4月21日凌晨，國際原油市場出現了史無前例的負油價，導致中國銀行（以下簡稱中行）原油寶的投資人不僅血本無歸，還倒欠銀行一筆。這是一場原本可以避免的投資慘案，卻因為對風險的輕視和不專業的操盤將投資者們帶進了深淵。
記者｜張從志
抄底油價
李寶軍今年49歲，河南人，在鄭州做機械加工生意。在原油寶上，他虧完了450萬本金，現在倒欠銀行555萬元。這筆錢本來是準備給兒子買婚房的，房子瞧好了，撞上了新冠疫情，本打算等疫情過去再買，又遇到創歷史的油價暴跌，一下子全打了水漂。
這些天像李寶軍這樣的原油寶投資人正在網上密集地組織維權行動，一個新建的微信群不到一天就加滿了，五湖四海，各行各業的人都有，損失金額從幾千、幾萬到幾百萬、上千萬不等。到底有多少投資者（主要為做多客戶）被捲入，虧損金額是多少，現在還沒有官方公布數字。有人估計可能牽涉數十萬投資者，損失金額達300多億元，也有報道認為，損失應在100億上下。跟過去兩年接連不斷的P2P爆雷事件相比，因為發生在疫情特殊時期，牽涉的又是國有大行，原油寶巨虧事件更引人關注。
原油寶，是中國銀行2018年1月推出的一款產品，為境內個人客戶提供掛鉤境外原油期貨的交易服務，按照報價參考對象不同，包括美國原油產品和英國原油產品。其中美國原油掛鉤的是「WTI原油期貨合約」，英國原油掛鉤的是「布倫特原油期貨合約」。這款產品的一個主要特點是去槓桿化，客戶交易時需提交100%保證金。而期貨本身是有槓桿的，通常是5到10倍槓桿，也就是花10元保證金可以進行100元的交易，從而放大了虧損和收益的風險，在中國，玩期貨的是一個相對小眾的圈子。
圖｜人民視覺
這次中行原油寶巨虧事件涉及的主要就是美國WTI原油5月期貨合約。WTI原油全稱是美國西德克薩斯的輕質原油，該原油期貨合約具有良好的流動性及很高的價格透明度，是世界原油市場上的三大基準價格之一。所有在美國生產或銷往美國的原油在計價時都以WTI作為基準。它和布倫特原油價格都被視為反映當前國際石油市場的參考價格。因為新冠疫情在全球的蔓延，從今年3月以來，國際原油價格不斷下跌。這在國內造成的影響就是抄底原油之聲四起，大批個人投資者也紛紛入場。
美國時間4月20日，原油走勢
原油寶是李寶軍朋友介紹給他的。他不太放心，3月12日下午，主動找去了中國銀行的網點。他是那裡的老客戶，理財經理和他認識已經有年頭了，雖然那會銀行已經下班了，但理財經理還是在辦公室接待了他。他從理財經理那裡獲得的信息是，「這個東西安全，不行的話可以提前移倉，大不了就是一個移倉費。」李寶軍對原油期貨並不了解，他想的是，「這個東西，便宜了就放那，貴了，再賣掉。」
不到一個小時，李寶軍決定入手。在理財經理的指導下，他下載好了一個叫「E融匯」的APP，做了一個10道選擇題的風險測評，被評為成長型的投資者，然後一路往下點擊，很快就成了原油寶的客戶。他第一筆交易是買進5000桶，當時的價格約30美元/桶。一天後，他賺了8萬元。油價整體還在下跌，抄底空間越來越大。3月16日，理財經理電話問他：「還有沒有子彈？」於是，李寶軍再加了一次倉，買進10000桶，那時候油價在25美元/桶上下。總之到最後，李寶軍總共持倉21000桶，全部是WTI原油5月期貨合約。
李寶軍是個真正的投資小白，他多年經營攢下的積蓄基本只有兩個去處，要麼是活期儲蓄，要麼是定期，股票、銀行理財他一概不碰。李寶軍不喜歡冒險，「從來不賭博，不玩牌，甚至看都不看。」他覺得要不是理財經理說產品沒有風險，自己就不會入場。他在原油寶上做每一筆操作之前都會給理財經理打電話諮詢，然後才敢交易，而且大多都錄了音。他對理財經理的信任一是出於自己不懂期貨，二是因為理財經理自己也買了原油寶，李寶軍估摸他大概投了五六萬。
4月20日是中行原油寶的最後交易日，中行在這一天晚上10點鐘就關閉了交易系統，WIT05合約原油價格停在了10美元左右。一合計，雖然虧了一筆，但李寶軍和很多投資者一樣都入睡了。原油寶默認的是到期後自動移倉，李寶軍打算長期持有，所以不太擔心。第二天一大早，朋友給李寶軍打來電話：「你看油沒有，跌到負價了。」「不可能吧？」李寶軍問。
