一、對標全球，國內免稅市場潛力較大
1.全球免稅發展穩健，亞太是核心驅動力
當前全球免稅行業發展穩健，預計2020年全球免稅銷售額將達850億美元。自上世紀80年代初以來，全球免稅銷售額僅27.7億美元，而去年已達757億美元的規模，年復合增長率8.3%。據權威旅遊零售市場研究機構Generation Research預測，到2020年，全球免稅銷售額將達850億美元。
從零售渠道來看，當前機場免稅店占比最高，約55%-60%。免稅品銷售主要渠道有機場，其他商店（市內免稅店、邊境口岸等），機上和輪渡。機場免稅店由於豐富的產品品類、高等級的消費旅客、大容量免稅面積，仍是免稅品的主要銷售渠道，占比約為55%-60%。其次是一些市內免稅店和邊境口岸，約占35%。機上免稅店和郵輪免稅店由於本身規模有限，市場占比較小。
從區域來看，當前亞太地區免稅消費占比較大，且呈逐年增長態勢。當前亞太地區經濟活力提升，消費升級驅動免稅銷售放量。自02年以來，亞太地區就以14.4%復合增長率引領全球，成為免稅行業發展的核心驅動力。2018年亞太免稅銷售占比提升至46%,歐洲和美洲各占28%和16%。
2.消費升級+海外回流，國內免稅市場仍有2倍空間
當前國內免稅消費起步較晚但發展較快，預計未來仍有2倍空間。中國免稅消費起步較晚但發展較快，目前體量約為395億元。此外，我國在免稅購物人數方面也增長明顯，18年底已達288萬人次，年復合增長17.05%。當前出境游持續滲透，高價值旅客促進口岸免稅持續增長，同時香化消費升級+海外消費逐漸回流，我們判斷國內免稅市場仍有2倍空間。
（1）年輕一代及高凈值人群是消費升級的主力軍
按國籍來看，當前全球個人奢侈品消費中中國占比最高。按國籍來看，17年全球個人奢侈品消費者有32%來自中國，遠超美國（22%）和歐洲（18%）；按地區來看，中國奢侈品消費升級也使中國與日本並列為全球第三大奢侈品市場，僅次於歐洲和美國。
中國奢侈品消費的高購買力來源於國民收入和財富的高增長。中國近年來居民人均可支配收入持續增長，截至2018年，我國居民人均可支配收入達2.8萬人，同比增速保持在8.7%左右。據中國統計年鑑，2017年我國高收入，中等偏高收入，中等收入人群可支配收入分別增長9.6%、8.0%、7.2%，馬太效應顯現，高收入人群財富增長速度也相應較快，這三個群體均對奢侈品有很強的消費需求。
從財富存量角度來看，國內的千萬富翁和高凈值人群自14年後就迅速增長。根據2017胡潤財富報告顯示，截至2017年1月，中國共有147萬千萬富翁以及99,350位超級富翁（資產超過一億），同比分別增加9.7%和11.6%，這也為奢侈品消費的持續增長提供了保障。
另外，國內奢侈品消費逐漸年輕化，千禧一代購買力提升。免稅品主要也是一些奢侈品，其價格優勢對追求品牌的年輕人具有較大吸引力。當前千禧一代，特別是不斷壯大的年輕中產階級購買力逐漸加強，刺激了對於國內外奢侈品的消費熱情。據BCG奢侈品調研報告，目前國內18到30歲間的年輕人是奢侈品消費的主力軍，占比68%，並且更加青睞在免稅店消費。
（2）海外消費回流助推國內免稅持續增長
免稅品高價差導致海外奢侈品消費規模龐大。截至2018年，中國機場國際旅客吞吐量約1.26萬億人次，境外旅遊支出約為2600億美元，其中奢侈品消費達到1073億美元，以免稅品占比50%預計，國人海外免稅體量至少達到536億美元（約為3600億人民幣）。當前，我國對外來奢侈品徵收較高的關稅、增值稅和消費稅，國內奢侈品價格要遠超國外同款產品，並且由於奢侈品具有較高的價格彈性，高價差在一定程度導致了海外奢侈品消費的高增長。
為了鼓勵消費回流，提高奢侈品和免稅品境內的消費需求，政府推出一系列政策鼓勵和發展免稅行業。近年來，我國免稅政策逐步放開，市場化改革的程度加強，在部分出入境免稅店上放開了招標。我國對免稅業的政策主要包括三方面：一是免稅市場准入、對免稅品經營單位和免稅商店的管理；二是免稅品的經營業務（包括經營品種和銷售對象等）；三是免稅業務相關的稅費政策和外匯管理政策等。
二、國內樞紐機場的免稅價值有待挖掘
1. 機場免稅仍占主流，國內機場商業價值有待提升
