IPO不是問題，退出是個大問題

同創偉業唐忠誠認為，「目前，行業中關於VC的FA化似乎帶有貶義的解讀，但FA的本質是投後賦能，這是專業機構必備的工作內容和專項技能。作為專業投資機構，FA工作做好不僅有利於推動企業成長，甚至可以兼顧到地方招商引資以及機構自身募資等多方利益。」

德同資本田立新認為，「市場好了肯定IPO，又有名又有利，市場不好要什麼名？要利。怎樣把公司（賣）到資本市場上，這都是我們的「能力」。」

眾為資本合伙人姚安民認為，「退出是和人性的博弈，好不容易等到收果子的時節，誰都希望果子長得更大，也都認為明天會長得更大，但是可能你永遠踩不在高點，這個過程中，是需要對人性的把握。」

華睿投資宗佩民認為，「一定要投實實在在的、賺錢的IPO，一定要以賺錢為目的，而非數量和名，否則忙了一輩子，名氣很大，賺錢很少，很好笑。投資是看天的，牛市的時候要狠狠出，全部出掉，熊市時可以先放放。」

以下是現場探討實錄，由投中網進行整理：

汪姜維：感謝投中的邀請，我是來自於力合創投的汪姜維，力合創投的大股東是一個上市公司——力合科創。與大眾化的投資機構不同的是，從1999年成立到現在，一直專注於早期科技成果轉化領域相關的投資。

力合除了基金的投資，我們的直投比例比較高，這不同於一般投資機構，同時整個力合科創，打造的是一個完整的科技創新服務生態和體系，為早期科學家團隊的創新和創業，提供全方位的投資孵化、科技成果轉化各方面的支持和深度服務。

李遠烽：華控基金成立於1997年，源自清華大學，專注於硬科技領域投資，包括先進位造和新一代信息技術。在投資過程中，華控比較專注也比較負責任，我們不僅僅是只做早期的投資，事實上我們會做「輪投資」，在很多項目上會繼續跟投甚至領投，A輪、B輪、C輪持續加碼，這樣的策略也會讓新入的投資機構更加放心，華控的背書能夠讓企業在新一輪融資中更容易得到新投資人的認可。

華控是「以退為進」的投資策略，在做投資決策時，就要判斷退出路徑是否清晰，投資周期有多久，退出時的價值以及過程中為企業做哪些增值服務去推動企業更好的成長。

劉佳偉：大家好，我是博瑔資本管理合伙人劉佳偉。博瑔資本是一家由成熟母基金團隊成立的新平台。2018年開始，我們團隊就已經系統和批量開展S基金的交易業務。現在S基金交易逐步變成一級市場資產重要和有效的退出方式，很高興今天和各位優秀的基金公司，一起探討IPO退出以外其他的創新退出。

馬茜芝：我是來自上海錦天城律所高級合伙人馬茜芝，我們最重要的一塊業務就是IPO。IPO一直是國內市場投資退出的主流方式，IPO目前和未來發展的趨勢，還是最主流和最好的方式嗎？這個話題非常有意義，一會兒我會從我實踐經驗的角度給大家作一下分享。

唐忠誠：大家好，我來自於同創偉業。同創偉業是國內最早的一批投資機構，主要方向是在科技、生物醫藥，都是比較硬的科技領域。

今天的話題是IPO，同創偉業在這方面的收穫比較多，科創領域超過20家，累計上市超過100家，同時在會的企業也有幾十家，每年大概都有10—15家過會和上市的企業，今年明年可能更多一點，這個話題等一下和大家交流。

田立新：我是德同資本的創始管理合伙人田立新，和團隊合作二十多年，也是中國最早的一批做風險投資的，從12年前我們開始有人民幣基金，目前管理的人民幣基金100多億，三大方向：高端製造、醫療健康和大消費。

這些年，我們投了很多上市公司，海外、美國、香港的，但是最多的是在國內，上星期就有一個上市的，過兩天可能還有一個，所以IPO是不是最好和唯一的退出渠道，會有一些感受和經驗，和大家一會兒分享。

姚安民：我是眾為資本的姚安民，目前雙幣基金管理規模超過百億，主要關注三個方向：第一是數字經濟，第二是硬科技和高端製造，第三個是中國的出海與消費，這三個方向耕耘了快八年。

