及各自應對挑戰的方法。時間關係，今天我們的環節到此結束，再次感謝投中主辦方，還有在座的各位嘉賓朋友，有時間大家再多多交流，謝謝。（文/胥崟濤 陶輝東 劉晶榮，來源/投中網）