因為時差的關係，國內停盤後，芝加哥交易所（CME，以下簡稱芝交所）的原油期貨仍在進行交易。最恐怖的事發生在零點以後。北京時間4月21日凌晨WTI原油期貨5月合約價格不斷下探，到凌晨兩點，價格清零；兩點零八分，跌入負值；兩點29分下跌至史無前例的-40美元/桶，而當日公布的結算價為-37.63美元/桶，這是WTI原油期貨合約上市以來第一個負值結算價。
被降低的門檻4月21日，中行原油寶停盤了一天，到22日，中行發出公告，將以芝交所公布的結算價為-37.63美元對投資人進行清算。為了抄底進場的投資人絕大部分都是多頭（即看好漲勢，趁低價時買進，高價時賣出，以賺取差額，與之對應的是空頭），虧完本金不說，還倒欠中行一大筆錢。中行在扣完投資人的保證金後，還通知他們補足欠款，否則就要納入徵信。這下投資人們不幹了，當初買原油寶時，銀行宣稱的是無槓桿，最多虧完本金，他們無法接受還倒欠銀行錢的現實。
在原油寶之前，中國工商銀行、建設銀行等已經推出了類似產品。銀行在其中扮演做市商的角色，投資人並不直接參與期貨市場，而是通過跟銀行報價實現對原油商品的買進賣出，但只停留於帳面操作，所以這些產品被統一稱作「紙原油」。實際操作當中，投資人做多和做空的資金首先會在內盤進行對沖，剩餘的多頭或空頭才會被銀行拿到外盤去進行平盤。很多投資人雖然知道中行是做市商，但並不理解實際操作是如何進行的，不少人誤以為自己的資金直接進入外盤。
總而言之，銀行提供的這條炒油通道一個最大的優勢就是降低了原油期貨的准入門檻。期貨經紀人章鳴告訴本刊，期貨對個人投資者的門檻比較高，而且現在外盤沒有完全放開，投資者要想參與外盤交易是一個複雜的鏈條，一般需要找到有外部資源的期貨公司。在資金方面，內盤交易的基本單位一手是1000桶，一手交易至少需要幾萬的資金，但銀行通過不斷拆細合約，大大降低了交易門檻，中行原油寶交易起點數量是一桶，遞增單位是0.1桶，如果按照30美元/桶的原油價格，只需要200元左右就可以全價買入。門檻降低為大量散戶入場提供了方便。今年國際原油價格暴跌時，中行明顯加大了原油寶的推銷力度。3月份，在中國銀行江西分行的微信公號上就出現了以「原油比水還便宜，中行帶你去交易」為題的推文，宣稱投資小白也可以參與原油市場。有媒體做了一個粗略統計，發現有9成的原油寶投資者都是期貨領域的「小白」。
中國銀行江西分行宣傳語
在穿倉以前，章鳴就已經注意到了在市場上賣得火熱的原油寶，他找來相關的合約研究了一下，對身邊購買了原油寶的朋友也提示過風險，「但大家嘗到了甜頭，沒聽進去」。
他告訴本刊，期貨不是任何投資者都能玩的，個人投資者要想進入期貨市場，首先要驗資，帳戶資金必須超過五十萬；然後是考試，投資者必須到中國期貨業協會官網註冊考試，全程錄音錄像，成績不能低於80分，考試的內容包括期貨相關專業知識、投資者對風險的認識等等。章鳴說，以前考試很難，甚至很多專業的期貨從業者去考試都有可能通不過，所以被很多人詬病，但去年考試被大大簡化了。
「原油是國際大宗商品里的龍頭，也是期貨市場的老大，是一個風險很高的品種。即便通過了以上考核，要想獲得原油期貨交易的權限，新開的帳戶上必須產生10筆真實交易，最快也需要一周左右。」章鳴說，他曾經遇到過70多歲的老人來找他開戶，但因為得知老人心臟不好，他只能選擇勸退對方。
負油價的信號
這一次讓章鳴感到不解的是，中行將原油寶的移倉日拖到了5月合約的最後交易日。期貨圈都知道，最後交易日往往是風險最高的時刻。弘業期貨的能化分析師吳海也告訴本刊，越臨近最後交易日，市場的流動性越低，價格波動也就越大，風險堆積越高。通俗來理解，就是到最後一天，市場上所剩的交易者數量已經很少了，投機者急於將手中多單平倉離場，相互之間殺價自然更狠了。「大部分做期貨的投機者都不會選擇在最後交易日離場，而是提前幾天。」
負油價的確超出了人們認知，連教科書都未曾設想過這種情況。但芝加哥交易所已經提前釋放了信號，雖然絕大部分投資人都沒有注意到這條消息，但銀行方面無動於衷卻讓人疑惑。早在4月15日，芝交所就已經公布完成了零價格和負價格的模擬測試。在這之前，芝交所對交易系統的IT代碼進行了修改，允許負油價的申報和提交，還通知了各個會員單位進行了測試。
