最近因為遞交港股上市申請，天圖投資又火了一把。但是你去看市面上各類文章解讀，基本沒有誰講清楚了天圖究竟是個什麼樣的機構，又為什麼是天圖率先吃了港股上市的螃蟹。
天圖雖然名氣很大，但這麼些年外界對天圖的認知，大多停留在它是一家深圳VC，投消費的，或者至多還知道天圖投了奈雪的茶、百果園、周黑鴨，除此之外再講不出個子丑寅卯了。
你很難用簡易的模板去套天圖。在中國創投的刻板印象拼圖裡，天圖投資是一個獨樹一幟的「異類」，是那塊放在哪裡都不合適的拼圖。從源流來看，它屬於創業板設立前湧現出來的那批老牌深圳本土人民幣基金之一，但在十年前天圖就與同行們「分道揚鑣」了，選擇了消費這樣一個在人民幣基金中一直都是非主流的賽道。在很長時間裡，天圖都是深圳乃至全國唯一一家專注投消費的頭部人民幣基金，可能至今依然如此。
深圳是消費的熱土，卻是消費投資的荒漠。創立二十多年的天圖，在消費投資上是非南非北的自成一派。尤其是，天圖與主要由美元基金塑造的消費投資話語體系之間有明顯的疏離。在與天圖投資CEO馮衛東做的這次時長超過三個小時的訪談中，馮衛東一次也沒有用到「Z世代」、「新國潮」、「生活方式」一類的行話，他使用的術語諸如「品類分化」、「信任狀」等等不見於美元基金的話語，而「強勢品類」「品類三界」等術語皆出於自創。天圖投資的這種「原創性」，是過往很少被注意到的。
某篇媒體報道曾稱馮衛東是一個「學者型投資人」，多數人可能只當它是俗套的PR。但戴著一副黑框眼鏡的馮衛東的確有一種一望而知的學者氣質，他談論起規模經濟、信息費用就像個研究經濟學的，談到天圖的核心競爭力時他也喜歡使用「比較優勢」一詞而不是「護城河」。馮衛東還保持著重度閱讀的習慣，每天都會花數小時在閱讀上，他的書單很雜，包括《槍炮、病菌與鋼鐵》、《自私的基因》、還有《經濟解釋》等等。馮衛東從這些看似與投資無直接關係的書中提煉「第一性原理」，他自稱是一個科學主義者，對探究投資中的「因果」有一種特別的執念。
第一家赴港上市的國內VC
投中網：天圖在香港提交上市申請，又開創了國內創投的一個先河，選擇這時候上市的考慮是什麼？
馮衛東：創投機構都有想上市的願望，我們願意去吃螃蟹，看能不能趟出一條路來。還有就是我們早在新三板掛牌了，香港上市可以改善流動性，並且可以加強我們的品牌影響力。
投中網：就國外來看，PE上市很普遍，但很難看到VC上市。
馮衛東：GP一般沒有多少資產，要靠巨大的管理規模才能上市，市場也是按管理規模給你估值，而VC通常不可能管理太大規模，所以只有PE能上市。天圖是比較另類的，我們自有資金比較多，基金的20%-30%是自有資金。
投中網：上市對你們來說最大的好處是什麼？
馮衛東：首先，我們自有資金占比高的優勢會進一步放大。同時，上市對我們的品牌也是進一步的提升，增強我們的市場競爭力。
投中網：上市的約束和成本呢？
馮衛東：我們原來就在新三板掛牌，相關成本已經存在了。如果我們沒在新三板掛牌的話，可能還不會有那麼大決心。
投中網：還有就是VC固有的業績波動問題，上市後會不會帶來一些困擾？
馮衛東：的確公允價值入帳的波動會比較大。
投中網：會帶來一些短線的壓力嗎？
馮衛東：天圖如果作為第一個港股上市的創投機構，可能會有教育市場的過程:對於VC不能看短期業績，估值不能用PE倍數來估，帳麵價值的波動並不會導致現金流為負。像海外市場已經形成了用PB來估值的方式，IRR高的機構PB就高一點，IRR處於市場平均水平就是1倍的PB。
投中網：你們對上市時機有選擇嗎？
