規避ESG投資陷阱，應當形成本土評價體系 | 社會科學報

近5年來，即便遭遇了新冠疫情的衝擊，國內與ESG相關的政策探索和實踐創新也在不斷推進，發展態勢可謂方興未艾。在政策層面，人民銀行、證監會、生態環保部、國務院國資委等提供了主要的政策推動力。比如，2018年9月，證監會修訂《上市公司治理準則》，首次建立ESG信息披露的基本框架；2020年12月，中央深改委審議通過的《環境信息依法披露制度改革方案》提出，到2025年基本建成環境信息強制性披露制度；2022年5月，國務院國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，提出貫徹落實新發展理念，探索建立健全ESG體系，到2023年實現央企控股上市公司ESG報告披露全覆蓋。在實踐層面，相關企業的ESG意識不斷增強。Wind數據顯示，2020—2022年，發布ESG相關報告的A股上市公司數量持續增長，分別達1021家、1138家和1450家，占當年A股全部上市企業的24.7%、24.3%和28.5%。同時，越來越多的投資者開始將ESG因素納入投資決策流程，因為這將關係到資產的長期投資價值和抗風險能力。

不過，目前的ESG體系建設仍處於初級階段。整體而言，在ESG信息披露原則及指引、企業ESG評價體系與標準、ESG的投資與行為指引三項ESG政策體系的重點內容中，目前國內的工作重心主要在於前兩項。信息披露工作主要是在綠色金融標準框架下推進的。與此相對應，近年來關於ESG投資的倡導和推動，主要來自金融領域，特別是機構投資者。

信息披露是關鍵

目前擺在我們面前的一個重要挑戰是，國內這一發軔於金融領域的投資理念創新，如何真正有效地助推實體經濟的轉型和升級，特別是如何助推各行各業的企業真正轉變投資和運營方式。這似乎出現了一個「雞生蛋、蛋生雞」的問題，即代表可持續發展方向、具有責任投資特徵的行業和企業需要包括各類資金在內的社會資金投資，以實現順利轉型；社會資金需要配置到相關行業和企業，才能確保實現可持續的回報，並獲得社會的長期認可。金融和實體在推進ESG發展方面是否能做到協調一致，是一個重點問題。

理解這一問題的本質，關係到國內ESG政策體系的工作思路。一方面，基於ESG價值的投資需要基於真正代表可持續發展方面和路徑的各類信息披露，以及基於這些信息的客觀評價。但另一方面，信息披露所傳遞的信號，以及評價標準是否真正或「最優」地代表未來發展方向，仍存在極大不確定性。這些不確定性既來自技術，又來自製度，這是國內和國際都面臨的共同挑戰。實際上，即便對推動綠色金融的決策部門而言，目前工作的最大挑戰也恰恰來自如何準確把握產業層面的、源自技術或制度層面的各種變革可能。理想狀態下，信息披露和評價標準能解決這一問題，前提在於信息披露和評價標準能夠真實地反映未來，準確把握未來風險並體現長期社會價值判斷。

但無論是從理論上，還是實踐上，要做到這一點似乎都還比較困難。從國外經驗看，即便是在國外目前相對成熟的信息披露制度下，似乎也無法充分規避企業「漂綠」風險。比如，企業業務似乎與可再生能源沾點邊，便可被納入ESG範圍之內；不同評級機構的評價標準很大程度上也基於自身的主觀判斷，不同評級機構的理解及對ESG因素權重的賦值差異巨大。當然，更關鍵的是不同ESG因素的選擇和權重不僅與可持續發展的方向相關，更與現實的可能轉型路徑相關，而這一點把握起來是有難度的。對此一個現實例子值得思考，那就是國內針對煤電企業的信貸政策。在「雙碳」目標提出之初，國內一度出現「運動式減碳」，煤電企業受到直接衝擊最大，抽貸、斷貸頻現，從而造成煤電轉型升級困難。但實際上，國內煤電作為能源轉型替代對象的方向，與煤電在能源轉型進程的重要作用，兩者並不矛盾。對此，一方面，ESG投資的行為指引至關重要；另一方面，實體產業和企業，應該發揮更加積極的作用，特別是，實體產業要向社會和投資者充分、準確地傳遞基於可能、可行轉型升級技術路線的可持續發展價值。這就要求金融領域的ESG理念引領必須與中國的產業實際密切結合。

