下半年宏觀經濟將會有什麼變化？大類資產配置方向又有哪些機會？中銀證券2022年度中期策略會上中銀證券首席經濟學家、研究總監、公司執委會委員徐高帶來主題分享， 以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！
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01
貨幣政策需要增加社融投放而不是進一步降息
我們回頭來看貨幣政策，事實上貨幣政策每次在疫情的衝擊中應對都是比較及時的。下圖里兩根線是7天回購利率，是銀行間市場短端利率，反映了銀行間市場流動性的多寡。深色的圓點是人民銀行7天逆回購利率，是政策性利率。
圖片來源：中銀證券
在一般情況下，實際上從2018年下半年開始一直到現在，市場的7天回購利率正常情況下都是圍繞7天逆回購利率波動的。有兩次比較明顯的例外，一次發生在2022年的一季度到二季度，疫情第一波爆發的時候，另外一次發生在今年二季度，疫情又一次抬頭衝擊經濟的時候。 從利率更長期的走勢來看，我們認為7天逆回購利率進一步下調的可能性非常低。
如果7天逆回購利率不動，那麼我們相信在疫情衝擊逐步過去之後，市場利率就會明顯回升，回到圍繞7天逆回購利率波動的狀態。所以從短端利率的角度來說，我們認為現在短端利率處在一個比較低的水平，而且這種低利率的狀態不是常態。 我們預期可能在今年三季度就能夠看到短端利率比較明顯的回升，波動中樞從現在1.6、1.7水平回到2.1附近。
為什麼我們認為降息的可能性很低？
從國內來看，國內現在一個非常重要的狀態是貨幣政策傳導路徑阻塞情況已經比較明顯。因為 貨幣的傳導實際上分成兩個層次，第一個層次是基礎貨幣的創造，這個環節是央行可以直接調控的；第二個環節是廣義貨幣的派生，就是金融體系尤其是銀行體系拿到了央行投放的基礎貨幣之後，以基礎貨幣為種子，來向實體經濟去派生廣義的貨幣，形成實體經濟里經濟主體可以使用的流動性。
廣義貨幣的派生的主要渠道在中國其實就是社融，因為我們的社融裡面超過95%都是債權性的融資，都是銀行放信貸和購買實體經濟債券。
圖片來源：中銀證券
上圖里深色線是社會融資規模同比多增的幅度可以表現實體經濟流動性的增長狀況。而淺色線是銀行間市場日均成交量的同比變化，反映的是數量角度基礎貨幣的多寡。
從最近這大半年來看，圖里藍色橢圓框所框出來時間，一方面社融的確實比去年年底增幅是提升的，但整體來看社融的增長還是偏慢。另一方面銀行間市場日均成交量顯著的提升， 二者之間形成一個比較大的落差。這就表明基礎貨幣的擴張沒有充分轉換為實體經濟融資的擴張。
上一輪比較明顯的貨幣政策傳導阻塞發生在2014年、2015年。最後導致整個金融資產在實體經濟持續走弱的背景下走出了一輪大牛市的行情，形成了巨大的資產價格泡沫，以及隨後資產價格泡沫破滅，這就是15年股市大牛市和股災的由來。
僅僅是在增加基礎貨幣投放，並不能夠解決實體經濟問題。如果基礎貨幣不能夠轉換成為實體經濟流動性的擴張，而僅僅是堆積在金融市場裡，那麼反倒有可能引發金融市場的風險。
所以從現在局面來看，金融市場基礎貨幣的投放已經足夠了，金融市場不差錢，真正的問題是實體經濟社融的擴張乏力。而這種社融擴張我想不是說在金融市場裡面降息能夠解決問題。
所以現在貨幣政策的主要矛盾是要通過增加社融投放來改善實體經濟的融資的狀況，而不是進一步降息。這是我覺得降息機率比較小的重要原因。
另外一個原因在於外部，因為外 圍利率實際上漲得比較多，如果在外圍利率快速上漲的過程中，我們國內還要降息，那麼勢必會給人民幣匯率帶來更大的壓力。
02
美國當前的通脹是需求拉動型通脹
我們再來看海外，美國通脹爆表大家都非常清楚，但是 我想大家一定要明確，美國當前的通脹是需求拉動型通脹，不是很多人講的所謂供給受限所導致的滯脹。
圖片來源：中銀證券
美國零售的絕對水平和美國的工業產出的絕對水平在2020年疫情衝擊之後二者都有比較明顯的復甦。而且目前美國的工業產出的水平實際上已經明顯高於疫情之前的水平，但是架不住美國零售上漲的幅度更快。