馮衛東：這個我們沒有特別在意，市場隨時都在變化，預判也很困難。其次，市場不好的時候我們拿到錢，可以用更低的價格去投資，其實是一樣的。
消費賽道還是一個好賽道嗎？
投中網：聊聊現在的市場情況，去年消費創投行業從熱潮到寒冬，一些GP都把消費組都裁了。目前市場又在回暖，您如何看待當前的消費創業投資市場以及消費賽道本身？
馮衛東：消費投資在過去兩年經歷了一個大幅度的調整，裁員的都是來得快去得也快的那種，這些機構本身是在消費熱的時候突然殺進來的，很多是過去投網際網路的團隊，因為網際網路的風口熄滅了，被迫要找新的風口才轉過來的。過熱之後本身就會有一個回調，很多殺進來的機構是不夠專業的，估值是非理性的，一撥創業者也被誘導了，所以這個行業泡沫肯定是要破的。
當前，消費投資機會正在重新顯現，市場回歸理性，估值趨於合理，天圖也在持續關注這裡面的一些新機會。從行業趨勢來說，我們一直認為消費投資是一個長青賽道，因為消費還是我們國民經濟「三駕馬車」最大的組成部分，消費對經濟增長的貢獻率在50%以上，是我國經濟增長的主要驅動力，而且還有很多沒有被充分滿足的需求，這裡都是有大量機會的。
投中網：你做消費投資十來年了，之前有經歷過這麼劇烈的周期嗎？
馮衛東：之前肯定是沒有的。早年的時候整個一級市場的規模沒有那麼大，一個湖泊裡面不會有特別大的浪，現在市場規模大了，海裡面無風都能起三尺浪。
投中網：消費本身應該是一個周期屬性不強的賽道才對。
馮衛東：消費行業的實體部分波動的確沒有那麼大，但是投資是投預期，把未來很長時間的預期收益給貼現了，波動就會非常大。過去幾年新的渠道、新的媒介都在發展，然後新一代消費者的群體出現，確實有很多新的消費業態、消費品牌誕生。再加上網際網路的投資機會減少，現在是下半場的下半場了，很多機構也要找新的賽道，於是都往消費賽道涌，就產生了過熱。
投中網：最大的預期變化是什麼？
馮衛東：一個是地緣政治的影響、疫情的衝擊，資本都會把它放大。還有就是對消費企業的價值基礎的看法變了。
過去有用網際網路來套消費的，現在發現行不通了。網際網路有網絡效應，只要規模衝到了第一，網絡效應自然能夠彌補運營上的粗糙。但是你會發現，一個消費品牌如果完全靠網際網路流量打上去，如果綜合能力、產品力跟不上，口碑是積累不起來的，那麼流量成本就會居高不下，並不會得到網絡效應。
投中網：這兩年新上市的一些消費公司，上市的時候是現象級的，然後很快又跌落神壇了。
馮衛東：有一些項目屬於是資本市場推起來的。一些還在試錯中、需要去完善的品類，被過早地催熟，根基不牢，出現一些問題。很多新消費品牌大家去關注，只是為了要顯得自己不落伍，所以只去打卡消費一次，之後就不感興趣了。
投中網：如何看待消費創業項目未來的退出路徑？
馮衛東：隨著全面註冊制改革的落地，很多消費門類的退出渠道其實是越來越寬的。當然不同的消費門類，可能政策的偏好不一樣，但是，也有境外尤其是香港市場可以供選擇，所以IPO的退出通道總體上是變寬了。
同時我們也要看到，全面註冊制的改革使得上市比以往更容易，但反過來也意味著供給的增多，會讓市場會出現分化，比如一些小盤股可能逐漸不受市場青睞，這就會導致越來越多的這種退出會體現為被龍頭企業或大型集團公司併購的路徑，實現一個更好的產業循環。
投中網：現在這個市場情況，都說LP也不出資了，你們的募資有受影響嗎？
馮衛東：現在願意投消費領域的LP肯定是有所減少的，但真正懂行的LP知道，這個時候才是投資的好時候。我們過去也經歷過很多次的資本寒冬，投資窗口在寒冬期的基金回報率更高，過熱期的基金就會低一些，這幾乎是必然的。
投中網：反周期投資的道理大家都懂，真正去做不容易，要怎麼讓LP放心呢？