有幸去年和今年有兩個好的IPO，可能也是美元基金比較大的IPO，一個是BOSS直聘，大概是100億美金的公司。另外一個是GoTo，東南亞的阿里巴巴，300億美金的公司，是我們比較好的收穫。

宗佩民：我來自於華睿投資，成立於2000年，今年20年（歷史），是浙江省最早的創投機構，我們致力於科技實業的投資，在網際網路消費比較紅火的時候默默無聞，從來沒有參加過投中的會議，也感謝投中的邀請，讓我退休前有這樣一個機會。

汪姜維：感謝各位，第一個問題是「丐版IPO」，最近是香港市場，可能釋放2%、3%股權就IPO了，比如微創底下的一個公司上市了，到現在為止交易量也不是很大。我想第一個問題和第三個問題，涉及到二次、三次上市是否值得借鑑，這和在美股和港股市場上市相關，我們請原來以美元基金為主的眾為姚總來談。

姚安民：這是很重要的話題。作為美元基金的衣食父母，IPO退出涉及到的港交所和納斯達克交易所，都是全球主流基金的交易場所。它們會關注企業股票的市值和流動性，關注中國企業在世界中的格局和競爭優勢，不太可能為了小盤子和低流動性的股票而花費大量精力，對他們來說沒有規模經濟的。

這也和板塊也相關，原來中國VC所投資的公司在港股和美股絕大多數都是新經濟的企業，這類資產是否能持續獲得關注和國際資本的配置，在現在的時間點來看是有待討論的。

反而在國內A股市場，板塊更為多樣和豐富，海外資金其實對這些板塊理解和配置是相對有限的。我們希望未來有更多形態，全球競爭力的中國公司在港股上市，這會帶來板塊聚集效應，引導海外投資人關注中國企業競爭力的多樣性，比如新能源、動力電池和人工智慧等方面的公司。

在現在這個時間點，資產配置會面臨新板塊沒有上來，老闆塊動力不足的問題，再加宏觀因素和地緣政治等問題，所以不管「丐版IPO」，或者最近眾多中國公司二次、三次上市，其實都是這些綜合因素推導出來的結果。

馬茜芝：這是香港市場和國內市場的區別，國內IPO要求是發行25%，最低10%。香港交易所沒有硬性規定，發1%、2%都可以，「丐版」IPO就是這樣催生出來的，我只發1%、2%，我募一點點的資金，目的是為了維持發行價的平穩，因為港股破發率非常高，一二級市場倒掛現象也非常多，以募集規模和犧牲流動性為代價，將股價維持在平穩的狀態，乍一看還是成功的IPO，但細看是問題。

以降低募集規模和犧牲流動性為代價，將股價維持在平穩的狀態，乍看之下還是成功的IPO，但細看是問題。在二級市場募一點點資金，遠不及一級市場的募資規模，是另一種形式的一二級市場倒掛，對於投資人來說，非常低的流動性對他們退出也沒有好處，「丐版」IPO是企業在高破發率狀態下不得已的選擇，肯定不能成為主流和大家追求的事情。

汪姜維：我們知道香港的市場和A股相比，流動性有限，可能IPO只是一個開始，而不是真正的退出，未來還需要持續培育，形成流動性以後，投資人才有好的退出。比如新東方在線，俞敏洪老師做東方優選直播，股價有很好的表現，流動性就非常好，騰訊在這期間非常精準地完成了減持。

所以時機的選擇我相信也很重要，IPO可能不是退出的結束，而是開始。下面第二個話題，除了IPO，目前真實可行的退出有哪些，這個問題請咱們S基金博瑔資本的劉總談談。

劉佳偉：國內傳統的項目端退出，主流還是IPO，今年併購退出也逐漸成為可選的退出方式。在海外，其實資產退出還有另外一種重要的方式，即在基金已經快到期，或者是LP有相關的退出需求的情況下， GP將持有期限較長、但仍具有很好成長性和投資價值的資產組合，進行多資產打包的形式出售給S基金，實現一部分資產的流動性和一定價值的實現。

國內目前出現了GP把旗下資產打包賣給S基金的案例，我們目前也在推進此類交易。對於GP過往Portfolio的項目，我們會挑選出一些上市（意願）強烈的，且成長良好、但上市又需一段時間的項目，做成新的資產包。然後作為買方將資產包進行合理評估，以一個買方和賣方相對接受的價格，把這個資產包受讓過來。