如果相比疫情之前的水平，大概兩年時間裡面美國的零售規模上漲了30%，當然這是名義的增長，但對於美國名義增長率正常情況下大概一年就5%，兩年30%的增幅是太高了。
在這個需求擴張的背後，很顯然是美國極度寬鬆的需求刺激政策，尤其是貨幣政策所產生的效果。因為需求擴張太猛，儘管供給也有比較明顯的復甦，但是趕不上需求擴張的腳步，所以就形成了需求拉動型的通脹。
面對需求拉動型的通脹，宏觀政策的應對其實沒有別的辦法，只能通過需求面政策的緊縮來抑制需求的擴張從而來抑制通脹的水平。這正是現在美國正在做的寬鬆貨幣政策退出。美國已經開始加息，而且6月份開始縮表。
所以在這樣的背景下，因為美聯儲的寬鬆政策的退出是今年的主旋律，到下半年還會持續快速推進。所以 美聯儲的寬鬆政策退出所帶來這種效果，恐怕還沒有完全體現出來，這點我們要值得關注。
過去長期中國利率是高於美國利率，所以美中利差是負的。但是最近這半年我們看到美國利率快速上漲，導致了美中利差已經由負轉正，現在美國利率高於中國利率。從歷史規律來看，美中利差上升的時候往往對應的人民幣對美元匯率的貶值。
所以在這樣的背景下，人民幣表現出對美元的貶值壓力實際上很正常。如果在這樣的環境裡面，美國利率上升比較快，而國內有降息的背景下，恐怕人民幣所面臨的匯率貶值壓力可能會更大。所以從穩匯率的角度來看，國內降息的必要性也不高。
儘管人民幣有貶值壓力，但是我想有一點比較好的是最近幾年，尤其是疫情爆發之後，因為我們出口很好，所以國內居民和企業對外的資產負債狀況已經明顯改善。境內居民和企業手裡外匯存款顯著多於外匯貸款，現在水平大概是3000億美元以上。 居民和企業對外資產負債狀況的穩健，我想也會給人民幣匯率帶來一種韌性。
事實上我們如果來看人民匯率的數據，從16年開始，實際上美元指數走強，人民幣往往都會對美元表現出貶值的壓力。而在去年下半年到今年美元持續走強的過程中，我們看到其實人民幣匯率雖然有所貶值，尤其最近這一兩個月有所貶值，但是整體來說貶值的幅度是偏低的。因為居民、企業對外資產負債狀況的改善，所以帶來人民幣匯率韌性。考慮到這種韌性，我們認為人民幣在強美元背景下可能還會有貶值壓力，但應該是一個溫和的貶值。
03
國內經濟景氣觸底回升 A股市場將逐步改善
關於大宗商品，實際上如果我們看CRB工業原材料價格指數的漲幅，它與 OECD領先指數（全球經濟景氣的一個表征指標）二者之間正相關性非常強。而OECD領先指數現在已經觸頂回落，考慮到美歐國家貨幣的緊縮還在快速推進，所以 我們預期這一輪經濟周期頂部已經過去。
而這波全球經濟周期的見頂回落也意味著大宗商品價格漲幅的高點已經過去。儘管可能會因為俄烏衝突基本面衝擊短期帶來大宗商品價格的上漲，但是如果從全球經濟景氣的變化來看，大宗商品漲幅的高點過去了。
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再來看國內A股，我們從宏觀層面看一個基本的事實， A股市場除了14 、15年股市大泡沫時期之外，A股市場的漲幅與中國經濟景氣之間，比如以財新PMI為表證指標相關性非常強。
現在財新PMI已經觸底回升，下半年我們預期在穩增長推動之下，景氣度還會明顯上升，那麼 A股市場在景氣改善的狀況下應該也會逐步改善。
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具體的行業，我們從自上而下來看，首先上圖里給大家看的是我們把A股市場分成了八大 板塊。這八大板塊看它年度相對萬得全A的超額漲幅， 很清楚的是今年年初以來到上周，上游周期、地產、基建、金融整體的超額漲幅不錯。
儘管有疫情的衝擊，但是畢竟去年12月中央經濟工作會議已經釋放了非常明顯的穩增長信號，所以A股市場裡面經濟復甦這條邏輯線還是比較清晰的。下半年隨著穩增長政策逐步在經濟數據上體現，相關板塊也會有一定的機會。當然 除了經濟復甦相關的板塊之外，還有其他板塊，比如成長板塊，實際上也能夠在下半年會有比較好的表現。
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