馮衛東：我們有一個特點，自有資金的出資比例是比較高的，在反周期的時候會再加大自有資金的出資比例，這會讓LP更加放心，願意相信我們。當然我們本身也覺得這個時間窗口自己加大出資比例，投進去回報率也會更高。
消費投資難在哪？
投中網：消費好像是一個大家都覺得自己能投的賽道，懂不懂的都能發表看法。你覺得消費投資的門檻是什麼？
馮衛東：事實上不光投資人如此，很多消費賽道的創業者也是這樣認為的，覺得消費誰都能幹，但是今年大家發現了不是這麼回事。
高科技企業是解決少數的大問題、關鍵問題，但是消費企業要持之以恆地解決很多小問題，這個是反人性的，因為時間長了人都會懈怠、會怠惰。所以做消費是看起來容易，真正去做的時候發現會細節無數。總體來說中國很多企業擅長的是製造業，就是低成本大規模地把一個東西造出來，但不是那麼懂得如何維護一個品牌的長治久安，長久保持跟消費者的同步。很多人是在憑常識和直覺做品牌，其實這裡邊有非常深刻的、系統性的理論。
投中網：您講了消費創業的門檻，對投資機構來說呢？必須是一個懂品牌的專家嗎？
馮衛東：消費品投資人需要懂品牌，但要求是更加綜合的。首先當然是覆蓋能力，新的項目出現的時候你要能觸達。然後投資機構自身的品牌也是一個競爭壁壘，創業者願意選擇你。還有就是判斷力，一個新品類出現了，它到底會是曇花一現還是會長期存在？這些關鍵問題必須回答。
投中網：做硬科技投資，獲得專業能力的方式似乎更加直接一些，招某個專業背景或者產業背景的人就行。消費投資並不是這樣，好像也沒聽哪個投消費的機構說要從寶潔挖人的。作為專業投消費的機構，你們是怎麼建立專業壁壘的？
馮衛東：首先是覆蓋能力，肯定要有足夠的人手。天圖有50多號人的團隊專門看消費，還不包括後台，一般的綜合型的機構它的消費組也就是七八個人，覆蓋能力肯定是沒我們強的。
第二個，天圖長期專注在消費賽道形成的品牌影響力也大幅度降低了我們跟項目溝通的成本，天圖要去拜訪一個消費品企業，通常不會被拒絕。
第三，我們在投後會從品牌戰略、商業模式、資源整合等層面，給到企業必要的支持，最大限度幫助企業提升價值。
投中網：再談談判斷能力，你前面也談到很多新殺進來的機構判斷力是不足的，有哪些具體的表現嗎？
馮衛東：比較常見的是看不清楚長期價值，見到一個增長快的項目就給高估值，對價值的來源掌握得不是很清楚。第二個對品類的判斷有誤區。其實品類是有很多坑的，我們經常說，有些品類的特性就決定了不適合做大規模，行業可能很大，但是品牌做不大，因為規模不經濟。
投中網：哪些品類是規模不經濟的？
馮衛東：最典型就是中式正餐，一個老闆往往在開幾家店時是掙錢的，開十幾家店就虧損。餐飲行業只有類快餐、茶飲這些品類規模經濟性較好，因為可以把很多環節集中在後端，規模經濟性就會明顯一些，也使得前端運營更簡單，出現各種負面口碑的機會也會少一些。
投中網：這兩年蘭州拉麵、餃子等等各種各樣的中式快餐基本上都被投了一遍。
馮衛東：類快餐的賽道還是有機會的，大家都在夢想著中國的麥當勞會出現在哪個領域，當然這個會比較難。中餐好處就是豐富，壞處也是過於豐富，不像西方都吃漢堡、披薩、三明治，集中就能產生巨無霸品類。中餐光是快餐品類就有麵條、餃子、混沌、包子以及各種各樣的小吃，所以過於分散了。當然中國的人口規模也足夠大，類快餐領域還是有機會，我還是比較看好。
投中網：很多餐飲品牌融資的估值還挺高，開店的數字都說的很高，這裡面有沒有預期過高的成分？
馮衛東：會有的。有些公司把網際網路速成的期待照搬到了連鎖業態上了，會違背一些消費品牌的成長規律。