這條消息在國內很多理財軟體上出現過，但迅速被淹沒。不過對期貨專業人員來說，這是一個強烈的信號。得知規則修改後，章鳴所在的期貨公司馬上對客戶進行了風險警示。「雖然我們並沒有預料到油價一定會出現負價，但它既然已經修改了，就說明是有這種可能性的。而且這個消息本身就是利空油價，說明市場對油價已經極度悲觀了，這種悲觀情緒又會帶動油價進一步下挫。」章鳴告訴本刊，在他們提示後，大部分客戶緊接著就進行了移倉，趕緊走掉了。其他幾家銀行也已經提前離場，只有中行「堅守」到了最後，親歷了最殘酷的價格絞殺戰。4月22日，李寶軍給自己的理財經理和銀行行長都打了電話，他們表示自己也不知道4月15日芝加所修改規則允許負油價這回事。曾在中行工作的黃傑也是原油寶的投資人，這次本金加欠款損失了16萬。他問過仍在中行做理財的前同事，對方表示4月15日前後確實收到了內部通知，因為那段時間油價波動比較大，要求他們挨個打電話給客戶提示風險。但包括黃傑、李寶軍在內的來自不同地方的十餘位投資人都反映，他們並未收到過任何有關油價規則修改的提示。
在22日當天發布的公告當中，中行稱：「為排除當日結算價為負值是由於交易所系統故障等非正常原因造成錯價的情況，中行積極與芝加哥商品交易所及市場參與者聯繫求證，因此暫停掛鉤美油合約的原油寶產品交易一天。」很多投資人據此推測，中行似乎沒有為負油價機製做好相應的準備和預案。
原油寶如何定性
黃傑在中行工作近十年。2018年1月，中行推出原油寶的時候，他成了自己所在網點的第一批原油寶客戶。黃傑告訴本刊，銀行推出新的產品後，按照慣例要從省行到分行再到支行各個網點層層分配指標任務。黃傑所在的網點當時分到了十幾個指標，因為網點的個人客戶很少有了解原油期貨的，說服他們開戶不太容易。為了完成指標，理財經理只好先從身邊同事下手。
黃傑在手機上花了幾分鐘就開了戶，又花三四百塊錢買進一桶原油，緊接著賣出，虧了兩塊錢後，帳戶產生一筆交易，就算完成了一個指標。之後，黃傑再沒有碰過這個帳戶，直到2019年他從中行離職後去了保險公司，有了時間和閒錢才重新找到了玩起了原油寶。到今年3月，他的帳戶已經產生了七八百萬的流水，當時在全國排四千多名。
黃傑認為，芝交所修改規則允許負油價出現，也就意味著原油寶的遊戲規則產生了根本性變化，銀行不僅應當向投資人提示風險，還應該儘快修訂相關的投資協議。因為當油價為負以後，中行宣稱的無槓桿也就失去了意義。而且在投資協議中關於強制平倉的條款里，載明了投資人帳戶的保證金充足率下降到50%時，銀行應該進行預警，提示投資人及時追加保證金，而且銀行有權在投資人的保證金低於最低比例時進行強行平倉，當時的強制平倉線為20%——所以有投資人也將此理解為投資原油寶最多損失掉80%的保證金。不過因為油價一路下跌至負數都發生在原油寶停止交易後的四個半小時內，準確來說是21日凌晨兩點以後的半個小時內，所有這些設計好的規則都失效了，恐怕連銀行自己也沒有反應過來。事後除了對中行操盤表現的質疑，在原油寶這款產品本身如何定性上，也產生了不同看法。有認為它是期貨的，也有人認為是理財產品，還有人把它當做證券。弘業期貨的能化分析師吳海告訴本刊，說原油寶是期貨顯然不太合適，只能說是掛鉤期貨的投資產品，而且按照現行銀行法規，商業銀行是不能直接參與期貨交易的。他認為可以把它看做一種連結型證券，「這可以分為兩個部分理解，一是銀行與客戶簽訂的合約，投資者的收益是掛鉤油價的，二是銀行會再到外盤購買相應的合約或者委託第三方購買。這一塊現在沒有明確的監管，處於灰色地帶。監管規定銀行是不能直接開展期貨或證券業務的，所以這塊業務本身也是被銀監會作為一種理財業務批准的，而沒有被視為證券業務，無法納入證券法監管。」（李寶軍、黃傑、章鳴均為化名，實習生張錦對本文亦有貢獻）
作者簡介
張從志
北冥有魚，也有蝦
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