從全球來看，機場渠道免稅銷售額約占6成。據Generation Research的數據，2017年機場渠道出售的免稅品銷售額約為383億美元，同比增長7.7%，機場渠道銷售額占比約為56%，為免稅品的主要銷售渠道。機場具有大容量的免稅場所、豐富的可選產品品類、高等級的消費旅客，因此機場渠道在免稅購物上有較大的競爭壁壘。非機場渠道方面，隨著韓國濟州島、日本沖繩島、中國海南島等離島免稅快速發展，市內、口岸等其他渠道占比不斷提升，2017年占比約35%，增速9.3%；除此以外，機上和輪渡渠道占比較小，分別占4%和3%。
免稅零售是當前國內機場最具價值的非航業務。免稅業務的政策邏輯是「擴大內需，消費回流」，商業邏輯是「中央財政對地方機場的讓利」。高銷售坪效+高扣點率下，免稅零售是機場最具價值的非航業務。從估值框架看，機場免稅收入=國際線客流 X 客單價 X 扣點率；免稅商業價值：上海機場>首都機場> 白雲機場>深圳機場，而二三線機場的免稅價值可以忽略不計。
高坪效：一般貿易進口商品需要交納增值稅、關稅和消費稅，加價倍率達到 2-3X。免稅品雖然是特定區域、特定對象、特定商品、總額限制（5000元/年，加上入境 8000元/年），但稅收豁免+壟斷性導致免稅銷售的坪效超過小米之家和蘋果店，更是遙遙領先市內商業和機場含稅商業。
高扣點：在完全競爭環境中，壟斷的機場相對於免稅運營商有很強議價能力，表現為高扣點，豁免的關稅以租金的方式回流給機場。對免稅運營商，隨著業務規模的擴大（如中免收購日上），採購、物流等渠道成本下降，能夠給予機場更高的扣點率。這是本輪機場免稅招標扣點率（35%-47.5%），遠高於上一輪（20%-30%）的根本原因。假設免稅品毛利率為60%（中免實際約 46%，Dufry和日上約60%），扣除45%的分成後，運營商仍能維持5%左右的合理凈利率。
從國內外各大機場年報的披露口徑來看，機場免稅收入的披露並不完善，我們簡單從非航收入占比的角度來看國內機場的商業空間。當前新加坡機場、香港機場非航收入占比較高，分別為60%、68%，客流變現收入較為可觀，而我國機場旅客吞吐量巨大，但非航收入占比仍有提升空間，商業價值仍有待挖掘。
2.國內三大機場扣點率大提升，未來免稅放量可期
當前三大機場迎來免稅扣點的大提升。免稅運營商隨著業務規模的擴大（如中免收購日上），採購、物流等渠道成本下降，能夠給予機場更高的扣點率。本輪機場免稅招標扣點率（35%-47.5%），遠高於上一輪（20%-30%）。而對標法蘭克福機場扣點率50%（為測算值，免稅業務由海涅曼與機場方成立的合資公司運營），國內上海、白雲機場仍具有一定的提升空間。而深圳機場出境免稅合同到期，即將迎來新一輪的免稅招標，其免稅收入扣點率極有可能向其他機場靠齊。
當前國內三大機場處在不同發展階段，上海機場免稅發展較為成熟（充分享受了當前免稅爆發的紅利），而白雲機場、深圳機場免稅從無到有，處於快速放量階段。
上海機場：當前上海機場5月份免稅增速回升，隨著衛星廳S1&S2的投產和新免稅合同的生效，客流提升+客單價提高，2019-2025年期間上海機場將收穫超500億元的免稅租金收入，超過約定保底租金收入。
白雲機場：隨著T2航站樓逐步投產，新一輪免稅合同的生效，預計2019-2024年（未來6年）期間白雲機場免稅收入合計達64.11億元。
深圳機場：我們假設深圳機場入境免稅扣點率在21年從35%提升至37%；出境免稅扣點率在20年從20%提升至35%。預計2019-2024年（未來六年）免稅收入合計達11.7億元。
一創固收研究觀點：「上海機場坐擁得天獨厚的地理位置優勢，國際航空收入占比和非航空收入占比都明顯超過其他國內主要機場，這意味著它受到的其他交通工具競爭和航空收入的低毛利拖累影響比其他機場更小，這是它成為行業佼佼者的重要原因。正如查理·芒格對此作出的評價：地理位置決定了上海機場將能夠充分享受中國經濟發展的紅利。這篇報告闡述中國機場免稅行業的未來發展前景，其實都是在論述中國消費升級和對外開放所帶來的發展前景。有理由相信，這個前景是非常廣闊的。」
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