投中網：你對現在談的比較多的新餐飲的創新怎麼看？
馮衛東：大家對餐飲的創新可能也有過高的估計了，實際上如果一個餐飲品牌把不斷的創新作為最核心的競爭力會比較危險，因為它不容易產生規模經濟，很難沉澱下來。麥當勞就沒那麼多創新，產品組合是相對比較穩定的。餐飲品牌要能把控創新的節奏，讓創新產生規模經濟，不要疲於奔命。
投中網：今年開始越來越多的機構開始擁抱科技，擁抱技術，政府也加大了這方面的投入和支持力度，天圖會在這裡面做一些新的布局嗎？
馮衛東：科技一直以來都是推動社會進步的重要因素，在當前這樣一個大國博弈的背景下，我們需要越來越多的自主科技研發投入，所以這塊兒毫無疑問會有很多的投資機會。天圖投資會在堅持自己消費基本盤，但也會對科技賽道保持持續關注，一方面是關注科技對消費本身的一些影響和改造，另外也不排除對一些非消費的科技項目，進行嘗試性的投資，拓展我們的能力圈。當然我們的能力圈的核心還是對消費的理解，對品牌、對產品的理解。
探一探天圖的基因
投中網：按大類分中國的創投分人民幣基金和美元基金兩大流派，但天圖比較特別，你們是一家來自深圳的本土創投，但是投的賽道跟美元基金更加重合。在你看來天圖的基因是什麼？
馮衛東：我們是中國本土專業派，本土創投也有各種流派，有關係資源派，有短平快派，有Pre-IPO派，各種各樣的都有。我們還是接近價值投資，相信專業的價值，走出一條自己的路。
投中網：剛才也談到，有些美元基金是用網際網路思維投消費，可能比較激進一些，尤其估值上，可不可以說，在這一點上說你們有人民幣基金保守的一面？
馮衛東：對，我們在估值上的確沒有美元基金那麼闊綽。過去幾年我們被迫放棄了很多明星項目，就是估值我們覺得不合理。掙個名有什麼意思呢？關鍵是得掙到錢。
投中網：天圖對一些過去幾年熱門的新消費項目投的不多，包括一些網際網路品牌，還有所謂新國潮等等，原因是什麼？
馮衛東：的確投得不多。一個是有些新品類起來的太快了，容易產生風尚化效應，大家跟風趕潮式的嘗個鮮就過去了。我們還是認為越是歷史悠久的品類未來的生命力也會越長，茶已經喝了上千年，未來再喝一千年都有可能。而像盲盒這樣快速崛起的新品類，嘗新消費的傾向明顯，我們的判斷是風尚化機率比較高。
當然還有一些品牌在網際網路上拚命燒錢，收入幾十個億，營銷費用也是幾十個億。這種品牌不符合我們對消費品價值創造的理念。營銷費用居高不下的根本原因還是復購率不行，復購率不行說明產品力不行，產品力不行的時候攤子鋪得越大越危險。
投中網：你們對所謂網際網路改造消費是什麼看法？
馮衛東：網際網路對我們來說是個大詞，需要明確提到網際網路這個詞時到底在談論什麼。網際網路上有不能忽視的新渠道、新媒介，這些是可以具體化的。如果一個品牌特別會流量運營，拚命搞流量，但如果其他方面的能力不行，競爭之下流量紅利遲早消失，流量來了又會沒了，成本永遠降不下來。
投中網：對虧損燒錢的項目呢？
馮衛東：我們投的虧損項目也有不少，尤其是早期階段，這無法避免。但是早期項目也要通過單店模型或單客模型驗證。如果線下的連鎖門店業態，通常十幾個門店足夠驗證了。如果十幾個門店都虧損，那這個項目就是存疑的，要麼是這個品類本身存疑，要麼就是團隊能力有短板。
投中網：作為一家以消費投資為基本盤的創投機構，天圖的投資策略和看項目的邏輯有哪些變化嗎？不變的又是什麼？
馮衛東：天圖的基本投資邏輯始終是沒有變的，首先就是價值投資，我們要投資那些真正創造了價值的企業，真正能解決社會問題的企業，然後就是要建立自己的能力圈，不熟不做，在自己最專業的領域去深化、拓展。這也是我們整個經濟發展所需要的專業化的態度，就是只要各行各業、各個領域都走專業化的路線，我們整體經濟的專業化水平和分工的效率都會得到大幅度的提升。