規避ESG投資陷阱

ESG投資超越了傳統的僅基於財務價值決策的投資範圍，而是植根於更廣泛的基於財務回報和（非財務的）社會回報的廣域範圍，既非單純考慮財務因素，也非完全不計財務因素，而是尋求一種財務回報和社會回報的融合。財務回報和社會回報的融合方式決定了ESG投資的實現方式，以及ESG政策體系的特徵。那麼問題在於：這種融合將如何影響金融市場的運轉，又將如何影響企業的決策？拋開ESG的具體維度，只要社會越來越關注ESG投資，一個直觀的結果便是，有效金融市場對相關資產的定價也必然偏離經典的資產定價邏輯。

假定投資者偏好已經確定，以煤電和可再生能源為例，如果投資者均希望向歐洲看齊，儘快實現全可再生能源發電並淘汰煤電，那麼就可能認為煤電的現有估值相對於其環境績效而言太高，於是會選擇放棄持有，或者不再投資，而這將導致既有煤電資產的擱淺或者新增投資的下跌。但實際上，由於可再生能源發電的特性，煤電在支持新型電力系統方面仍將在很長時期內發揮壓艙石作用，因此其環境績效和財務面都不應被低估。如果被人為低估，那麼將可能面臨我們所定義的「ESG投資陷阱」。

所謂「ESG投資陷阱」，即美好的ESG願景使整個社會層面的ESG投資偏好超越當前的技術、產業和制度實際及變革潛力，從而導致轉型中斷，甚至倒退。避免ESG投資陷阱的關鍵在於，尋求財務回報和社會回報的最優融合方式，所謂最優是指ESG投資偏好要與技術、產業和制度變革的路徑相協調。

毫無疑問，國家政策在塑造社會的ESG投資偏好中扮演重要角色。2021年9月中共中央、國務院印發的《關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》實際上就是在發揮塑造社會ESG投資偏好的作用，而且是頂層風向標作用。不過，這還僅僅是避免ESG投資走向最壞方向，並不能保證ESG投資走在最佳路徑上，要做到這一點，必須對產業和企業的ESG發展現狀和潛力有客觀準確的把握。

同時，市場在形成各類主體的ESG投資偏好方面將發揮基礎性作用。一方面，一定要避免不合理的過度政策干預，因為這可能會扼殺可能的ESG投資潛力。另一方面，要健全市場經濟機制，實際上，ESG政策體系發揮作用的核心邏輯，均以市場經濟為前提才能成立，包括金融市場和實體產業。

此外，ESG投資偏好的形成不能通過直接借鑑國外ESG評價體系來完成。儘管近年來，國內ESG評級機構發展非常迅速，也做出了諸多有益探索，但如果缺乏對產業的深度理解，很難相信此類評級能夠提供理想合意的投資依據。中國目前仍處於塑造社會層面ESG投資偏好的階段。在這一階段，要真正發揮ESG投資的引領作用，首要的工作是引導產業、企業更加主動地理解ESG投資理念，一方面，這將有助於降低「漂綠」動機，另一方面，將有利於挖掘更契合實際和潛力的轉型機遇。

綜上，推動中國的ESG投資發展是構建基於ESG理念的現代化治理能力和治理體系的戰略路徑。基於廣域視野的系統視角，需要超越單一的金融領域，緊密對接中國式現代化中的探索要求，走出一條中國特色的ESG投資發展之路並避免ESG投資陷阱。通過科學把握ESG投資的特點，緊密圍繞經濟高質量發展的內在要求，中國必將穩步構建起有力推動中國式現代化的完善的ESG政策體系，並儘快實現基於準確客觀的ESG信息披露和評級的有效ESG投資。

（執筆人：中國社科院財經戰略研究院市場流通與消費研究室副主任馮永晟/副研究員）

文章為社會科學報「思想工坊」融媒體原創出品，原載於社會科學報第1873期第2版，未經允許禁止轉載，文中內容僅代表作者觀點，不代表本報立場。

本期責編：宋獻琪

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