汪姜維：退得出是投資的必要前提嗎？這和剛才的問題有關聯，華控的李總是做投後的，以退為進，退得出是不是投資決策的必要前提？

李遠烽：我既管投資又做投後。投資是有周期的，一個基金不考慮周期的退出，說得不好聽是耍流氓的行為。任何一個機構——在華控更是——退出是投資決策的前提，我們會提一個報告，什麼周期內進行退出，以什麼樣的方式去做，包括對未來退出估值的期望，這是非常重要的環節，也是投委會非常看重的意見。

說到劉總的話題，2019年我們也做過資產包，這應該是中國未來（退出）非常重要的方式，中國目前還是比較難，價格是一個核心問題，但目前有一點比較好的是，不同的基金專注於不同的階段性上，所以單項目是階段性的，原來我們叫接盤，現在不是的。

單項目基於投資周期不同，產生不同輪次的「短老虎」現象是增加的，尤其是好的項目，有些基金投得比較早，一定程度上考慮風險也好，回收成本也好，選擇一定退出。有些基金是中後期的，是要大規模、大體量，同時它對成長性和收益性要求沒那麼高，但是對未來IPO的要求高，這也是不錯的選擇。

當然還有併購和回購，其實本質上，IPO退出是非常重要的方式，但是其他核心的退出方式，核心還是資產價值，資產價值好，保持成長性。雖然你投資會考慮退出的決策、方式和方法，但是資產的成長一定幫助你找到退出的好時點。

汪姜維：不以退出為目標的投資是耍流氓。巴菲特說過一句話，最好的投資是永遠不退出的，因為他是保險的錢，可以永遠不退出，但是咱們國內管的是基金，不退出不行，我不浙江本地的宗總怎麼看，退得出是投資決策的前提嗎？

宗佩民：這個肯定是的，退不出肯定不投，每個項目認證的時候肯定是要有退出的方向，項目的價位和退出渠道聯繫在一起，有的項目為了IPO去投資，估值可以高一點，有些為了併購可以低一點，有些可能只是為了分紅，為了長期投資，那就只能凈資產交易。

田立新：對，我們最重要的是為LP掙錢，退出最重要，也是最必須的，德同曾經還拿過國內最佳IPO退出獎勵，其實IPO不是真正的退出，A股（解禁期）1年，海外6個月，所以這個不叫退出。

我們所有的項目都是一顆紅心多種準備，理想的是IPO，然後看時間，還有併購，還有拆開併購，還有加加減減，這個很有意思。因為我原來在華爾街做投行，專門做併購，併購非常有意思。還有其他的創新方法，所以退出非常重要，IPO只是其中之一。

第二個講IRR，因為你是拿LP的錢包，要都奔IPO，IRR好像很好看，但是DPI很難看。所以既要有IRR，又要有DPI。三年前我們投了數據中心的案子，反正各種原因不讓上了，一倒手賣了，疫情最艱難的時候賣了幾十億現金，現金給大家分了，尤其是在疫情期間，LP就覺得非常好，要什麼IPO？IPO上去，實控人要鎖3年的，我們基金都到期了。

最重要給LP掙錢，最好也要把DPI做好。

汪姜維：說到根本上，為LP服務是最核心的一條。實際上在座的GP都是用心良苦，費盡心思把退出工作做好，大家都是為了衣食父母，要做好所有退出的工作，資金的性質決定了我們怎樣退出的方式和追求。

投中給了一個話題，VC機構FA化，能在多大程度上解決退出的話題，同創偉業的唐總比較有經驗，請他談談。

唐忠誠：VC的FA化，目前行業中對於這一現象似乎帶有貶義的解讀，大致認為VC是募不到錢了，然後去做FA，實際上FA作為專業機構來講是一項必備工作內容和專項技能，FA化本質上是賦能工作，是投後管理的要求。狹義來看，FA單指的是融資，但廣義上來看，還包括幫助企業梳理商業計劃，規範企業成長，幫助企業退出管理。尤其募資較難的當下，專業機構的FA工作是要結合募資以及各地招商引資的大環境，將被投企業和各地優勢結合起來，引導企業落地，幫助企業對接有利的條件和較好的政策。因此整體來看，FA工作做好不僅有利於推動企業成長，甚至可以兼顧到地方招商引資以及機構自身募資等多方利益。