這些都是不變的邏輯，如果說有所變化的話，也是長期的趨勢性慢變量，就是始終要關注創新，關注新的技術，新的需求，新的消費代際。
投中網：未來中國消費創業的機會在哪裡？天圖未來會重點關注哪些細分領域？
馮衛東：中國未來的消費創業，就是要越來越多地去解決新一代消費人群的需求，也包括我們中國人口結構變化帶來的一些全新的需求，比如說老齡化社會，子女更少的家庭等等這樣的一些趨勢性的變化，他們有各自不同的消費需求，這些我們要去滿足。
在背後，我們始終認為，有兩類滿足需求的方式，一類是為消費者省錢省時間，便利性和提升效率的產品或服務；一類是讓消費者體驗能夠更美好的、願意花更多時間的產品或服務，也有同樣的邏輯。
比如說為消費者省錢的一些消費門類，那可能也要關注最新技術的應用來提升性價比，滿足基本生活服務的需求和物質的需求；還有一些就是讓消費者愉快的花更多錢的一些門類，比如在精神消費領域，文教衛生、娛樂健康這些領域，都會有更多的這個支出，也會有更多的機會。
逆潮流的轉型
投中網：專業化轉型是2011年之後的大勢所趨，但天圖選擇的是消費，這在當時的人民幣基金里算是獨此一家，能談談這個選擇的原因嗎？
馮衛東：我們早期也是什麼行業都看，大概是2011年下半年提出聚焦消費。我們也投過非常高科技的項目，像納米發光材料、晶片等等。有個做納米發光材料的項目我們掙了好幾倍。但是問題是，最後復盤的時候，我們弄不明白錢是怎麼掙到的，賠錢的項目也不知道是怎麼賠的。消費的項目相對看的最清楚，所以就專注投消費了。
高科技還有一個特點，每個賽道都比較窄，隔行如隔山。而消費賽道無比的寬，每個細分賽道之間都有共通的對C端的理解。從全球來看，那些最厲害的投資大佬們，大部分都是消費投得最好、回報最高。我們那個時候喜歡研究巴菲特、彼得林奇，他們最成功的案例其實大都是消費。
投中網：在2012年前後選擇聚焦消費，至少在當時的人民幣基金當中應該算一個挺冷門的選擇，從IPO來說，當時的A股也更歡迎製造類的企業，選擇投消費會不會比較冒險？
馮衛東：我們一直認為自己是價值投資者。作為價值投資者，首先想的是企業有沒有創造真實的商業價值，這種價值一定會被資本市場發現的。其實我們早期還投了醫療服務的企業，這類企業當時是明確不能在國內上市的，但是我們認為醫院的民營化改制真實的大幅提升了效率，所以就投了。
投中網：這些項目後來退出情況怎麼樣？
馮衛東：有被併購的，有海外上市的，退出收益還都挺不錯。
投中網：當時的中國創投業內還有一句話，叫做「不投從嘴巴里進的東西」，就是說食品相關的都不投，為什麼你們恰恰反其道而行之？
馮衛東：的確很多投資人不理解這件事，我們投的時候也被很多人質疑。大家都覺得投消費特別是食品類的風險不可控，誰能保證一個品牌不出食品安全問題？但實際上，恰恰是因為大家對食品安全越來越重視，品牌才能跑出來。品牌意味著監督，如果沒有品牌，你都不知道那些小作坊能做出什麼黑暗料理來。正因為媒體天天盯著你，一點點問題都被輿論放大，這種壓力最終才會導致品牌的產生。
投中網：你投消費之前，團隊有消費相關的背景嗎？
馮衛東：沒有，我們的團隊里沒有誰是從寶潔之類的公司出來的。我之前是做諮詢行業的，也沒做過消費。
投中網：所以你們是做投資之後，才從零開始建立對消費的認知？
馮衛東：的確是這樣的。我們最開始覺得消費是我們相對最懂的賽道，但後來才知道其實也是不懂的。我們是在投的過程中，慢慢從對消費的普通認識變成專業認識。但好在當時投消費的機構很少，幾乎沒人來跟我們搶。
談認知，投資不允許開盲盒
投中網：你對品牌的認知是怎麼建立起來的，有沒有一些方法？
馮衛東：其實歸根結底還是從經濟學出發來看，品牌就是降低信息費用的，一是降低了企業和顧客之間的信息費用，讓顧客面對著汪洋大海般的產品時選擇你；同時品牌還能提供一個額外價值，就幫助顧客去傳遞他想傳遞的某些信息。中國有第二種價值的品牌相對還較少，最有代表性的是茅台，商務宴請上茅台就表達了我對你的重視。
投中網：你有沒有哪些重要的認知來源？
馮衛東：主要有兩個來源吧，一是關於信息費用的經濟學理論，張五常的經濟學著作我基本都讀過，對我影響很大。另外一個是定位理論，是降低信息費用的實戰法門。
投中網：這些都是很底層的理論，距離對品牌的認識中間還有很多環節。
馮衛東：對，我自己也一直在填補它。我寫了一本書叫《升級定位》，是把經濟學和進化論結合起來看待商業現象。
投中網：你寫了不少關於品牌的理論文章和書，你有多少精力是花在理論研究上的？
馮衛東：這個不好說，反正研究對我來說是很重要的事，而且也是我的一個愛好。
投中網：你提到了很多書，你會把多少時間花在閱讀上？
馮衛東：基本上每天有幾個小時吧。
投中網：保持這個習慣不容易。
馮衛東：這些時間不用來閱讀，就被用來刷抖音或者朋友圈了，閱讀是我高效利用時間的方式。當然歸根結底還是我本身是喜歡閱讀的。我既不看視頻也不聽音頻，因為我覺得信息密度太低了，我還是喜歡看文字，信息密度比較高。我也不太喜歡應酬，我更願意一個人思考問題，寫一些東西。
投中網：有這麼一個說法，一級市場上人脈、資源等因素比認知更加重要，你是怎麼看的？
馮衛東：應該這麼說，我們把認知視為自己的比較優勢。畢竟我們也不是產業背景的機構，我們不拼資源。可能在某一個小生態裡面人脈這些因素更重要，但我們更願意跟市場打交道，我們選擇消費的原因之一也是消費的市場化程度比較高。
投中網：投消費以來，你對消費的認知有一些疊代的過程嗎？
馮衛東：這個肯定會的。一開始我們提出的打法是「投地方品牌走向全國」，比如投周黑鴨就是個邏輯。後來我們又說「投資就是投門檻」，過去很多人認為消費企業沒什麼門檻，但我們研究了各種各樣的門檻，我有篇文章一共總結七種競爭門檻。再後來，我們進一步把其中某些門檻深化了，比如品牌門檻，我們形成了系統的理論。
投中網：有沒有哪個案子對你們的認知形成有比較大的影響？
馮衛東：比如百果園，拓寬了我們對渠道品牌的認識。水果行業非常分散，有非常多的弱勢品類，不利於打造產品品類品牌。這種情況下可以投渠道品牌，就有可能獲得最大的價值。
投中網：說到百果園，當時還有另一個賣水果的項目就是拼多多，你們投了百果園沒投拼多多，原因是什麼？
馮衛東：我們看到拼多多的時候它還不叫拼多多而是叫「拼好貨」，是水果拼團這麼一個創意。相比之下百果園已經建立起來了整個的產業鏈，投百果園是可以大機率成功的。但如果投拼好貨，對我們來說，成功了也屬於是意外。我們不追求「種豆得瓜」式的成功。如果現在再遇到這兩個項目，我們的選擇可能還會是百果園，因為投資意義上的正確選擇就是投百果園。
投中網：能不能基於團隊的實力很強、對零售的認識很深刻這樣的理由去投資呢？
馮衛東：這就有些強行找理由了。沒有掌握因果、種豆得瓜式的成功，不是投資意義上的成功，那只是運氣。就像我最早投的那個納米發光材料項目，賺了5倍開心了一陣子，我們賣了以後發現它又漲了8倍。這種成功就算掙了錢，你也不會有信心再去投同樣的項目。投資不允許開盲盒。