同創偉業成立22年，投後管理的部門尤其是2007年以來一直是很核心的部門，我長期作為投後管理者，還是很重視這部分工作。比如我們投一個企業，三輪獨家投資。今年他估值有很大的增長和跳躍， 2018年我們主導這家企業進入新能源汽車領域，最近兩年公司業績得到快速爆發，我們幫助它梳理好商業計劃繼續做好融資。

所以，我認為FA狹義的理解就是融資，但是專業的理解就是專業機構必備的工作內容和專項技能。

汪姜維：VC機構裡面有一些投資銀行的部門或者是服務的團隊，我們更多的是叫VC/PE機構項目化，提供強大的增值服務，無論是項目退出還是轉型，還是併購，都有非常重要的作用，相信在座的很多投資機構都深有體會，田總是否如此？

田立新：非常有體會，早投資的企業，除了給錢，給的就是資源的賦能。剛才說FA，就是使命必達，幹活。德同資本投了200多家企業，市場好了肯定IPO，又有名又有利，市場不好要什麼名，要利。

然後還有DPI，怎樣把公司（賣）到資本市場上，這都是我們的「能力」。所以一些好企業引入我們的錢，真的不光是錢，還有我們FA的能力。

所以這個不能說FA化，是FA的職能。IPO以後，能夠把握准賣點嗎？這個話題是請每位投資人談一談，因為IPO後，到底怎麼賣，有什麼原則？比如說基金有期限，那即使是上市以後能賣的時候，時間不好也很難賣，同時又有很多項目上市漲了很多倍，這個錢是不是該你賺的。

宗佩民：做了10年的CVC，20年的創投，我的年紀是最大的，做了30年的投資，一定是以退出和賺錢為目的，第二個退出一定以IPO為目標，其他的是賺不到錢的，真正賺錢的一定是靠IPO。現在IPO還不錯，是我們的好機會，大家要珍惜。

但現在我們的牌子都是靠IPO排名，我覺得是不科學的。因為要投IPO很容易，很簡單的，但是一千萬賺10個億回來很難的，很多（投資人）年紀輕的時候為了多幾個IPO，為了行業地位高一點，這可能是個錯誤。真正的投資大家，應該以投出高回報的項目為最高境界。

所以一定要投實實在在的、賺錢的IPO。這個時候我們還是適當往前走，一定要以賺錢為目的，而非數量和名，否則忙了一輩子，名氣很大，賺錢很少，很好笑。

我們投資是看天的，牛市的時候一個都不要留，全部出掉，熊市來了不要輕易跑。

姚安民：IPO的退出是極其專業的事，因為絕對金額比較大，IPO後退出的好壞往往會對整體基金的回報帶來很大影響。

最好有公開市場團隊的幫助，因為這牽涉到公開市場各種不同的退出方式和時間節奏的把控。另外，退出是和人性的博弈，好不容易等到收果子的時節，誰都希望果子長得更大，也都認為明天會長得更大，但是可能你永遠踩不在高點，這個過程中，是需要對人性的把握。

田立新：我們一直是在退出方面有創新的，比如說我們有一個民營企業，帳面最後一輪的估值是第一輪的100倍，第一輪我們投了，（收益）幾十倍也好，我拚命賣，有人願意接我就打折賣。

所以所有的IPO和名氣我們根本不在乎，當然剛才宗總說有些排名老是按照這個排，我們也排過一次，對我們LP來說根本不在乎，你要名氣，我們就要DPI，我們就拚命賣，以後IPO我就不賺，給大家賺，挺好的。

汪姜維：接下來我們請美女律師站在獨立的角度，給GP和S基金提一點建議。

馬茜芝：IPO不是最終目的，目的是賺到錢。在實務中，我們也碰到過LP和GP打架的情況，上市以後LP急著退出，GP可能還想再持有一段時間，因為覺得這不是非常好的賣出時點，這個情況非常常見。

前段時間7月8號的時候，證監會頒布了一個最新的規定，就是關於私募基金退出，以股票的形式兌付，將私募基金持有的股票直接分配到LP的手上，通過這種方式調和兩者之間的矛盾，你想什麼時候賣自己做決定。我覺得這個是非常有溫度的規定。

汪姜維：馬律師給的建議非常好，既不得罪GP，也不得罪LP，大家都滿意這個答案，感謝各位參與討論，感謝投中邀請我們參加今天的活動。（整理：張楠，來源/投中網）